招商证券-宏观经济2007年第四季度策略报告－全球低实际利率时期即将结束

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本报告是我们宏观研究的系统总结，也是对最近政策面变化的一个评述。深入研究全球本轮扩张周期中世界经济联系以来（基于对全球经济失衡的解读），我们目睹了全球经济在这一段时间内发生的重要变化，这些变化主要发生在世界经济的两大引擎身上，一是美国提高利率效应逐渐体现导致次级债问题的逐渐加深，二是与此同时中国却连续快速加息并加速升值。由于本轮世界经济周期扩张里，中国扩张最早，美国次之而日欧更晚，但我们却看到实体经济运行时间的错位，美国经济已经风雨飘摇而中国经济却仍存在过热的风险，实际上是货币政策的不同反应导致了如此不同的结果，但中国央行的连续加息已经表明中国货币政策正在迅速弥补以往错过的时间窗，我们认为认识到这一点是非常重要的。而即使美联储继续降息，由于风险溢价已经快速提高，一段时间内美国利率水平未必会明显降低。而人民币实质性升值导致中国资本输出缩减将成为抬高全球利率的一个重要因素。总而言之，我们认为全球低实际利率时期即将结束，经济失衡将因此而逐渐扭转。
􀁺 低利率的因素正在改变。低利率和充裕的流动性是过去一段时间里全球宏观经济和金融市场的基本事实。对中国来讲，低利率在很大程度上人为的结果。对发达经济体（特别是美国）来讲，除了投资需求并非旺盛这一因素外，发展中国家由资本输入者向资本输出者角色转换主导的“储蓄过剩”是压低利率的主要原因，而最近几年里中国的资本输出贡献空前加大。但这些因素已经开始明显变化。
􀁺 中国货币政策由双向宽松到双向紧缩。我们认为今年以来七次调高存款准备金率和五次加息已经使得货币政策环境发生了很大的变化。今年以来的连续加息，除了跟随经济扩张和物价反弹而采取的顺周期因素外，央行淡化“利率平价”货币政策思维的转变在很大程度上是对前期利率政策的修正。而为了抑制通胀预期，货币政策存在过度紧缩的可能性，因为通胀预期可以自我强化，这可能是央行担心的。

 

 

􀁺 人民币升值将导致经济增长与贸易顺差关系的向另一方向变化。人民币实质性升值将使得经济增长和贸易顺差的关系走向另一个方向，即在总需求紧缩的同时贸易顺差下降，而后者将抬高全球利率，导致外部的紧缩。而实际上最近几个月里中国的贸易顺差（季节调整后）并未增加，如果用人民币或者实物量核算，贸易顺差实际上已经减少。
􀁺 即使美联储降息，美国利率水平不会明显下降。为控制金融市场危机严重影响实体经济，美联储仍可能继续大幅降息，避免流动性和信贷过度紧缩。但这是短期的，即使如此，由于风险溢价上升，实际利率未必降低。从实体经济指标，并基于对贝南克学术研究的信任，我们不认为美次级债会导致经济衰退。美国当前的情况和97年而非01年类似，也就是说利率短期下调后，由于经济扩张和通胀上升，联储仍会上调利率。从周期阶段看，美国经济处于中期调整阶段而非周期最高点。
􀁺 四季度宏观经济总体仍会有所回落。由于前期货币信贷仍扩张较大，9月份经济可能继续反弹，但9月份以后的信贷可能会得到明显控制。在外需放缓和人民币实质性升值逐渐强化的背景下，累计紧缩措施的效果将逐渐显现。最新公布的数据，中国和发达经济体领先指数变化率大幅下降，这预示着中国经济减速总体上持续到年底（短期可能反弹），而发达经济体经济减速将持续至少半年。