时间:2013-07-26   来源:Paul Schulte
独立分析师，此前为于建银国际证券金融战略及亚洲银行业研究全球主管


                            ——利率上升、汇率下降使昂贵的创业板市场地产变得脆弱

       摘要：大宗商品生产国的通缩仍在继续。需谨慎对待高经常账户赤字（C/A Deficit）和高贷存比国家的房地产市场——巴西、印度、印度尼西亚和南非等。

       聚焦：中国海外发展有限公司（COLI）（股票代号668，香港）的股票被广泛持有，但如果中国遇到一个困难时期，该公司可能会很脆弱。在中国著名的房地产企业中，该公司有着最健康的资产负债表，但是这种情况可能会遭到冲击。我们使用详细的阿塔曼Z测试（Altman Z Testing）对该公司信用进行了深入核查，结论：购买保险！

       ·许多投资者认为这就像是1994年一样。其实恰恰相反。在1994年，创业板市场有着大量的经常账户盈余，其货币估值也很低。但现在，他们的经常账户已经变成了赤字，且其货币业已被高估。为了筹集并售出美元来买入本国货币，他们正在从美元债券的购买者（为避免其货币升值）变为出售者。那么还有谁来买债券呢?日本？不太可能。中国？不好说。
       ·现在美国经济正在恢复活力，美国银行准备开始放贷（这意味着这些银行可能也想减少其持有的债券），但全世界为持续的债券抛售做好准备了吗？
       ·印度尼西亚就是一个很好的例子，今年，该国已经为保护其货币售出了其14%的美元储备。
       ·不过，大部分东南亚国家的货币已经像巴西、南非和澳大利亚货币一样被高估了。
       ·这些国家明智地使其货币进行了调整。这又将给美元带来更多的上行压力，（相对而言）目前对国际房地产投资者来说美国是一个便宜的投资目的地。
       ·对火热的新兴市场来说，上述情况意味着实际利率升高而房地产价格降低，银行承压而货币疲软。而这些会使美国看起来更有吸引力。
       · 我们也考察了Marquee交易平台（高盛集团的大宗股票业务自动化交易平台）的地产股的信用动态。我们对其发布“3号台风警报”。在这个漫长而炎热的夏天，务必购买保险对冲风险。
       快速环顾一下世界。美国情况良好（而且是全球最好的，信不信由你），而新兴市场正快速地陷入困难时期。创业板市场引擎处于停顿的危险之中，同时，中国看起来正面临一场全面的银行系统危机。美联储面临着艰难的选择：是不顾全球状况，谨慎紧缩以求自保？还是快速紧缩引发全球衰退风险？
       1）流动性和风险偏好重返美国。这股力量将为量化宽松减压。美国银行已经准备好放贷。所以，在美联储和银行之间面临着一场“拔河比赛”。银行一直在向美联储输送其过量的存款，以获取25个基点的基准利息。美联储过去一直在用这些流动性来购买美国国债和抵押支持债券（MBS）。但现在，我们看到一场“拔河比赛”，即银行将流动性投向贷款，而美联储将流动性投向债券购买。同时收益率也上升了。
       2）这增加了中央银行们为保护其汇率进行的美国债券销售行为的已有压力。“4R俱乐部”面临着下行压力：即印尼货币卢比（Rupiah）、印度货币卢布（Rupee）、南非货币兰特（Rand）和巴西货币雷亚尔（Real）。由于利率上升和信贷问题的出现，这些国家的贷存比一定会下降。实际资产问题近在眼前。小心！而这些国家还正在应对耗尽的外汇储备问题！真糟糕！
       3）脆弱的万能货币：泰国正迅速进入经常账户赤字状态，同时该国还有着创业板市场中最高的消费者债务比率（Consumer Debt Service Ratios）。这属于“拥挤贸易”（Crowed Trade）现象。
       4）头号信贷风险：美国再杠杆化（Re-leverage）使美元强劲上扬，而大宗商品价格下跌，而此时新兴市场（大宗商品的主要来源地）的房地产价格却高涨，并被迫进行去杠杆化。这使得股票价格面临通缩压力，并推高了实际利率。经常账户赤字居高不下的杠杆化国家则处在水深火热之中：如，印度、土耳其、巴西、澳大利亚和南非。高经常账户赤字和高贷存率国家的这一困境似乎总是会带来政治的不稳定。
       5）需要给中国的问题一个新的说法吗？下一个“五年计划”的核心，是培育一个发达的资本市场体系，以减少对银行信用的依赖。而这需要对银行进行整顿并对会计系统进行彻底检查。有人见过一个国家在进行银行整顿的同时还拥有一个坚挺的货币吗？反正我从来没有见过！我们都需要给中国一个新的说法。“看好中国”这些老旧陈腐的措辞应该被抛掉了。如今，事实却证明，中国犯了致命和深刻的错误。