行为经济学1（节选）

Sendhi mulainathan, MIT & NBER

Richard H. Thaler, University of Chicago & NBER

吴克坤* 译

导言

在经济学的领域中有一个有趣的分支——行为经济学。当然所有的经济学理论都是关于经济行为人的行为的，比如：厂商或消费者、供给者或需求者、银行家或农场主。那么，什么是行为经济学？它又和其他的经济学有什么区别呢？

传统的经济学抽象出了一个世界，它由专为自己打算的毫无感情的利益最大化者组成。我们称之为经济人。在某种意义上，新古典主义经济学直接地将自己定义为非行为主义。甚至所有行为学和社会心理学研究的行为都被忽略或者被排除在主流经济学的分析框架之外。这种非行为主义的行为人的定义在众多的根据和理由：有些人认为模型是“正确”的，大多数人简单地认为标准的模型更容易使经济理论正式化而且在实际应用中相关性更强。但行为经济学的成熟使人们意识到这两个观点都是错误的。实证和试验的证据强烈地反对着刻板的无限理性的预言。进一步的工作表明心理学的理论可以被规范化地表述，并且可以将它们转化为可检验的预测。行为经济学研究的内容由两方面组成，它们是：1.确定行为有别于标准模型的情形；2.说明这些行为如何影响到经济关系。

本文突出地体现了行为经济学的特点。我们从标准经济模型需要补充的最重要的一个方面的讨论开始。然后我们将举例说明行为经济学是如何大量地在金融学和储蓄这两个重要的领域得到应用的。但是首先还是让我们讨论一下为什么市场和学习不能排除行为因素的重要性。

经济人（Homo Economicus）是唯一的幸存者吗？

许多经济学家声称市场（竞争和套利）加上进化将会创造出一个和经济学教科书上描述的一样的世界：只有理性的行为者才能存活吗？或者说，市场的工作方式至少会排除准理性行为（quasi-rational）的影响吗？在过去的20年中这些问题得到了广泛的研究。许多经济学家早期对市场能够除去不理性的看法是乐观的。

来看一个特殊的例子：人力资本（human capital）构成。假设有一个年轻经济学家，我们叫他Sam，他决定做一个行为经济学家。这可能是因为Sam错误地认为这样将使他变得有钱，或者是他觉得行为经济学将很流行，或者他觉得行为经济学很有趣而且他没有足够毅力去学习“真正的”经济学。不管是什么让他做出了这样的决定，让我们假定从理性的考虑对Sam而言这是一个错误的选择。那么，市场能做些什么呢？好吧，比起明智地选择学习公司金融，这个选择会使Sam赚得少一些，但是他并不会因此而陷入贫困。甚至Sam也会意识到他可以转向去学公司金融而赚到多得多的钱，可是他可能就是抵挡不住诱惑而继续地把时间浪费在行为经济学上。所以，市场本生并不一定能解决问题：它提供了一个转变的动机，但它却不能强迫他作出转变。

那么套利呢？像我们在经济学中除了金融市场之外的所有领域一样，这里在这个案例里根本不存在任何的套利机会。假设一个聪明的套利者看到了Sam的选择，他能够下什么赌注呢？什么都不能。同样的，如果Sam存了太少的养老金，或者是娶了一个不合适的老婆，再或者是错误地买了一辆车，这些非理性的行为都没有给其他人带来任何套利机会。

甚至，现在经济学家们意识到即使在金融市场里套利也受到了各种限制。首先，面对非理性的交易者，做使价格向错误的方向变化的交易会比做使价格朝正确的方向变化的交易给套利者带来更多的利润。换种说法，更多的情况是,“聪明的钱”(“smart money”)会跟着“笨的钱”(“dumb money”)运作，而不是与之成反向运作（Haltiwanger and Waldman 1985; Russell and thaler 1985）。比如说，一个非常聪明的套利者在靠近郁金香热开始的时候，如果他买进郁金香进而破坏郁金香价格的稳定将会比卖空郁金香收益更大。其次，有些微联系的是，套利是有内在风险的行为，所以套利的供给是内在的有限的（inherently limited）（De long, Shleifer, Summers and Waldman 1990）。当他们的赌注被证明是“对的”时，一开始决定卖空郁金香的套利者将可能被扫出市场。此外，实际上大多数的套利者使用的是其他人的金钱，因此他们会周期性地作出判断，人们注意的是短期的水平，这一点套利者不得不接受。关于这一点Shleifer和Vishly(1997)做了有力的说明，他们从本质上预见了长期资产管理的结束。

所以，市场本身不能使经济行为人变得理性。那么进化呢？有一个古老的说法，认为不能实现利益最大化的个体会被进化的力量淘汰。在古代这可能是说得通的。比如，过度自信的猎人可能会捉到较少的猎物，所以他的食物会更少，而在更年轻时死去。然而，这样的推理确是错误的。就像可以解释适度自信（appropriate levels of confidence）一样，进化的观点只能很好地解释过度自信（over-confidence）。比如，两方面的人在进行一场消耗战（可能在决策该在斗争中的什么时候做出让步）。这种情况下过度自信是明显有助的。在一个过度自信者看来，很明显，他理性的对手会更早选择让步。从这个例子可以看到，依据最初的环境（特别当这些环境中包含有博弈的成分时），进化只是会像清除准理性行为（quasi-rational behavior）一样清除理性行为（rational behavior）。进化模型麻烦的适应性问题意味着它只能为有限理性作论据。

最后一个论点是，一个持续地、系统地犯着同样的错误的个体最终会意识到这个错误。在详尽的研究下，这种论点也是站不住脚的。首先，最理想的实验文献证明了学习是可以被完全缺失的，甚至在无限的水平上也成立。这里的想法非常简单：既然学习和实验新的策略的存在机会成本（opportunity cost），即使是一个“理性的”学习者也会选择不作出改变。因为尝试其他事情的成本太高，参与者在非理想均衡（non-optimal equilibrium）时会表现出粘性。第二，在博弈论（games）方面的研究正式地证明了凯恩斯对长期的可怕评论（Keynes’ morbid observation on the “long run”）。与均衡策略一致所要求的时间会相当长。此外，持续变化的环境和个人可以很容易的处在一个永恒的非趋同（non-convergence）中。在实践中，对于我们所做的许多重要的决定，以上两种观点都得到了有效地应用。我们借鉴自己的退休计划的次数是非常少的（可能为零）。尝试着选择多个不同的事业的机会成本是很大的。

所有这些理论革新的结果是明确的。在纯粹理论的背景下定义无限理性是不合适的。无论是套利、竞争、进化还是学习都不能保证无限理性是有效的模型。最后，就像某些人期待的一样，这最后一定是一个实证问题。“行为”会有影响吗？在对这个问题在两个不同的应用领域进行评估之前，让我们来看看真实的行为与典型的新古典模型中的行为有什么区别。

人性的三个有限之处

关于人类行为的标准的经济模型一般（最少）包括三个不切实际的特征：完全理性、完全意志力和完全自利。这三个特征恰恰是因该修改的。

Herbert Simon (1955)是早期对认为行为人对信息有无限处理能力的模型的反对者。他建议用“有限理性”（bounded rationality）这一术语来更切合实际地描述人们解决问题的能力。就像Conlisk （1996）强调的那样，没有与有限理性相结合的经济模型是坏的经济学（bad economics）——完全理性相当于假定了世界上存在着免费的午餐。我们的脑力和时间都是有限的，所以不能指望我们能够理想地解决难题。很明显，对人们而言，为了节省认知才能（cognitive faculties）而采用经验法则（rules of thumb）是“理性的”。然而在标准的模型里这些因素还是被忽略了，因而启发式的研究（heuristics）得以广泛应用。像Kahneman和Tversky （1974）说明的那样，由于启发式研究的敏感性会导致系统性偏误（systematic errors）这种忽略的影响将是重要的。

对理性的背离不仅出现在判断（信念）上，同样的也出现在选择中。判断背离理性的方式是长时间和广泛的（参见Kahneman，Slovic和Tversky，1982）。这样的解释性的例子包括：过度自信（over-confidence）、乐观主义（optimism）、锚定现象（anchoring）、推断（extrapolation）和频繁判断（make judgment of frequency）或者基于突出（salience）（有效的启发the availability heuristic）或是类似（similarity）（代表性启发the representativeness heuristic）。

许多与理性选择相背离的问题都被前景理论（prospect theory ，Kahneman and Tversky 1979）解决了。前景理论是关于人们在不确定条件下如何做出选择的纯描述性理论（参见Starmer 2000 对非预期效用选择理论文献的评论）。前景理论是行为经济学理论的一个杰出代表，它将心理学的重要特征和其自身的核心理论很好地结合了起来。前景理论价值函数（prospective theory value function）有三个重要特征：1.它是定义在财富的变化上的，而不是财富的水平（就像在预期效用理论中）上的。这一点结合了适应（adaptation）的概念。2.损失函数（the loss function）比获利函数（the gain function）要更陡峭。这一点是结合了“损失反感”（loss averion），就是说人们对个人福利的损失更敏感。3.获利和损失函数都表现出递减的敏感度（获利函数是凹函数，损失函数是凸函数）。这一点反映了试验的发现。要想全面地描述选择前景理论往往还需要结合“心理账户”（mental accounting）（Thaler，1985）来理解。要弄清楚人们面对独立投机（separate gambles）时，什么时候把它们当作独立的获利和损失来处理；什么时候把它们当作一个整体，集中起来当作一个获利或损失。

有两个例子可以证明这些观点是如何应用在真实的经济关系中的。如果投资者们对自己的能力是过度自信的，即使在缺少真实信息的情况下他们也愿意交易。这可以用来解释金融市场上的一个主要的异象。在一个有效率的市场中当理性是常识时，市场上将几乎不存在交易。但是在现实中的市场里，每天都有无数的股票交易，而且大多数专业化管理的组合每年也会转卖一次或一次以上。个人交易者也做一些交易：为此他们遭受了交易成本，并且他们后来买进的股票的表现还不及之前卖出的股票。

关于损失反感（loss aversion）和心理账户（mental accounting）的例子是Camerer et al （1997）对纽约出租车司机的研究。这些出租车司机需要交一个固定的费用才能获得出租车12个小时的运营权，作为报酬他们可以将这期间的所有所得当作自己的收入。司机们必须决定每天工作多长时间。一个最大化的策略是：在较好的日子里（每小时有更多收入的日子，就像下雨天或者在本市有大型会议的日子）工作久一些；在不好的日子里早点收班。不管怎么样，假设为每天设定了一个收益水平作为目标，把不到这个目标的收入当作损失。那么，他们应该在好的日子里较早收班，在不好的日子里较晚收班——恰恰与理性的策略相反。这就是Camerer et al在实证的研究里的发现。

解决了最大化的问题后，经济人又进一步地被假设会选择最优的策略。而在现实生活中，人们即使知道了什么是最好的，有时因为自制的原因也不会采用它。我们中的大多数人有时都会吃得太多、喝得太多（酒）、花钱太多，而锻炼、储蓄或是工作得太少。这就是人的天性，至少从亚当和夏娃就开始了（我们就假设是亚当吧）。人们（就算是经济学家）都会拖延（procrastinate）。我们是在过了原定的时间才完成这篇文章，但是我们非常自信我们一定不是唯一延期的。虽然人们有这些自制问题，他们最少也在某种程度上意识到了这些：他们参加节食计划、一包包地买烟（因为整箱地买烟是很有诱惑力的）。他们也会按超过他们应交数额来交所得税（在1997年，退回了将近9亿美元的所得税，平均每人退款1300美元），为了确保自己会得到退款³，但是他们会直到4月15日的午夜才提交税金（在为了方便拖延者而照常营业的邮局里）。

最后，人们是有限自利的。虽然经济理论没有排除利他主义（altruism），但是实际上经济学家们强调私人的利益是主要的动机。比方说，在经济学里被广泛讨论的免费搭车（free rider）问题，其原因被认为是只要人们的福利不会因此得到改善，他们就不会提供公共商品。与之形成对比的是，人们常常做出无私的举动。1993年，74.3％的家庭为慈善事业捐过款，平均的数额是家庭收入的2.1％。同样，47.7%的人做过志愿者的工作，平均每周4.2小时。同样的无私行为（selfless behavior）在可控的实验中也被观察到了。在提供公共商品（public good）时和在“囚徒的困境”（prisoners dilemma games）中，受实验者常常系统性的互相合作；在“最后通牒”博弈(“ultimatum” games)中则拒绝不公平的报价。

金融学

在20年前，如果你要经济学家们投票选择在哪个领域有限理性最不可能得到有效的应用，最后结果最可能是金融学。在那时，套利的有限性的观点没有被很好地理解，一个顶尖的经济学家还将有效市场假设（EMH）称作经济学理论最好的发展。但是时间变了。现在当我们迈进21世纪时，金融学却可能是经济学中行为经济学做出了最大贡献的分支。这一切是怎么发生的呢？

两个因素促使了行为金融学（behavioral finance）的巨大成功。首先，普遍的金融经济学和特殊的有效市场假设（EMH），导致了对可观察现象的严格的可检验的预测。第二，现在有大量现成的数据可以对这些严格的预测进行检验。我们简要地总结了一些例子。

理性的有效率市场假设作出了两类关于股票价格行为的预测。第一个是，股票的价格是“正确的”，资产的价格反映证券的真实或理性价值。在许多案例中EMH是不可检验的，因为内在价值是不可观察的。但是，在某些特殊的案例中可以通过比较两项相关内在价值已知的资产来对EMH进行检验。另外一类叫做“联体婴儿”（“Siamese Twins”）：即在不同地方交易的用一支股票的不同版本。

一个广为人知的特例就是在Froot and Dabora（1999）中提到的皇家荷兰壳牌（Royal Dutch Shell）。事实是皇家荷兰石油公司（Royal Dutch Petroleum）和壳牌运输公司（Shell Transport）是各自独自地在荷兰和英格兰组建的。现在的这家公司⁴是由皇家荷兰石油公司和壳牌运输公司在1907年的联盟产生的。在联盟中，两家公司同意按60∶40的比例合并双方的股权。皇家荷兰（Royal Dutch）主要在美国及荷兰的市场交易，而壳牌（Shell）主要在伦敦交易。根据任何的理性模型，这两部分的股票（折算成同种货币后）应该按60∶40的价格比例交易。但是它们却不是这样的，实际的价格比超过了我们所期望的35％。像税赋和交易费用这样的简单的理由都不能解释这个现象（参见Froot and Dabora 1999）。这个例子说明了由于套利的有限性，价格和内在价值是可以背离的。一些投资者也尝试着利用这种错误的价格，他们买进低估的股票，卖出高估的股票，但是有时这是不确定的，就像许多投机基金在1998年所学到的那样（那时，当基金尝试提高流动性时，价格的背离变得更大）。

皇家荷兰壳牌的异象违背了经济学中一个最基本的原则：一价定律。另一个类似的例子是封闭式共同基金（closed-end mutual funds）（Lee，Shleifer，and Thaler 1991）。除了兑现方式之外，这种基金非常像典型的（开放式）共同基金。投资者必须在公开市场卖出所持基金份额才能兑现。这意味着封闭式基金有由供求关系决定的市场价格，而不是像开放式基金一样，等于由基金经理算出的其所持有的资产的价值。因为封闭式基金发行的的份额是公开的，所以市场效率会使人们相信基金的价格应和基金持有得证券的价格（净资产价值NAV）是相符的。但是，封闭式基金一般是按照其净值的一定折扣交易，很少用收取佣金的方式交易。从行为学的观点看来，最有意思的是：封闭式基金的折扣间是互相关联的，并且它反映了个人投资者的情绪（sentiment）。（封闭式基金主要是被个人投资者持有，而不是机构投资者。）Lee，Shleifer，和Thaler发现在小公司的股票（也是主要被个人投资者持有）表现好地月份折扣会减少，同样的情况也发生在有很多IPO的月份，这样的月份表明市场很热（hot market）。由于这些发现已被他们的理论预测出来了，他们将他们的研究由证明一个复杂的现实（价格不等于资产净值NAV）转向建设性地理解市场是如何运行的。

有效市场假设的第二个原则是“不可预测性”（unpredictability）。在一个有效的市场中，基于现存的公开信息对股票未来的价格进行预测是不可能的。早期，很多对这个原则的背离的现象都跟行为没有明确的联系。有报道表明，小公司，就是价格收益率（price earnings ratios）很低的公司的回报往往比拥有相同风险的其他股票的回报高。同样的，所有的股票在一月份和星期五都会表现得好一些（但是在星期一表现会差一些），这一点特别在小公司的股票上表现得更加明显。

De Bondt和Thaler（1985）的一项早期的研究明显地受到了心理学中人们往往对新的信息会过度反应（over-react）的发现的影响。比如说，实证证据表明人们对包含了新的数据的基本利率（base rate）（或者是先验的信息）的重视是不足的。De Bondt和Thaler假设如果投资者表现出这样的行为，那些几年内业绩非常好的股票的价格会被高估。人们对好消息的过度反应会促使这些股票的价格变得过高。同样地，绩差股的价格最终会被低估。这样就会产生对未来回报的如此的预测：过去的“优胜者”（winners）的业绩会差于市场，而过去的“失意者”（losers）的业绩会好于市场。De Bondt和Thaler使用在纽约股票交易所（NYSE，New York Stock Excange）交易的股票的数据，发现在过去五年表现最差的35只股票（在接下来的五年里的业绩超过了市场，同时过去五年中最大的35个赢家在随后的业绩却差于市场。后续的研究表明这些早期的结论并不能归结于风险的原因（由一些方法计算出来的绩差股的组合的风险比绩优股的组合的风险要低）。 并且这个结论还可以扩展到其他的过度反应的方法，比如股票市值和账面资产净值比。

更近期的研究发现另外一种对不可预测的背离现象，与De Bondt和Thaler发现的方式恰好相反，叫做反应不足（underreact）而不是过度反应。在短期，比如说6个月到一年，显示出动力的股票——就是在前六个月价格上涨很快的的股票，会继续保持涨势。在许多公司公布有大额的盈利变动、红利分配和忽略、股票回购）、股份分割和季节性资产净值出售（seasoned equity offerings）时，价格会有一个跳跃性的变化，随后即缓慢地向同样的方向漂移长达一年甚至更长（参见Shleifer 2000）。

这些关于反应不足的发现不仅是对有效市场假设（EMH）的进一步挑战，对行为金融学也是如此。市场是有时过度反应的，有时反应不足的吗？如果是这样，那么有一种解释方法吗？或者至少有没有事后的解释（ex pose）呢？是否存在一个统一的框架将这些表面上相反的事实和想法容纳在一起呢？

现在的研究才刚刚触及到这个十分重要的问题。最近也出现了一些解释（Shleifer 2000 总结了它们）。所有的解释都依赖于统一的心理学的证据（以一种方式或另外的方式）。他们都是通过说明反应不足出现在短期而过度反应出现在长期来解释的，但是每一篇论文都提出了自己独特的解释。哪一种（如果有一种的话）解释是最好的还没有公认的看法。但是到现在为止发现的这些现象，加上这些模型都证明了金融学变化的特性。以心理学现象为基础的严峻的实证工作给我们提供了一个发掘有趣的实证性事实的新工具。从另一方面来说，严峻的理论性的工作也一直强调将实证性的事实结合进看似有理的心理学的模型里。

到现在为止的研究都只是关于资产价格和有效市场假设的争论的。还有另外的一流派研究的只是仅仅关于投资者的行为，而与价格无关。这一流派的一个例子就是由心理账户（mental accounting）和损失厌恶（loss aversion）激发的。问题是投资者是否不愿意承认资产的损失（因为这样将不得不宣告自己的失败）。Shefrin 和Statman（1985）将这个假设称为“配置效应”（disposition effect）。投资者将更愿意售出绩优股而不是绩差股的预测是令人吃惊的，因为税法鼓励的恰恰是相反的行为。不过Odean（1998）找到了这种行为的证据。在他考察的一家贴现经纪公司（discount brokerage firm）的顾客的样本中，投资者更愿意出售增值了的股票，而不是贬值了的股票。所有增值了的股票中有15%的被变现了，而所有贬值了的股票中只有10％被变现了。这种变现增值股票的踌躇会带来成本。Odean说明了持有的失败的股票（loser stocks）的表现不及被售出的胜利的股票（gainer stocks）。

参考文献

1.Banks, James; Blundell, Richard; Tanner, Sarah, 1998, “Is There a Retirement-Savings Puzzle?” American Economic Review. Vol. 88 (4). p 769-88. September 1998.

2.Camerer, Colin, et al., “Labor Supply of New York City Cabdrivers: One Day at a Time,” The Quarterly Journal of Economics, vol. 112 (2), pp. 407-41, May 1997.

3.Conlisk, John, “Why Bounded Rationality?” Journal of Economic Literature. Vol. 34 (2).p 669-700. June 1996.

4.De Bondt, Werner F M and Thaler, Richard, “ Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance. Vol. 40 (3). p 793-805. July 1985.

5.DeLong B. Shleifer, A., Summers, L., and Waldman, R., 1990, “Noise Trader Risk in Financial Markets,” Journal of Political Economy. Vol. 98 (4). p 703-38. August 1990.

6.Froot, Kenneth A; Dabora, Emil M., “How Are Stock Prices Affected by the Location of Trade?” Journal of Financial Economics. Vol. 53 (2). p 189-216. August 1999.

7.Haltiwanger, John and Waldman, Michael, “Rational Expectations and the Limits of Rationality: An Analysis of Heterogeneity,” American Economic Review. Vol. 75 (3). p326-40. June 1985.

8.Kahneman, Daniel and Tversky, Amos, “Judgement Under Uncertainty: Heuristics and Biases,” Science, v. 185, 1974, 1124-31.

9.Kahneman, Daniel and Tversky, Amos, “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk,” Econometrica. Vol. 47 (2). p 263-91. March 1979.

10.Kahneman, Daniel, Slovic, Paul and Tversky, Amos, 1982, Judgement under Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge and New York: Cambridge University Press.

11.Laibson, David, “Golden Eggs and Hyperbolic Discounting,” The Quarterly Journal of Economics. Vol. 112 (2). p443-77. May 1997.

点评：

本文是一篇较好的译文。在翻译中，译者用词准确，体现了其对行为经济学全面的了解。译文在《学苑》中是一个新的体裁，译者敢于尝试的精神值得鼓励。并且，作为一名本科生，能翻译到这样的水准也是难能可贵了。文中“行为金融学”部分，在国内已被翻译引用，译者和读者可参考对照。