云南白药:看好白药增长的可持续性

　　申银万国证券股份有限公司分析师(陈益凌)3月28日发布云南白药(000538)的研究报告。
　　投资要点：
　　2013年收入增长18%，扣非净利润增长20%：2013年合并营收158亿元增长14%，其中工业收入68.4亿元增长17%，商业收入约95.7亿元增长15%。归母净利润23.21亿元增长47%，EPS=3.34元略超预期；剔除转让白药置业及其他影响，扣非净利润18.66亿元增长20%，EPS=2.69元低于此前预期。13Q4控货导致单季合并营收46亿元增长11%，比前三季度18%有所放缓，净利润5.6亿元增长22%，EPS=0.81元。公司拟每10股派5元送5股，现金分红率15%。
　　2013下半年控货导致药品、健康品增速放缓，未来增长看点多：(1)药品事业部(含透皮)：全年收入44.21亿元增长16%(上半年增长28%)，公司考虑增长可持续性，三四季度适当控制发货。全年看，其中白药膏、气雾剂、云南特色药等品类增速较快，都已成为收入占比较高的大品种(10亿元规模)，未来市场空间、发展潜力较大，还将保持较快增长。(2)健康事业部：全年收入20.75亿元增长18%(前三季度增长32%)，13Q4也适当控制发货；分析师预计其中牙膏约19.5亿元，养元清约8000万元增长较快。健康产品、电子商务两家子公司净利润合计7.12亿元(净利率34%).2014年初清逸堂并表后将贯彻“稳中央、扩两翼”战略，牙膏在益优清新之后再继续推出抗过敏、孕妇用等新SKU，而卫生巾、洗发水将成为两翼新品类，日化护理品类越来越丰富，逐步向产品线、产品组合发展。(3)中药资源事业部：全年收入2.98亿元增长43%，说明在打通上中下游产业链的前提下，2013年初跨平台整合的效果较好。2014年将贯彻“聚焦、突破、蓄势待发”战略，利用医药电商和互联网的创新渠道、模式推出多款新产品，将成为公司新的利润增长点。
　　经营杠杆带动销售费用率下降，贴现利率影响经营性现金流：以工业收入为基数，全年销售费用率29.4%、同比下降3pp，管理费用率6.75%、同比稳中略升。2013年合并经营性现金流3.42亿元(折合每股0.49元)下滑56%，母公司经营性现金流1.34亿元下滑83%；主要因2013年底短期利率较高影响票据贴现利率，而公司现金储备充裕，从财务费用角度考虑降低贴现比重。除应收票据外，应收账款周转12天，存货周转154天，同比略有改善。
　　小幅下调盈利预测，看好白药增长的可持续性，维持“买入”评级：分析师小幅下调2014-2016年主业EPS=3.48/4.40/5.34元(原为3.60/4.53/5.49元)，主业增速26%、27%、21%，预测市盈率23/19/17倍；考虑坏账准备转回，报表EPS=3.69/4.42/5.35元(原为3.69/4.60/5.49元)，表观增速10%、20%、21%。分析师认为白药增长的可持续性，不仅来自于优秀的品牌、产品线、增长趋势，更重要的是研发、产品、营销乃至企业战略的持续创新，以及优秀管理团队和能力的传承，维持“买入”评级。