2013年诺贝尔经济学奖颁发给了席勒（主要相关著作包括对资产定价中的情绪因素分析）、法玛（有效市场假说以及资产定价模型）和汉森（量化研究资产定价）在这个系列的文章中，我们将用简单平实的语言介绍2013年诺贝尔经济学奖得主的主要研究成果和思想。希望读者会有所收获。今天从席勒开始，话题是牛市来临的群众心理因素。

基本面分析范式与席勒范式

我和很多专业人士探讨过A股，大家普遍会聊聊的话题是牛市将在何时来临。在这个问题上，大伙的意见差不多，这取决于下一步的形势：下一个牛市来源于经济结构转型，深化政治体制改革；通过这两项改革措施，企业的盈利能力增加，人们钱包里面的钱多了，对于经济和股市的信心增强，钱流入股市，牛市就来了。

这是一种观点，也是比较普遍的一种观点。这种观点强调基本面的变化：无论是制度上的，还是实体经济运营层面的。但是席勒教授给了我们一个不同的视角。他认为，牛市的来临，心理因素的发酵也是必不可少的，而且他特别的强调心理因素。打个比方说，我们通常认为，信用来源于雄厚的资本偿付能力，而根据席勒的观点，信用来自于让别人相信你是有能力还钱的，自己是不是有钱不重要。也就是说，客观事实可能并不是那么重要，重要的是让别人相信你是有料的。个人信用是这样的，股票市场的定价也是这样。当人们相信并愿意购买资产时，资产的价格自然就通过竞价上涨了。这颇有点价值虚无论的意思，是很能启发人的一种思路。

《非理性繁荣》的启示

在席勒教授的成名作《非理性繁荣》一书的第二节中，席勒教授分析了什么因素造就了1980年-2000年美国的大型牛市，这其中很多是客观环境的变化造成的人的心理因素的影响。席勒教授强调散户的思维在牛市形成中的作用。他同时认为，职业投资人和散户的心理可能有一定的不同，但是这中不同很模糊。在1980-2000这段时间内，散户的行为被环境中蕴含的情绪左右，而这些情绪反过来印象了他们购买出售资产的定价。他列出了12个能够促成牛市的宏观因素，这些因素的共同特点是鼓励人买入资产。

在这些因素都罗列在书中，一些因素也成为共识（如养老金账户入市，以及交易费用的降低），还有一些很有意思，是我们在平时不曾重视的大众心理的因素，包括爱国主义、物质至上的情绪、错误的公共知识、赌博偏好以及大众传媒的影响。以下我们简单介绍。

胜利主义和爱国主义情绪的高涨

在1980-2000这段时间内，美国以外的世界环境有了很大的变化。中国从以阶级斗争为纲的国策转变为市场导向的、沿海开放型的经济模式。苏联在九十年代初解体，亚洲国家在1996年爆发了东南亚金融危机。这一切的形势，都被理解为外界世界的衰退，或者主要竞争对手的瓦解。在这样的情况下，普遍的观点是世界在向美国倾斜，美国的公司自然是世界上最好的公司，股市是最值得投资的股市。

在胜利全面来临的同时，自豪感和爱国情绪也油然而生，在胜利来临时候，讨论存在的问题和面临危机要变得困难（人群的一个通病是在大胜之后不会真心的讨论自己的不足）。在这种自豪的情绪之下，人们普遍乐观，漠视问题。

追求个人的财务成功成为当时人们的‘普世价值’

在1975年的一个统计中，在回答‘如何能够很幸福’这一问题时，38%的被调查者选择了‘有很多钱’，而到了1994年，超过63%的被调查者选择了这个选项。实用主义或者说物质主义在美国当时的人群中占据了主要的价值观。虽然这和股市的涨跌没有直接关系，但是，当追求物质上的富足成了生活主要的选项之一的时候，对于理财的关注就必然增加。股票作为一种能够在短期内使资产翻倍（或者打折，当然多数人会选择不看到风险）的理财品种变得非常有吸引力，这使得人们关注股市。

同时，80年代初美国的经济萧条使得裁员盛行，而这波裁员使得员工对于忠诚有了其他的想法。自己持有股票会产生一种不依赖雇主的心理，满足工薪阶层摆脱依赖的心理，而拥有股票也迎合了当时成功的经营自己的这一主流观念。

“生育高峰理论”

美国的生育高峰存在于1946年至1966年之间。在2000年前后，这些人处于35岁-55岁之间。这使得公众达成了一种未必可靠的认识：生育高峰将导致股市上升。这种理论的原因是两个：第一，35-55岁的人是当时的主要财富持有人群，有能力购买股票，而且，由于年轻人将在未来减少，养老成为问题，那么这个年龄段的人将通过投资股市以备养老，而这种竞相购买股票的行为将推高市盈率，使得牛市来临；第二，35-55岁的人属于主力消费人群，由于婴儿潮，该部分人群非常多，消费增加推高企业业绩，导致企业基本面转好，推高股票价格。

对于这两种理论，席勒认为都不靠谱。但他认为，这些观点靠谱与否已经不重要。重要的是，一种观点在人群中形成了共识，一旦这种共识形成，股票市场的自我预期就将实现：我们都知道别人知我会这么想（股票将上涨），那么购买股票参与投机就成了人群中基于公共知识的选择。

赌博机会的增加

从历史数据分析，美国上一次的赌博热产生于1920-1933年，和上一轮的牛市大抵相符。这也反映了人们的普遍心态，在无聊中寻找刺激，互相攀比好运气。而1990-2000期间，同样产生了赌博热。1990年以前，只有内华达州和大西洋城能够合法经营赌场，而1999年，船上的赌场和码头赌场已经约100个，印第安原住民保留地内的赌场也达到了260个。在同一时期内，通过卫星电视的转播，各类赌博类节目也对人群造成了很大的影响。在互联网的推动下，网络赌场的生意也非常红火。在1998年，约1.25亿美国人参与了赌博，也就是说，大部分成年人口都参与到了这个运动中来（问题赌徒人数超过750万人）。

博弈行为的增加，使得人们对于风险的态度发生了变化。赌博成为习惯后，人们自然的对风险的畏惧降低，而且，参与到更高级别的赌博活动中 – 股票投机，人们对于股票的风险也不再惧怕。

大众传媒的影响

从海湾战争开始，CNN开始获得全美的影响。CNN的金融电视节目后来被并入CNBC公司，后来出现了不间断的财经新闻报道。这种不间断的财经新闻的出现深刻直接的影响了美国人获得股票信息来源的渠道。原来的股票经纪人在交易时间是不看电视，而是看交易数据的，但是不间断金融财经新闻网的出现导致股票经纪人显得闭塞落伍，很多个人投资者可以直接从电视上了解到股票市场发生了什么，而且很快的做出自己的分析和决策。

从1990年代开始，财经新闻的报道也发生了改变，从深度的财经报道更多的变为投资策略的报道，很多报道变为为个人投资者定制的投资建议；经常可以看到分析师直接在电视上发表自己对股票的看法。这些大规模的报道和覆盖都直接催生了个人投资者对于股票的需求，效果如同广告。这些财经新闻不断的催促投资者或者经纪人买入股票，对股票市场变得活跃产生量很大的贡献。