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上海证券 071130
资本市场关键词：市场深化、金融脱媒、财富管理平台。中国正处在资本化的时代，随着
多层次的资本市场的建立，市场的深度将进一步加强；金融脱媒的效应也将更加显著；其
作为居民、企业和国家财富管理平台将发挥越来越重要的作用。资本市场的发展将促进证
券行业的高速增长。
支持证券市场走强的因素并未改变。中国宏观经济的稳健持续增长是支撑证券市场稳定健
康发展的基石；人民币持续升值的预期将推升资产价格膨胀，中国流动性状况在短期内较
难改变都是支撑08 年牛市的重要基础。
2008 年证券公司各项业务仍有成长空间。随着流通股市值的不断扩大，市场逐步深化，预
计成交量仍能稳健增长。08 年创业板的推出，为投行业务领域带来新的发展机遇，而股指
期货的推出有利于改变自营业务的盈利模式，为券商提供了各种低风险甚至无风险的套利
机会。资产管理业务也随着居民、企业财富管理需求的增大而有较大增长潜力。
未来创新业务的发展将有助于证券公司改善其盈利模式，增强业绩的稳定性。未来随着衍
生产品市场扩大和融资融券业务的推出将提升市场活跃度并促进经纪业务的持续增长。创
业板、三板市场、兼并收购、PE 业务、资产证券化业务、企业债等为投行业务带来了十分
巨大的发展空间。券商买方实力的增强，将进一步推动自营本金业务模式转变，逐渐转向
多元化和无风险套利等，稳定性有望大大增强。可以预见，未来经纪业务占比将逐渐下降，
而资产管理业务、本金业务、投行业务将成为重要的收入来源之一，券商盈利周期性波动
的特点将大幅度降低。
关注行业内龙头和综合实力较强的上市公司。龙头公司最具稳定成长的潜力，可凭借其雄
厚的资本实力和良好的风险控制能力在创新类业务的发展中占得先机，如中信证券。部分
券商通过行业内部整合、借壳上市和公开发行大大了扩充其资本实力和综合竞争力，值得
予以关注，如参股广发证券的吉林敖东和辽宁成大。
一、关键词：资本市场深化、金融脱媒、财富管理平台 4
1.1 多层次资本市场正逐步形成，市场深度将不断扩大.................. 4
1.2 金融脱媒为证券行业发展开辟广阔空间........................... 5
1.3 以资本市场构架的财富管理平台已形成............................ 6
二、支持证券市场走强的因素未变 8
2.1 中国宏观经济稳健增长依然可期................................. 8
2.2 人民币升值预期推升资产价格膨胀............................... 8
2.3 流动性过剩状况短期内不会改变................................. 9
三、07 年业务回顾和08 年展望 10
3.1 经纪业务收入有望保持稳步增长................................. 10
3.2 逐鹿中小板市场，投行业务迎来发展新机遇...................... 12
3.3 股指期货有助于改变自营业务模式.............................. 13
3.4 资产管理业务发展空间十分广阔................................ 14
3.5 权证创设业务................................................ 15
四、未来券商盈利模式将有较大改善空间 17
4.1 经纪类创新业务.............................................. 17
4.1.1 衍生产品市场扩大带动手续费收入的增长....................... 17
4.1.2 融资融券业务将为经纪业务带来重大变革...................... 18
4.2 投行创新类业务.............................................. 18
4.2.1 中小板、创业板、三板市场发展潜力巨大....................... 18
4.2.2 全流通下的兼并收购业务.................................... 19
4.2.3 企业债的发行和承销........................................ 20
4.2.4 资产证券化业务............................................ 20
4.3 自营、本金业务将逐渐转变盈利模式............................. 20
4.4 未来中国证券公司收入结构图景................................. 20
五、风险因素 21
六、行业投资策略 22
6.1 上市公司07 年表现回顾和估值比较............................. 22
6.2 证券行业投资策略............................................ 23
七、上市公司简评 23
7.1 中信证券.................................................... 23
7.2 广发证券.................................................... 25
7.3 海通证券.................................................... 25
[此贴子已经被作者于2007-12-14 13:20:59编辑过]
08 年随着二级市场的表现趋于平缓，券商传统业务的增速将出现下降。与
此同时，新业务利润贡献增加，并成为驱动券商业绩增长的重要动力。在
这两种因素的共同作用下，券商业绩的分化将成为必然的趋势；
有无创新业务资格，将促使创新类券商和非创新类券商间发生分化；
资金实力不同，新业务经营能力的区别，以及获取创新业务资格的先
后，将促使创新类券商间出现分化。
选择具有长期投资价值的券商股，必须关注新业务对券商的影响。我们为
投资者提供一条选择的思路：已经或即将拥有开展新业务资格的券商→优
先参与新业务试点的券商→在开展新业务中，具有更强盈利能力的券商；
根据上面的选股思路，我们认为选择范围应该集中在资金实力雄厚、业务
经营能力强、风险控制能力好的创新类券商。在目前上市的证券公司中，
我们首推中信证券。另外，对于价值被低估的东北证券和国元证券，我们
给予“买入”评级；
在与投资者的交流中，以下几点担心被反复提及。我们认为对于这些风险
点的分析将有助于投资者正确把握对证券股的投资。
关于证券股涨幅过大。业绩高速增长、高贝塔值，以及估值不高使得
证券股的上涨具有坚实的基础；
关于二级市场出现连续大幅下跌。我们认为市场走强的基础并没有发
生根本变化，短期波动难以改变市场向上的趋势，传统业务下降的空
间有限；
关于混业经营对券商的影响。我们的观点是：短期的压力不大，长期
看将形成一定的冲击；中小券商所受的影响较大，而实力强的券商，
以及拥有集团背景的券商，受混业经营的冲击较小。
行业回顾：非常好的一年................................................................. 3
市场因素：高景气带动券商业绩爆发性增长.................................................... 3
制度环境：监管强化下的经营改善.................................................................. 4
行业展望：业绩分化是明年行业的主题............................................ 4
传统业务增速将趋于平缓................................................................................. 4
新业务将成为驱动业绩增长的重要动力........................................................... 7
业绩分化：双重因素下的必然导向.................................................................. 9
投资策略：把握业绩分化下的择股原则.......................................... 10
关注新业务对券商业绩的影响....................................................................... 10
风险分析：投资中需要解决的问题................................................. 10
行业内重点公司简析...................................................................... 11
中信证券：买入............................................................................................. 11
东北证券：买入............................................................................................. 11
国元证券：买入............................................................................................. 12
投资概要..................................................................................................3
高温炙烤下的中国证券市场...............................................................4
后综合治理时代的券商发展机遇......................................................8
传统业务：生存的基础......................................................................14
创新业务：未来之路..........................................................................27
一波三折的上市之路..........................................................................34
证券行业估值水平的国际比较和我国证券公司的估值思路....35
中信证券 (600030.SS) .................................................................................44
海通证券 (600837.SS) .................................................................................46
宏源证券 (000562.SZ)..................................................................................56
东北证券 (000686.SZ)..................................................................................62
附录一、对市场成交量变化的敏感性分析..................................67
研究报告中所提及的有关上市公司................................................69
[此贴子已经被作者于2007-12-14 13:30:37编辑过]
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2008证券业多份研究报告-上海证券、国金、中银
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