有一点应该澄清，并非所有的对冲基金都使用大剂量的杠杆。事实上，大多数对冲基<br/>金使用很少或者不使用杠杆。对冲基金中的一个大类，所谓的市场中立对冲基金一般严格<br/>按照1：1的比例同时做空与做多股票，其波动率要远小于股市本身。我所管理的基金也严<br/>格控制净风险暴露，波动率也大幅低于股票市场本身。大量使用杠杆的对冲基金集中在信<br/>贷类对冲基金中。<br/>　　<br/>        10年前出事的长程资本公司是一个典型，他们的杠杆倍数达到上百倍，以数十亿美元的规<br/>模控制上千亿美元的资产，其疯狂程度又远超过BearsStearns了。一直在看写长程资本公<br/>司从兴起到覆灭的过程的书《天才陨落》，事情多，看得慢，看看这个周末能不能写点儿<br/>读后记来。这个时候来重温历史，应该是蛮合时宜的。<br/><br/><br/>　　<br/>　　美国银行家的胃口永远难以满足,当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后<br/>,他们又将眼光盯上了一些根本不合格的人。这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新<br/>移民。<br/><br/><br/>　　<br/>美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次:优质贷款市场(Prime Market)，“ALT-A”贷<br/>款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在<br/>660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的3<br/>0年或15年固定利率按揭贷款。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较<br/>重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在<br/>620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人。次级<br/>市场总规模大致在1万3000亿美元左右,其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的<br/>总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它<br/>的按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%。<br/><br/><br/>　　<br/>次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。比较有名<br/>的是：无本金贷款(Interest Only Loan)，3年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate <br/>Mortgage)，5年可调整利率贷款，与7年可调整利率贷款,选择性可调整利率贷款(Option<br/>ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等<br/>到一定时间之后，还款压力徒增。这些新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房<br/>地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会如此，只要他们能及时将房子<br/>出手，风险是“可控”的;二是想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。<br/>特别适合于短炒——在利率没有提高前出手.　“ALT-A”贷款的全称是“Alternative A<br/>”贷款，它泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资<br/>产等合法证明文件。这类贷款被普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润可观，毕竟贷<br/>款人没有信用不好的“前科”，其利息普遍比优质贷款产品高1%到2%。“ALT-A”贷款果<br/>真比次级贷款更安全吗?事实并非如此。自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地<br/>产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明<br/>，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士<br/>称为“骗子贷款”。<br/><br/><br/>　　<br/>　　贷款机构还大力推出各种风险更高的贷款产品，如无本金贷款产品是以30年Amortiz<br/>ationSchedule分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不<br/>用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加<br/>不超过上一年的7.5%。选择性可调整利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的<br/>月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷<br/>款人在每月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就<br/>市。很多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出<br/>手套现，还有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的房屋<br/>。大家都是抱着这样的想法，只要房价一直上涨，万一自己偿还债务的能力出了问题，可<br/>以立刻将房子卖掉归还贷款，还能赚上一笔，或者再次贷款(Re-finance)取出增值部分的<br/>钱来应急和消费，即便利率上涨较快的情况下，还有每年还款增加不得超过7.5%的最后防<br/>线，因此是风险小，潜在回报高的投资，何乐而不为呢。<br/><br/><br/>　　<br/>据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属于“ALT-A”和次级贷款产<br/>品，总额超过4000亿美元，2005年比例甚至更高。从2003年算起，“ALT-A”和次级贷款<br/>这类高风险按揭贷款总额超过了2万亿美元。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%，<br/>正在快速扑向20%的历史最新记录，220万次级人士将被银行扫地出门。而“ALT-A”的拖<br/>欠率在3.7%左右，但是其幅度在过去的14个月里翻了一番。主流经济学家忽略了“ALT-A<br/>”的危险是因为到现在为止，其拖欠率比起已经冒烟的次级贷款市场来还不太明显，但是<br/>其潜在的危险甚至比次级市场还要大。原因是，“ALT-A”的贷款协议中普遍“埋放”了<br/>两颗重磅定时炸弹，一旦按揭贷款利率市场持续走高，而房价持续下滑，将自动引发这个<br/>市场的内爆。在前面提到的Interest Only贷款中，当利率随行就市后，月供增加额不超<br/>过7.5%，这道最后防线让许多人有一种“虚幻”的安全感。但是这里面有两个例外，也是<br/>两个重磅炸弹，第一颗炸弹名叫“定时重新设置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或<br/>10年，“ALT-A”贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算<br/>月供金额，贷款人将发现他们的月供金额大幅度增加了，这叫做“月供惊魂”(Payment <br/>Shock)。由于Negative Amortization的作用，很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯<br/>一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或吐血甩卖。第二<br/>颗炸弹就是“最高贷款限额”，人们固然可以暂时不去考虑几年以后的定时重设，但是“<br/>Negative Amortization”中有一个限制，就是累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的<br/>110%到125%，一旦触及这个限额，又是自动触发贷款重设。这是一个足以要人命的定时炸<br/>弹。由于贪图低利率的诱惑和第一年还款压力较小的便宜，多数人选择了尽可能低的月供<br/>额。比如每月正常应付1000美元利息，你可以选择只付500美元，另外500美元的利息差额<br/>被自动计入贷款本金中，这种累积的速度会使贷款人在触到5年重设贷款炸弹之前，就会<br/>被“最高贷款限额”炸得尸骨无存。<br/><br/><br/>　　<br/>既然这些贷款如此凶险，美联储就不出面管管?格老确实是出面了，而且是两次。第一次<br/>是2004年，格老觉得提供贷款的机构和买房的老百姓胆子太小，因为他们还不是特别喜欢<br/>高风险的可调整利率贷款产品(Option ARMs).格老抱怨道：“如果贷款机构能提供比传统<br/>固定利率贷款产品更为灵活的选择，那美国民众将会收益非浅。对于那些能够并且愿意承<br/>受利率变动风险的消费者来说，传统的30年和15年固定利率贷款可能太昂贵了。”于是房<br/>利美们，新世纪们和普通买房者们果然胆子逐渐大了起来，情况也果然越来越离谱，房价<br/>也果然越来越疯狂。于是，17个月后，格老又出现在参议院听证会上，这一次，他却皱着<br/>眉说：“美国消费者使用这些新的贷款方式(指Option ARM等)来负担他们原本无法承受的<br/>房贷负担，这是个糟糕的主意。人们可能永远无法真正理解格老的想法。是啊，格老的话<br/>说得四面水滑，他是说如果美国老百姓有能力承受利率风险并能够驾驭这种风险，不妨使<br/>用高风险贷款。言下之意是如果没这本事，就别瞎凑热闹。也许格老当真不知道美国老百<br/>姓的“金融智商”。<br/><br/><br/>　　<br/>次级贷款CDO:浓缩型资产毒垃圾<br/><br/><br/>　　<br/>次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额为2万亿美元.这些资产毒垃圾必须从美国<br/>银行系统的资产账目表上剥离掉,否则后患无穷。怎样剥离呢?就是通过我们经常讲的资产<br/>证券化。华尔街有句名言,如果要增加未来的现金流,就把它做成证券.如果想经营风险，<br/>就把它做成证券。其实,金融创新的本质就是,只要能够透支的,都可以在今天就想办法让<br/>它变现。美国人什么都炒了，不但炒房地产，还炒房地产债券，而这些债券被加入了杠杆<br/>效应，风险被放大了上百倍。这就是贝尔斯登炒做的房地产抵押证券之所以会突然成为垃<br/>圾的原因。<br/><br/><br/>　　<br/>本来以次级房贷为抵押品的MBS债券是易生成，难脱手,因为美国大型投资机构如退休基金<br/>,保险基金,政府基金的投资必须符合一定的投资条件,即被投资品必须达到穆迪或标普的<br/>AAA评级.次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够,这样一来,许多大型投资机构就无法<br/>购买。但是，正规机构不能买，并不等于没有人买，相反，正是因为其高风险,所以回报<br/>也比较高,华尔街的一些从事高风险的投资银行——例如高盛等一眼就看中了这些资产毒<br/>垃圾的潜在高投资回报。<br/><br/><br/>　　<br/>　　于是，一些投资银行开始介入这一高危的资产领域。投资银行家们首先将“毒垃圾”<br/>级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块(Tranche),这就是所谓的CDO(<br/>Collateralized DebtObligations)债务抵押凭证。其中风险最低的叫“高级品CDO”(Se<br/>nior tranche,大约占80%),投行们用精美礼品盒包装好,上扎金丝带。风险中等的叫“中<br/>级品CDO” ( Mezzanine,大约占10% ),也被放到礼品盒里,然后扎上银丝带。风险最高的<br/>叫“普通品CDO”( Equity,大约占10%),被放到有铜丝带的礼品盒里.经过华尔街投资银行<br/>这样一番打扮,原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人。<br/><br/><br/>　　<br/>当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时,连穆迪标普们都看傻了眼<br/>。巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险,他们拿出最近几年的数据来证明<br/>“高级品”出现违约现象的比例是如何之低,然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来<br/>证明未来出现违约的几率也极低,即便是万一出现违约,也是先赔光“普通品”和“中级品<br/>”,有这两道防线拱卫, “高级品”简直是固若金汤.最后再大谈房地产发展形式如何喜人<br/>,按揭贷款人随时可以做“再贷款”(Refinance)来拿出大量现金,或是非常容易地卖掉房<br/>产然后套得大笔利润,生活中活生生的例子信手拈来。穆迪标普们仔细看看过去的数字,没<br/>有什么破绽,再反复推敲代表未来趋势的数学模型,似乎也挑不出什么毛病,房地产如何红<br/>火大家都知道,当然,穆迪们凭着干这行几十年的直觉和经历过多少次经济衰退的经验,他<br/>们明白这些花样文章背后的陷阱,但也深知其中的利益关系。如果从表面上看礼品盒“无<br/>懈可击”,穆迪标普们也乐得做顺水人情,毕竟大家都在金融江湖上混,穆迪标普们也要靠<br/>着投资银行的生意才有饭吃,而且穆迪标普们彼此也有竞争,你不做别人也会做,得罪人不<br/>说还丢了生意.于是穆迪标普们大笔一挥, “高级品CDO”获得了AAA的最高评级。<br/><br/><br/>　　<br/>投资银行们欢天喜地地走了.形象地说,这个过程类似不法商贩将麦当劳倾倒的废油收集起<br/>来,再经过简单的过滤和分离, “变废为宝”,重新包装一下又卖给餐馆老板炒菜或煎炸油<br/>条。<br/><br/><br/>　　<br/>　　作为毒垃圾承销商的投资银行们拿到CDO评级之后,又马不停蹄地来找律师事务所建立<br/>一个“专用法律实体”(SPV, Special Purpose LegalVehicle),这个“实体”照规矩是注<br/>册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管和避税.然后,由这个“实体”将资产毒垃<br/>圾买下来并发行CDO,这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的风险.这些聪明的投资银行有哪些呢<br/>?它们是:雷曼兄弟公司,贝尔斯登,美林,花旗,Wachovia,德意志银行,美国银行(BOA)等大<br/>牌投行。<br/><br/><br/>　　<br/>　　当然,投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾,他们的打法是迅速出手套现。推销“高<br/>级品CDO”因为有了AAA的最高评级,再加上投资银行家的推销天赋,自然是小菜一碟。购买<br/>者全都是大型投资基金和外国投资机构,其中就包括很多退休基金,保险基金,教育基金和<br/>政府托管的各种基金。但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这么容易出手了。投行<br/>们虽然费尽心机,穆迪标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书,毕竟还有个“职业操<br/>守”的底线。如何剥离烫手的“浓缩型毒垃圾”呢?投行们煞费苦心想出了一个高招,成立<br/>对冲基金!<br/><br/><br/>　　<br/>“资产毒垃圾”生产链<br/><br/><br/>　　<br/>投资银行们拿出一部分“体己”银子敲锣打鼓地成立了独立的对冲基金,然后将“浓缩型<br/>毒垃圾”从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金,对冲基金则以“高价”从“本是同<br/>根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO资产,这个“高价”被记录在对冲基金的资产<br/>上作为“进入价格”(Enter Price).于是投资银行从法律上完成了与“浓缩型毒垃圾”划<br/>清界限的工作。<br/><br/><br/>　　<br/>　　幸运的是2002年以来美联储营造的超低利率的金融生态环境滋生了信贷迅猛扩张的浪<br/>潮,在这样的大好形势下,房地产价格5年就翻了一翻.次级贷款人可以轻松得到资金来保持<br/>月供的支付.结果次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计。<br/><br/><br/>　　<br/>　　高风险对应着高回报,既然高风险没有如期出现,高回报立刻为人瞩目. CDO市场相对<br/>于其它证券市场交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市场上换手,因此没有任何可靠的<br/>价格信息可供参照。在这种情况下,监管部门允许对冲基金按照内部的数学模型计算结果<br/>作为资产评估标准。对于对冲基金来讲,这可是个天大的好消息,经过各家自己“计算”,<br/>20%的回报率不好意思说出口, 30%难以向别的基金夸口, 50%难登排行榜, 100%也不见得<br/>能有爆光率。一时间,拥有“浓缩型资产毒垃圾”CDO的对冲基金红透了华尔街。<br/><br/><br/>　　<br/>投行们也是喜出望外,没想到啊没想到,持有大量“浓缩型毒垃圾”的对冲基金成了抢手货<br/>。由于抢眼的回报率,越来越多的投资者要求入伙对冲基金,随着大量资金涌入,对冲基金<br/>竟然成了投行们的生财机器.对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运做.既然手中的“<br/>浓缩型毒垃圾”CDO资产眼看着膨胀起来,如果不好好利用一下高倍杠杆也对不起对冲基金<br/>的名头。<br/><br/><br/>　　<br/>于是,对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款,抵押品嘛就是市场正当红的“浓缩型毒垃<br/>圾”CDO。银行们对CDO的大名也是如雷贯耳,于是欣然接受CDO作为抵押品,然后发放贷款<br/>继续创造银行货币.注意,这已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部分债务来“偷印假<br/>钱”了。<br/><br/><br/>　　<br/>对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5到15倍!当对冲基金拿到银行的钱,回过头来就向<br/>自己的本家投行买进更多的CDO,投行们再乐颠颠地完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼<br/>”,在资产证券化的快速通道中,发行次级贷款的银行于是更快地得到更多的现金去套牢越<br/>来越多的次级贷款人。<br/><br/><br/>　　<br/>　　次级贷款银行负责生产,投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售,资产评级<br/>公司是质量监督局,对冲基金负责仓储和批发,商业银行提供信贷,养老基金、政府托管基<br/>金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了资产毒垃圾的最终消费者。这个过程的<br/>副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了.<br/><br/><br/>　　<br/>　　国际清算银行的统计是:2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO，2005年全年是249<br/>0亿美元，2004年全年是1570亿美元。<br/><br/><br/>　　<br/>　　<br/><br/><br/>　　<br/>“合成CDO”:高纯度浓缩型毒垃圾<br/><br/><br/>　　<br/><br/><br/><br/>　　<br/>　　在某些情况下,投资银行出于“职业道德”和增强投资人信心的广告目的,自己手中也<br/>会保留一些“浓缩型毒垃圾”。为了使这部分剧毒资产也能创造出经济效益,绝顶聪明的<br/>投资银行家们又想出一条妙计。<br/><br/><br/>　　<br/>　　前面我们提到华尔街的一贯思路就是只要有未来的现金流,就要想办法做成证券。现<br/>在,投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题,每月的利息收益还算稳<br/>定.但未来很有可能会出现风险。怎么办呢?他们需要为这种不妙的前景找条出路,为将来<br/>的违约可能买一份保险,这就是信用违约掉期(CDS, Credit Default Swap)。在推出这样<br/>一种产品之前,投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性,他们将CDO的利息收入<br/>分解成两个独立的模块,一个是资金使用成本,另一个是违约风险成本.现在需要将违约风<br/>险模块转嫁到别人身上,为此需要支付一定的成本。<br/><br/><br/>　　<br/>　 如果有投资人愿意承担CDO违约风险,那他将得到投行们的分期支付的违约保险金,对于<br/>投资人来说,这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同.这就<br/>是CDS合约的主要内容.在这个过程中,承担风险的投资人并不需要出任何资金,也不需要与<br/>被保险的资产有任何关系,他只需要承担CDO潜在的违约风险,就可以得到一笔分期支付的<br/>保险金.由于信息不对称,普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确,所以很多人被<br/>表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险。<br/><br/><br/>　　<br/>　　这时候,虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里,但其违约风险已经被转<br/>嫁给了别人.投行既得了面子,又得了里子。本来到此为止投行已经“功德圆满”了,但人<br/>的贪婪本性是没有止境的,只要还没出事,游戏就还会用更加惊险的形式进行下去。<br/><br/><br/>　　<br/>　　2005年5月,一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”终于“研制成功”一种基<br/>于信用违约掉期(CDS)之上的新的产品:“合成CDO”(Synthetic CDO)这种“高纯度浓缩型<br/>毒垃圾”资产.投资银行家们的天才思路是,将付给CDS对家的违约保险金现金流集成起来<br/>,再次按照风险系数分装在不同的礼品盒中,再次去敲穆迪和标普们的大门.穆迪们沉思良<br/>久,深觉不妥.拿不到评级一切都是空谈.这可愁坏了投资银行家们。<br/><br/><br/>　　<br/>雷曼兄弟公司是“合成CDO”领域中的当世顶尖高手,它麾下的“金融科学家”们于2006年<br/>6月破解了“高纯度浓缩型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的资<br/>产评级这一世界性难题.他们的“创新”在于将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄<br/>积成一个备用的“资金池”,一旦出现违约情况,后备的“资金池”将启动供应“现金流”<br/>的紧急功能,这个中看不中用的办法对“普通品合成CDO”起到了信用加强的作用.终于,穆<br/>迪们对这一“高纯度浓缩型毒垃圾”给出了AAA的评级。<br/><br/><br/>　　<br/>“合成CDO”投资的吸引力达到了登峰造极的程度,它是如此光彩迷人,任何投资者都会有<br/>天使降临人间一般的错觉.想想看,以前投资CDO债券,为了得到现金流,你必须真金白银地<br/>投钱进去,而且必须承担可能出现的投资风险。现在你的钱可以不动,仍然放在股市里或其<br/>它地方为你继续创造财富,你只要承担一些风险就会得到稳定的现金流。比起CDS来说,<br/>这是一个更有吸引力的选择,因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级。不用出钱<br/>就能得到稳定的现金流,而且风险极小,因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品.结果不难<br/>想象,大批政府托管基金,养老基金,教育基金,保险基金经理们,还有大量的外国基金踊跃<br/>加入,在不动用他们基金一分钱的情况下,增加了整个基金的收益,当然还有他们自己的高<br/>额奖金。<br/><br/><br/>　　<br/>　　除了大型基金是“合成CDO”的重要买主之外,投资银行们还看中了酷爱高风险高回报<br/>的对冲基金,他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”(Zero Coupon)的“合成CDO”<br/>产品。它与其它“合成CDO”最大的区别在于,其它产品不需要投入资金就可以得到现金流<br/>,但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险,这就有赔光全部投资的可能性.而“零息债<br/>券”型产品则是投入票面价值的一部分资金,而且没有现金流收益,但是等CDO时限一到,将<br/>可得到全部足额的票面价值,但要除掉违约损失和费用。这种本质上类似期权的产品将最<br/>大风险来个“先说断,后不乱”,对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金,但万一没有出<br/>现违约,那可就赚大发了,这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的.<br/><br/><br/>　　<br/>　　投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动,才能设计出如此“体贴入微”的产品,投<br/>行的角色就是刺激和利用对方的贪婪,自己却几乎永远立于不败之地,而对冲基金就得看自<br/>己的运气了。<br/><br/><br/>　　<br/>　　华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的,除了CDO, CDS,合成CDO,他们还发明出基<br/>于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新产<br/>品。<br/><br/><br/>　　<br/>Fitch的统计显示, 2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模.从2003年到200<br/>6年,这个市场爆炸性地成长了15倍!目前,对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力,独占<br/>60%的份额。另外, BIS统计显示2006年第四季度新发行了920亿美元的“合成CDO”, 200<br/>7年第一季度发行量为1210亿美元的“合成CDO”,对冲基金占了33%的市场份额。谁是这个<br/>高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢?令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资<br/>人在内的“保守型基金”,而且这些资金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通<br/>品合成CDO”之中。<br/><br/><br/>　　<br/><br/><br/><br/>　　<br/>资产评级公司:欺诈的同谋<br/><br/><br/>　　<br/><br/><br/><br/>　　<br/>在所有的次级贷款MBS债券中,大约有75%得到了AAA的评级, 10%得了AA,另外8%得了A,仅有<br/>7%被评为BBB或更低。而实际情况是,2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%,今年<br/>第一季度更增加到15.75%.随着接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前<br/>的“月供惊魂”,次级和ALT-A贷款市场必将出现更高比率的违约.从2006年底到现在,已经<br/>有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始.美国抵押银行家协会近日公布的调查<br/>报告显示,最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程序,220万人失去他们的房屋。<br/><br/><br/>　　<br/>被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人,以及监管部门纷纷将<br/>评级公司告上法庭.2007年7月5日,美国第三大退休基金–俄亥俄警察与消防退休基金(Oh<br/>io Police & Fire Pension Fund)严重亏损的消息爆光,它的投资中有7%投在了MBS市场上<br/>.俄亥俄州的检察官马克.德安(Marc Dann)怒斥“这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的<br/>评级中都大赚其钱.他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA的评级,所以他们实际上是这些欺诈<br/>的同谋。”<br/><br/><br/>　　<br/>　　对此,穆迪反驳道,简直荒谬. “我们的意见是客观的,而且没有强迫大家去买和卖.”<br/>穆迪的逻辑是,就像影评家一样,我们称赞“满城都是黄金甲”并不意味着强迫你去买票看<br/>这部电影.换句话说,我们只是说说,你们别当真啊.当不透明的产品而言,市场信赖并依靠<br/>评级公司的评价,怎可一推六二五,完全不认账呢?再说,如果没有AAA这样的评级,大型退休<br/>基金,保险基金,教育基金,政府托管基金,外国机构投资基金又怎会大量认购呢?一切都建<br/>立在AAA的评级基础之上,要是这个评级有问题,这些基金所涉及的数千亿美元的投资组合<br/>也就危在旦夕了。<br/><br/><br/>　　<br/>　　其实,资产评级推动着所有的游戏环节。贝尔斯登掀开的只是序幕。最近,华尔街五大<br/>投行之一的贝尔斯登旗下从事次级房贷的两只对冲基金出现巨额亏损。High-Grade基金在<br/>2007年前四个月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌约23%。由于这两只基金都亏<br/>损促使追缴保证金和投资者赎回情况发生。贝尔斯登在这两只基金的投资不过4000万美元<br/>，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并<br/>控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的资产毒垃圾CDO。其实<br/>,在贝尔斯登出事之前,就有许多投资者和监管部门开始调查投资银行和对冲基金持有资产<br/>的定价问题. “金融会计标准协会”(Financial Accounting Standard Board)开始要求<br/>必须以“公平价格”计算资产“退出价格”(Exit Price)而不是“进入价格” (EnterPr<br/>ice)。所谓“退出价格”就是出售资产的市场价格,而目前投行和对冲基金则普遍使用的<br/>价格是内部设计的数学公式化“推算”出来的.由于CDO交易极为罕见,所以非常缺乏可靠<br/>的市场价格信息。投资人向5个中间商询问CDO报价,很可能得到5种不同的价格。华尔街有<br/>意保持该市场的不透明,以赚取高额的手续费。当大家有钱赚的时候,自然是皆大欢喜,一<br/>旦出事,则争相夺路而逃.此时,西方社会平常的谦谦君子将撕下各种伪装.贝尔斯登与美林<br/>的关系就是如此。<p>贝尔斯通的两大对冲基金据报道是在“次级MBS市场上押错了宝导致巨额亏损”,正确是解<br/>读应该是它们在高纯度浓缩型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受违约风险的一方而“<br/>站在了历史错误的一边”,而转嫁风险的一方也许就是包括它的本家在内的投资银行们。<br/>截至今年3月31日，贝尔斯登的两只基金控制的资产还高达200亿美元以上, 7月初两只基<br/>金的资产已缩水20%左右。由此，这些基金的债权人也纷纷谋求撤资。最大债权人之一的<br/>美林公司在反复讨债不果的情况下急火攻心方寸大乱,悍然宣布将开始拍卖贝尔斯通基金<br/>持有的超过8亿美元的贷款抵押债券。之前美林曾表示，在贝尔斯登的对冲基金宣布调整<br/>资本结构的计划之前，不会出售这些资产。几天后美林拒绝了贝尔斯登提出的重组方案。<br/>贝尔斯登又提出增资15亿美元的紧急计划，但并未得到债权人的认可。美林准备先出售常<br/>规证券，然后还计划出售相关的衍生产品。同时，高盛、摩根大通和美国银行等据称也赎<br/>回了相应的基金份额。让所有人惊慌的是,公开的拍卖上只有1/4的债券有人询价,而且价<br/>格仅为票面价值的85%到90%.这可是贝尔斯通基金最精华的AAA评级部分了,如果连这些优<br/>质资产都要亏15%以上的话,再想到其它根本没有人问津的BBB-以下的毒垃圾CDO简直就魂<br/>飞魄散,整个亏损规模将不堪设想。<br/><br/><br/>　　<br/>　　严酷的现实惊醒了贝尔斯通,也震动了整个华尔街.要知道,价值7500亿美元的CDO们正<br/>作为抵押品呆在商业银行的资产负债表上.他们目前的伎俩就是将这些CDO资产转移到表外<br/>资产(Off Balance Sheet)上,因为在这里这些CDO能够以内部数学模型计算价格,而不必采<br/>用市场价格。华尔街的银行家们此时只有一个信念,决不能在市场上公开拍卖!因为这将把<br/>CDO的真实价格暴露在光天化日之下,人们将会看到这些泡沫资产的实际价格非但不是财务<br/>报表公布的120%或150%,而很可能是50%甚至30%.一旦市场价格被爆光,那么所有投资于CD<br/>O市场的各类大小基金都将不得不重新审核它们的资产账目,巨额亏损将再也难以掩盖,横<br/>扫整个世界金融市场的空前风暴必然降临。到7月19日,贝尔斯通的两个下属对冲基金已经<br/>“没有什么价值残留了”。<br/><br/><br/>　　<br/>　　<br/><br/><br/>　　<br/>资产毒垃圾是谁的风险?<br/>　<br/>       究竟谁持有资产毒垃圾呢?这是一个华尔街非常敏感的问题.据估计到2006年底,对冲基金<br/>手上持有10%,退休基金持有18%,保险公司持有19%,资产管理公司有22%当然还有外国投资<br/>者.他们也是MBS, CDS和CDO市场的生力军. 2003年以来,外资金融机构在中国“隆重推出<br/>”的各种“结构性投资产品”中有多少被这些“资产毒垃圾”所污染,恐怕只有天知道了<br/><br/>　　国际清算银行最近警告称：“美国次级抵押贷款市场的问题愈发凸显，但还不清楚这<br/>些问题会如何渗透到整个信贷市场。”这个“还不清楚”是否是暗示CDO市场可能崩盘?次<br/>级贷款和ALT-A贷款以及建筑在其之上的CDO、CDS与合成CDO的总规模至少在3万亿美元以<br/>上.难怪近来国际清算银行强烈警告世界可能会面临20世纪30年代大萧条.该行还认为，今<br/>后几个月全球的信贷领域的景气周期将发生趋势性的转变。<br/><br/>　　从美联储官员的言论来看，政策制定者并不认同金融市场对于次级贷款市场的担忧,<br/>并不预期其影响将在经济中蔓延。伯南克曾于2月底表示，次级贷款是个很关键的问题，<br/>但没有迹象表明正在向主要贷款市场蔓延，整体市场似乎依然健康。随后无论投资者还是<br/>官员们，都对次级贷款危机扩散的潜在风险避而不谈。回避问题并不能消除问题,人民在<br/>现实生活中不断地触摸到了即将来临的危机.如果政府托管的各类基金在资产抵押市场中<br/>损失惨重,后果就是老百姓每天都可能面对3000美元的交通罚单.如果养老基金损失了,最<br/>终大家只有延长退休年龄.要是保险公司赔了呢,各种保险费用就会上涨.<br/><br/>　　总之,华尔街的金融创新的规律是,赢了银行家拿天文数字的奖金,输了是纳税人和外<br/>国人埋单.而无论输赢,在“金融创新过程”中被银行系统反复、循环和高倍抵押的债务所<br/>创造出的巨额债务货币及通货膨胀这一必然后果,则悄悄地重新瓜分着全世界人民创造出<br/>来的财富.难怪这个世界贫富分化会越来越严重,也就难怪这个世界会越来越不和谐.<br/>　<br/>外汇投资公司:要不要帮华尔街救火?<br/><br/>      由次级按揭贷款内爆引着的大火已经蔓延到资产毒垃圾CDO这个纸糊的大厦之上了,在火烧<br/>眉毛的时候,满头大汗的美国住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊于7月13日从消防第一<br/>线赶到北京.喘息未定的部长大人避而不谈火灾灾情,而是极度真诚地为中国多余的美元出<br/>路献计献策.部长先生先是大夸中国朋友够意思,从2003年到2006年短短3年的时间,中国投<br/>资者持有的美国MBS债券总额就由不足30亿美元狂涨了30多倍,到现在拥有了1070亿美元,<br/>中国投资者比任何其他国家的投资者持有的美国按揭抵押债券都多。然后部长先生又热忱<br/>地期待中国朋友进一步慷慨解囊,继续将友谊的热度推向新的高峰.他还特别指出, “对中<br/>国来说，这是一笔划算的投资，在信用风险相同的情况下，按揭抵押债券比传统的美国政<br/>府债券回报更高。”只是不知这个“信用风险相同”是不是指穆迪们开出的,正被人告上<br/>法庭的AAA评级呢?<br/><br/>　　中国今后大概不能再实心实意地迷信穆迪们的评级了,对于华尔街投资银行的如簧巧<br/>舌恐怕也需要“听其言,观其行”.外汇投资公司可能需要加强一下资产选择甄别的工作,<br/>并且在委托国际资产管理公司进行投资之后,需要进行全程密切监督.<br/><br/>　　对于外汇投资公司而言,问题的关键在于现在要不要帮华尔街去救火.以现在火势蔓延<br/>的速度而言,如果投进次级MBS或CDO市场的话,这些钱恐怕会凶多吉少,舍己救人,被华尔街<br/>追封为“烈士”,到底是否合算?当然,有时侯不能只算经济账,如果其它方面能够获得实实<br/>在在的重大国家利益补偿,必要的利益交换也是可以考虑的,不过补贴就要补在明处.<br/></p>