乐视网分析 - 经管之家

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收藏 2013-06-16

以下是南京鼎天投资研究室成员杭州灿烂满江关于投资乐视网的研究成果，在此感谢他的辛勤付出！这里公布与大家分享。我个人的观点是：行业空间足够大，乐视处于行业龙头地位，面临机遇，当前关键看超级电视能否运作成功，超级电视热卖是较大概率，但能否持续有待观察，这是一个不确定因素。目前估值有风险，但6月超级电视的面世有可能超预期，短期具有交易性机会，宜控制风险操作。观点仅供参考！以此投资责任自负！

一、行业发展潜力：
   2012年08月08日  北京商报：搜索服务不敌在线视频，互联网第一大应用易主。艾瑞咨询最新数据显示，今年5月中国在线视频用户覆盖率达到96％，用户规模首次超越搜索服务位居第一。这意味着，在中国5.13亿网民中，有超过4.9亿人在线收看视频。此外，网民花费在观看视频上的时间越来越长。《中国在线视频行业年度检测报告》指出，早在2012年1月，在线视频的月度有效浏览时长达到24.5亿小时，同比增长74.6％，首次超过社区交友，成为浏览时长第一的中国互联网应用，网民对在线视频的依赖程度不断加深。也就是说，在优酷上市疯狂的两年后，在线视频在近期短短半年的时间里面，一举超过了社区交友和搜索服务这两大互联网前两名的应用，成为排名第一的最大应用，而且在用户覆盖和滞留时间两大最重要的指标上都名列前茅，并且有长期维持这一状态的趋势，这是中国互联网应用的最新情况，也印证了美国投行两年前对优酷当时上市所寄予的厚望并非空穴来风，当然优酷本身的表现会怎样，那要看企业的具体情况，但是对于视频的未来前景，可以说资本市场的敏感度还是被充分体现了的。就目前视频已经成为中国互联网第一大应用的现实来看，可以肯定的是，这新晋的第一大应用，一定是一个可以再造规模等同于中国三大巨型互联网企业的摇篮，曾经的第一应用搜索创造了百度，曾经的第二大应用交友联谊创造了腾讯，今天视频晋升为互联网的第一大应用，在中国，它能再造一个巨型企业吗？在这里不妨用三大互联网企业成功的经验来推导一下，依照较普遍的经验，谁能提供一个具有独占性的产品，谁就占有先机，百度的搜索技术，腾讯的QQ，阿里系的网商媒介都发展成为具有独占性的产品；其二，谁能建成该应用的规模性平台，谁就可能出位，并增益其产品独占性的能力；其三，谁能最先实现多样化盈利并保持较高的毛利和充沛的现金流，同时还能不断深化扩展盈利新渠道的，谁就真正赢得市场，三位都占全了，就是未来的业内巨挚，可以赢家通吃了，而最终实现这一切并巩固靠什么？靠贯彻始终的优质产品服务，以此吸引忠实的高度粘性的用户，不断巩固和积累，并保持这一规模稳定的增长与推进，而不是发展过程中某指标暂时的脉冲式的领先。独占性的产品和优质的服务，对视频行业来讲是什么呢？优土的独占性产品是UGC；UGC是短视频的缩写，主要精髓是内容群众造，楷模是美国的YOUTUBE，中国有影响力的视频业流量一哥优土一大半开端于此，现在规模上优土最大已经定型，难以撼动了，但这只是对UGC模式而言，长视频上他并不占优，尽管UGC成为了一个独占性的产品，但它的吸金能力却很一般，随意性强，客户忠诚度低，成本和内容都不易控制，而且过于庞杂，业界老大YOUTUBE虽已盈利，但绩效平平。奇异、搜狐和腾讯视频都是平面互联网的霸主延伸进入视频业，在专注度上，奇异最好，其他两家不够，资金实力很强，只是他们在视频产业上沿用互联网老思路，截至目前看没能走出特异新的路子，总体上依然是流量与广告的思维定式为指导纲领，对视频产业的认识未能脱离原来平面互联网的框架，如果到今天都没能显示其特别的运作思想，那么几乎是陷入危局，从本来一直在流量规模上保持优势的爱奇艺近期被乐视网稳步超越就是明证；现在看来，靠免费和内容相对全面可以吸引用户，但是不牢靠得很，同时版权和带宽的两高成本压力很大，终将会影响这个模式的长期持续能力，稍有松懈，就可能土崩瓦解，因为能提供同等服务的竞争者很多，除了他们三大，那些客户端类的视频企业，如迅雷、PPS、PPTV还有风行等，随时可以替补，因此这个群体，同质化现象太严重，没有独占性的产品。二、乐视网的行业地位：

核心竞争力：乐视网的独占性产品是什么呢？高清机顶盒和超级电视吗，不是的，乐视网的独占性产品是版权和版权库基础上的版权经营。

乐视网上市后，本人就一直坚定看好其未来发展，真正的依据也就是两个字：版权！

  乐视网的核心竞争力在于版权。乐视网早年以极低有价格获得了大量版权。近年来，又把主要资金用于版权投入。目前乐视网已锁定今年、明年60-70%的乐播剧。乐视网的板权库无人可及。包括小米、百视通等都缺少内容而无法同乐视网竞争。版权是整个互联网影视的重中之重。版权构成了乐视网最大的护城河。

也是在乐视网上市之后，所有主要的视频网站就开始慢慢洗手上岸，离开盗版，主动被动的重视版权了，可是直到今天，版权之于他们，还是一道难以下咽的菜，是成本支出的最大短板，是个讨厌的东西，而版权对乐视网的意义不同，就是因为基于版权和版权库之上的版权经营是乐视网最根本立命的独占性产品，其他一切，都是这个产品的延伸，补充，互动和扩大规模。

那么，版权经营可以是一种产品吗？如果是的话，这是对常识的挑战么？

产品的定义是：产品，指能够提供给市场，被人们使用和消费，并能满足人们某种需求的任何东西，包括有形的物品、无形的服务、组织、观念或它们的组合。

按照上述定义，版权和版权库，乃至其最核心的版权经营，当然可以称之为“产品”，并且，对乐视网而言，这是独占性的，从最恶劣的环境开始，一直坚持不动摇，最终成为版权积累最丰富，版权经营能力和文化最厚重的企业，因此，在所有成功品质中，我最重视“坚持”。翻开任何一家视频网站的财报，你看不到版权分销这一块的收入能够贯穿始终，而对乐视网则不然，并且版权分销在乐视网收入占比很大，可以抵消同一时段内大部分的成本支出，为企业盈利和跑在行业之先奠定了基础，这种明显的优势，从一开始就存在，未来还将存在，这是乐视网从无名到今天这个位置的根本保障。

为了保证这个独占性的优势不断加强和巩固，乐视网要做全产业链覆盖，要做娱乐业巨人，上下游通吃，因为唯有如此，才有可能保住版权经营的独占性，只有保证这个利器无比锋利，才有可能无往不前，据此出发，视频网站开始只是一个集合点，围绕这个平台组织，投资，合作，创新，延伸等等，根本目的就是为其独占性的产品开路，使得版权和版权库逐渐成为乐视网的商业护城河，很早就开始版权库的积累和建立，并且从一开始就致力于这一产品的变现，是乐视网既缺资金又没有互联网强大背景的境况下能够不断突围获得今天的视频业界地位的根本，从一开始对版权的认识和把握上，就不同于其他视频企业，版权对乐视网而言，就是大禹治水的息壤，是可以不断的长出土地的，如此战略性的资源，必须使全力保证其独占性、领先性和权威性。

三、行业竞争变化情况：

   2012年，网络视频行业进一步整合。优土合并了，其他中小视频网站或者被收购、或者转型、或者日益被边缘化。市场份额，正向包括东视在内的少数几家视频网站集中。整个行业，独立的主流视频网站仅余优土和乐视两家。优土是综合视频网站老大，而乐视则已跃升为专业长视频第一。2012年，乐视网成为增速第一的互联网公司。乐视网的用户规模和广告营收双双跃居互联网公司前列，乐视网的用户增速更是高达255.6%，远超第二名76%的增速；凭借最全的影视剧库和“乐视制造”这一自制第一品牌，乐视网已成为专业长视频第一的视频网站，付费业务依然稳居行业第一，广告业务增长300%左右，TV终端业务也遥遥领先。乐视网初步建成“乐视生态”，在网站和终端的双线作战中，巨大的压力让乐视网的团队更加坚毅。乐视人发扬坚韧执着、永不言败的精神，充分保持激情、创新、极致、超越、分享的精神，我相信乐视人能够将“乐视生态”打造的更加完美。2013年，行业集中度还将进一步提高，两三年之后，或许将仅余三到四家主流视频网站。

核心竞争力：难以复制的“乐视生态”

乐视网如何在与巨头们的竞争中生存并壮大？随着行业集中度的提高，剩下的竞争对手各个不容小觑，竞争也从点对点的竞争升级为链条对链条的竞争。而乐视网的“链条”经过多年的经营已经初具规模，并有着先发优势。多年来，乐视网一直在构建由“平台+内容+终端+应用”组成的“乐视生态”，随着乐视网宣布推出超级电视，为乐视网的生态系统添加上最后一屏，“乐视生态”也将充分发挥它的威力。

在平台上，是要努力构建技术领先规模庞大的云视频开放平台，吸引更多合作伙伴的加入。

在内容上，乐视网在坚守影视剧版权优势的同时，加速向自制、体育、动漫等领域发力。继2012年4月凭借剧王《甄嬛传》勇夺长视频第一后，2013年一季度在多项指标再度跃居长视频第一。同时付费业务稳居行业第一，广告业务增长远超行业增速。2013年，乐视网凭借最为丰富的内容，包括兄弟公司乐视影业强大的上游内容支持，全面发力移动互联网和TV大屏市场。在终端上，乐视在智能机顶盒领域已经耕耘了3年。“乐视生态”下，乐视盒销量已超过25万台，获得了超乎想象的成功。2013年5月推出超级电视，会有更多颠覆性的创新。在终端软件方面，我们基于大屏交互体验的Letv UI系统，更加完善。

在应用上，乐视打造的Letv Store已成为TV大屏第一应用市场，引入了千余款优质应用。并已与众多智能电视厂商进行了合作。

乐视生态，构建了一个从上游内容生产，到内容平台式集纳，到CDN传输，再到终端设备覆盖和外部应用输入的完整生态。它门槛极高，很难被复制。而他的威力则非常强大，让我们可以颠覆传统的商业模式，乐视的盒子和超级电视，均拥有硬件收入、付费内容收入、广告收入、应用分成收入4重盈利模式，未来，乐视还将发布“乐视生态”在付费内容收入方面颠覆式的新举措。

试想，如果乐视的TV端用户达到100万、500万，甚至1000万，聚变效应将显现，届时我们将屹立于行业之巅，仅开机广告的价值，就可媲美顶级卫视。

百度的产品独占性，很大部分来自于ZF力量的支持；阿里系宁可背上没有契约精神的大黑锅，也要把支付宝国有化；腾讯更是全面立足国内，还帮助各级ZF建立QQ群，便利ZF和民意沟通；在文化传播战线，这个极重要的和舆论相关的战场，必须是要全内资，而且愿意和传统势力友善结盟的企业才可能独占性的胜出，事实上应该也只能允许一家胜出，除非仅仅满足于一两百亿的市值，就做个娱乐至上，快乐至死的小跟班，要做真正能够占领客厅的大传媒平台，站位和姿态是非常重要的，应该采取和传统电视积极合作的策略，利益共享，考虑走和各级广电合作的道路，对于传统电视来讲，无非就是改变了一下传播的技术方式，选择和视频网站的合作，是传统电视拥抱新技术、新趋势的最快捷方法，期间利益被分流是肯定的，目前这些可能未来被损伤利益的人，正是视频业向电视业发展的最大的阻力制造者，我觉得视频业要争取这些力量，分出一些利益给他们，不管怎样，什么也不可能和未来的大规模平台来较量，为达此目标，中短期的利益均衡是完全可以接受的。

所以，乐视网能够和CNTV结合，意义可能很深远，希望乐视人成为新传媒行业的改良者和缔造者，而不是谁的掘墓人，能让多方受益的创新，才是无往而不利的！

乐视网所在行业广告市场份额：见图1

查看原图

（图1）

艾瑞发布了2012年中国互联网公司用户规模TOP20和广告营收TOP20两项榜单。在两项榜单中，独立视频网站乐视网均以优势数据进入榜单，其中用户规模增速高达255.6%，成为2012年增速最快的互联网公司。此前，乐视网以17.9%的月复合增长率成为2011年成长最快的视频网站。艾瑞分析，用户对视频内容观看需求的增强，行业优化整合地加速，独立的主流视频公司仅剩优酷土豆和乐视网两家，整合度的加强，推动了在线视频的迅猛发展。

2012年，乐视网构建起“平台+内容+终端+应用”的“乐视生态”，并先后推出“乐视盒子”和“超级电视”，影视剧资源价值和用户向大屏端进行拓展。乐视网通过构建“乐视生态”，实施优质影视资源、网台互动、精品自制、节目多元化等内容策略，以及构建云平台，提升用户体验等重要举措，推动了用户规模和广告营收的进一步增长。

　热门剧集和电视节目等长视频，能够吸引用户长时间持续关注，并形成品牌认同感，给网络视频行业带来极高的关注度及流量，成为广告效率最高的视频内容。伴随着广告主对于长视频广告价值认可度逐步增强，需求日益强烈，网络视频媒体的广告价值进一步提升。在广告主整合投放趋势下，更多广告主开始向网络视频广告倾斜预算。2012年，视频网站占比上升0.6个百分点至7.7%。乐视网单季广告收入在第三、四季度持续过亿，品牌广告主的数量由年初的60余家快速提升至200余家。

　分析人士认为，移动化和大屏化趋势，将改变原有的竞争环境。在移动互联网时代，依靠流量导入的视频网站优势不再，这对于主流视频网站中的独立视频网站优酷土豆以及乐视网是一大利好，这意味着，独立视频网站与背靠门户优势的视频网站相比，在PC时代的入口劣势正随着用户习惯的改变而扭转，视频客户端所能提供的内容丰富度和用户体验则成为关键。

发展潜力：2012年乐视网只区区4.6亿的方告收入，而优酷为20亿元。2013年预测外资预测优酷广告收入达到30亿元。乐视网成长空间巨大，凭借乐视在国内上市后巨大的爆光度，在股东即用户的模式下，在整个行业大景气的情况下，乐视今年广告收入到9个亿没有悬念。2014年广告收入达到16亿元。

乐视在硬件方面，今年及2014年新增收入情况：见表1

查看原图业绩预测一：

   简单估算一下13年数据：以机顶盒销售75万台（到5月底已销售25万台，全年算70万台）、超级电视5万台（超低的价格，这个估计算很保守）计算

一、收入：广告9亿（+100%）+视频点播：1.5亿（上年基数）+机顶盒1.75亿+超级电视0.25亿+版权分销5亿（-10%）=17.5亿

二、支出：版权购买8亿（+5%）+CDN及带宽2.5亿（+60%）+三费及税收4.5亿（+66%）=15亿

（CDN及带宽因流量上升而增加支出，硬件算保本不盈利）

三、成本：版权摊销5.5亿（+35%）+CDN及带宽2.5亿（+60%）+三费及税收4.5亿（+66%）=12.5亿

（版权摊销（17.5+8）*0.2，三费及税收大增是考虑硬件推广费用增加及赢利上升税收增加）

   结果：1、收入与支出开始平衡，购剧支出只要稳定在8-10亿，今年广告收入就能覆盖购剧费，而版权摊销费用增速会继续减小，随着广告收入未来继续保持高速增长，今年现金流将出现正流入，困绕乐视网的现金流问题将不存在。因此2013年公司赢利加速的拐点极有可能出现

         2、乐视网预计今年的业绩仍大幅增长，经机顶盒销售75台计算，实现利润：17.5亿-12.5亿＝5亿元，比上年（1.94亿元）增长 150%

日常关注重点：广告收入、机顶盒销售。

关于无形资产的摊销：

以乐视网实际情况假设未来几年保持8-10亿购剧支出，以直线摊销方式分5年摊销，费用如下：

年份    上年末无形资产今年新增无形资产    版权摊销费用

2012    17.50             10                   4.12

2013    22.00             10                   5.50

2014    25.60             10                   6.40

2015    28.48             10                   7.12

2016    30.78             10                   7.70

2017    32.63             10                   8.16

2018    34.10             10                   8.53

2019    35.28             10                   8.82

2020    36.23             10                   9.06

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8848sovereign

2013-6-16 11:30:46

机顶盒产品竞争:

现在机顶盒包括小米、苹果、百视通、华数等。百视通、华数属于非智能机顶盒，不能按装软件。小米、乐视采用安桌开放式操作系统。智能手机能看的视频都可以通过机顶盒来播放。这一点上，小米与乐视无差别。但小米没有自己的视频内容。而同样的价格，乐视比小米多了自己的高清和超清视频。小米与乐视根本没法竞争。

百视通、华数属于传统机顶盒，非开放式，只能播放自己的一些内容，无法播放互联网中的内容（可能有些网站会为他们制定深度优化）。所以，传统机顶盒也不能与乐视竞争。

总结

乐视现在的股价远没体现出乐视的价值。还是那名话：乐视在版权上的先发优势，是乐视的核心竞争力所在，也是最大的护城河。

业绩预测二：

收入见表2：

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关于预测说明：1、2013年广告收入增长100%，已获大多数证券调研机构认可

            2、关于视频分销业务，这一块业务今年保持不变，慢慢减小

            3、争议最大的时高清及超清用户付费收入的预测。按乐视网2012年的年报财务处理手法，机顶盒的销售算付费用户收入，硬件支出算成本。以机顶盒一年销售2013年100万台计算，销售收入是5亿元（其中硬件成本是2.5亿元）。以超级电视销售20万台计算，销售收入是15亿元（其中硬件成本是14亿元）。机顶盒和超级电视，如踢除成本，真实付费入为3.5亿元。

            4、2014年的预测中，机顶合的销售收入保守算，也为100万台，销售收入是5亿元；超级电视放量，销售达到30万台，销售收入是22.5亿元。踢除硬件成本，实际净收入为6.5亿元

对2013年的存量机顶盒及超级电视按70%的续费率计算：（100万台+20万台）*500元/年*0.7=4.2亿元。

            5、关于2014年的广告费收入：一是行业形势景气度很高，处于爆发状态。正常情况下比2013年增长30%左右。二是乐视机顶盒及超级电视200万台的存量成带来的高人气，（湖南卫视500-600万户家庭，广告收入达到50亿元）则乐视网200万台的存量，保守算法，5亿元的广告费用。8*0.3+5亿=15.4亿元

支出见表3：

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预测说明：1、视频支出：2012年购剧及摊销为6.8亿元，2013年随着有户增加，购剧及无形资产摊销也上升，预测达到8.5亿左右。2014年达到10亿元

      2、硬件成本：2012年忽略不计，2013年增加100万台机顶盒及20万台超能电视，成本16.5亿元。2014年，机顶盒仍销售100万台，超级电视销增加到30万台。硬件成本为23.5亿元。

      3、销售费用：2013年仍为按销售额上升，达到4亿元，2014年开始出规模效应，保持平衡。

      4、管理费用：2013仍将增长，2014年开始平衡

      5、财务费用：现有贷款及直接融资近14亿元，每年的利息支出为8000万元：

结论：2013年利润为33亿-30.95亿=3.05亿元。折合每股收益0.729元。

      2014年利润50.15亿-40.58亿=9.57亿，折合每股收益2.28元