地方ZF债券市场发展的国际经验　　“十二五”规划和党的十八大均对我国城镇化建设提出了明确目标。城镇化建设必将伴随着大量的资金投入，从而使得地方ZF为基础设施建设进行融资的需求增大。从国际经验看，作为财政分权改革的一项内容，允许地方ZF举债对于推动城镇化的发展提供了重要的资金支持。为此，我们总结了国际上地方ZF债券市场的发展经验，谨供参阅。
　　地方ZF债券市场发展往往与城市化进程同步
　　地方ZF债券市场发展与一国的城市化、工业化进程密不可分，地方ZF债券大发展时期往往也是城市化加速时期。由于社会发展和人口增加，尤其是随着城市化进程的加快，社会对公共物品产生的需求激增，ZF在提供公共物品过程中的资金需求与资金供给之间的不匹配越来越明显，ZF财政收支缺口不断扩大，产生经常性的融资需求。以美国为例，南北战争后，快速的工业化使得美国市政债券市场得以迅速发展，并在全美债券市场上占据一定份额。1838年，美国州和地方ZF的发债总额达到了1.97亿美元，占ZF债务总额的98.5%。1840-1880年，美国城市人口爆炸性增长，地方ZF的债务也迅速膨胀，负债规模超过联邦ZF达50%。1902-1932年，州和地方ZF的债务又增长了10倍。此后，每遇大规模增加基础设施建设，美国地方ZF的债务都会剧增。
　　地方ZF债券的发行受到法律和法规的严格限制各国在以法律形式确定地方ZF发债权的同时，对地方债券发行的主体资格、每年的发债申请审查和批准、发债方式、发债的适用范围及偿债机制等都建立了严格的规范。在美国，由于各州的法律有所不同，不同的州对于发行市政债券的决策人、程序及其责任存在区别。但总体上，有关法律对举债权与举债规模均作了严格的限制，发行市政债券尤其是一般责任债券往往需要公众投票决定，且为了遏制地方ZF无节制举债，许多州的宪法都对市政债券发行规模有较严格的限制。在日本，地方ZF对地方公债的发行实行严格的地方公债计划和协议审批制度，其《地方财政法》第250条规定：“发行地方债以及变更发债、偿债方法和调整利率时，必须经自治大臣或者都道知府知事批准。”在德国，地方ZF和地方性公共机构发行地方债也须依据州宪法、州法等法律规定，并且地方债的发行必须满足严格的保险规定，即未清偿地方债必须由公共债务贷款所保险。
　　各国中央ZF一般都对地方债券实行免收债券利息所得税的政策免税可以被看作是地方债券市场成功的重要因素之一。由于地方债券所筹集的资金是用于地方的公共服务支出，其偿债资金来源也主要来自地方ZF对公众的税收或特定公共项目向公众收取的费用。所以，如果对地方债券的利息收入征收所得税，实际上相当于对地方ZF征税，将加重地方ZF为社会提供服务的负担，并加重当地的税赋。对地方债券实行税收减免，既有利于降低融资成本，也有利于拓宽债券的投资者范围，从而为扩大融资规模创造了条件。从美国的实际情况看，税收减免政策确实在很大程度上推动了美国市政债券的发展。
　　日本、德国、澳大利亚等也都有针对地方债券的税收优惠政策，如德国地方债券就得到了州ZF税收优惠的大力支持。以证券交易税为例，德国公民在国内债券市场交易通常要缴纳0.1%-0.25%的证券交易税，而州ZF发行的地方债券基本都是免缴证券交易税的。
　　对地方ZF债券的资金用途具有严格规定
　　发行地方债券的主要目的，是为了满足地方ZF提供地方公共产品，特别是进行城市基础设施建设和开展公共事业的筹资需要。根据国际经验，多数国家要求地方ZF在举债时遵守“黄金规则”，即除短期债务以外，地方ZF举债只能用于基础性和公益性资本项目支出，不能用于弥补地方ZF经常性预算缺口。根据这一规则，必须严格监督控制资金使用用途，发行债券所筹集资金只能用于满足迫切需要的基础设施、公用事业和公益事业建设的需要，不能用于一般竞争性领域的筹资。
　　在美国，地方ZF利用债务融资弥补财政赤字被严格禁止，地方ZF债券融资主要用于以下方面：基础产业投资，主要是农业、能源、交通、邮电、通讯、原材料等基础产业建设；兼有公共投资和商业投资特点的公共设施项目投资，包括文教、卫生、城镇基础设施建设等；支持并补贴私人活动，如私人住房抵押贷款、学生贷款等；用于履行ZF的养老金福利责任等。
　　建立完备的市场化发展模式和严格的监管机制
　　发达国家的债券市场普遍建立了完备的市场化发展模式。从美国的经验看，作为市政债券的起源国，经过长期发展，其已形成了一套较为完整和成熟的市场化发展模式，以及包括法律法规体系、ZF内控体系和市场运行体系在内的相关体系框架。
　　与此同时，各国ZF均对发行地方债券进行严格的监督管理。美国、日本等国都高度重视地方ZF债券市场的监管，并主要从地方债的信息披露制度、市场参与主体行为等方面进行。美国在监管方面更多的是借助于市场的力量和法律的手段约束地方ZF借债行为，减少市场运行的风险。在法律层面，美国对于地方ZF融资权利、税收减免、信息披露、会计准则等与市政债券有关的方面都制定有相应的法律法规或规则，完整的法律法规体系为市政债券市场的发展提供了制度基础。在监管层面，美国形成了ZF管理部门和行业自律组织共同组成的多层次市场监管体系，其监管机制在市政债券的发行规模、信息披露、风险预警和危机化解等方面对市政债券的发行人进行控制与监管，市政当局必须定期报告ZF债务，及时充分地披露在债券存续期内ZF财政和法律发生的任何重大变化。2008年金融危机又迫使联邦ZF在2010年《多德-弗兰克法案》中立法加强对市政债券的监管，而包括美国市政债券分析师协会(NFMA)在内的行业自律组织也制定了很多规范信息披露的规定。
　　制定了完善的地方ZF债务风险控制机制
　　合理的ZF债务规模和风险管理策略是地方ZF债务风险管理的关键。从国外经验看，控制地方ZF债务风险的手段主要有三：其一是实施规模控制，即对借款方进行余额或增量控制；其二是建立偿债准备金制度，目的是当地方ZF不能偿还到期债务时，可先行从偿债准备金中支付，以减少债务风险对地方正常财政运行的冲击；其三是建立风险评估和预警制度，风险评估和预警旨在通过可量化的风险指标评估和预警风险，比较典型的风险评估预警制度主要有美国俄亥俄州模式和哥伦比亚“红绿灯”模式。
　　在美国，为了防范和控制地方ZF债务风险，逐步形成了一套以法律法规为基础，以信息披露为核心，以规模控制、信用评级、风险预警和危机化解等为手段的风险监控框架体系。日本对地方公债的风险控制包括两个方面。其一，债务预警与财政重组。总务部和财政部每年计划地方ZF债券利息成本，提交国会审核。地方ZF每年向公众、议会、中央ZF披露债券发行偿还情况。当地方ZF实际赤字率达到或超过一定水平(都道府县为5%，市级ZF20%)时，其举债权将受到限制，只有进行公共财政重整之后才可以继续发债。其二，偿债资金来源保障。由中央ZF安排地方公共财政计划，并接受国际会计检察院和地方监察委员会的审计监督。具体是，中央ZF通过地方交付税体系对地方ZF进行转移支付，作为地方ZF稳定的独立收入来源，地方ZF每年还须按照债务余额的三分之一提取偿债准备金。