「按市价估值」-- 金融市场的炸弹
次贷危机 市场 财经

   「按市价估值」（Mark to Market）一词，在今后几个月会时有耳闻。它是金融企业老板的恶梦，是

个别银行、投资银行的催命索。它是市场动荡的源泉，也是次贷危机最终走向平静的前提。
 
   「按市价估值」，正在将次贷危机推向一个新的高潮。２００７年８月爆发的次贷危机，在当时是以

部分不符规定的按揭贷款（即次级按揭）爆煲为主题。１２月触发了商业票据信用危机，债券市场交易至

今仍几乎断流。２００８年１月，以美国债券保险商可能破产为契机，股票市场开始大幅调整。３月份的

主题则是资产价值因「按市价估值」而连续大规模缩水，触发借贷环境恶化，现金流紧绌，甚至断裂，对

冲基金、投资银行应该是这一轮动荡的主要牺牲品。

    在过去的三个星期，一批对冲基金、投资银行先后出事。著名对冲基金Peloton Partners、杠杆私募

基金凯雷，先后宣布清盘结业。投资银行贝尔斯登也因「资金状况急速恶化」而告急，要求美国联储紧急

注资，最终被JP Morgan收购。这些金融企业，均为各自领域的精英，并未巨额涉足次级按揭贷款（贝尔

登斯有一部分），却因借贷环境骤变而纷纷堕马。

    无论是对冲基金还是投资银行，都是通过大量借贷而杠杆运作的。当市况逆转时，银行收紧对冲基金

的银根，迫使他们平仓减债。平仓带来价格下滑，资产缩水，抵押值下降，银行进一步抽紧银根，导致进

一步的平仓甚至清盘。于是个别财政状况疲弱的基金，推动整体价格的下跌，使得所有拥有这类资产的基

金、投资银行，必须按市价重估资产价值。由于抵押值下降，他们的贷款环境转差，导致新的更大的沽盘

。斩仓盘带来恶化循环。个别基金金的问题，通过「按市价估值」变成整个行业的问题，需要全体拨备。

     刚刚清盘的Peloton Partners对冲基金，曾是名嘈一时的市场骄子。该基金去年大力沽空次贷产品

，在年录得８７％的回报，于２００７年１２月当选为ＡＢＳ种类最佳基金。然而，两个月之后，由于银

行突然抽紧根银，资产价值下跌又无法套现，在两周内土崩瓦解。如果说２００７年是策略决胜负（高盛

因沽空次贷获利而美林因庞大次贷资产受损），笔者认为投资银行在２００８年面临全面的行业性挑战。

投资银行都面临资金环境恶化的困扰，他们所有的自营资产都可能受到「按市价估值」的打击，对冲基金

更是如此。

     更大的挑战，来自房地产的「按市价估值」。大量次贷房地产资产，被打包放入特别投资工具。许

多房贷已经成为坏帐，但是清盘官（servicer）还没有拍卖清货。美国房价因此尚未大跌，银行的资产也

是以此市价估值的。不过，房价几乎肯定难以长期维持在目前的水平。次级按揭贷款的断供率已近４０％

，经济衰退之下就业市场明显恶化，当年有正常收入有能力供楼的人士的财务状况也出现问题，断供率也

开始上。一旦有人「跳楼大减价」，在「按市价估值」机制下，少数房屋的甩卖可能影响到上千万住宅的

价格，由此影响到银行整个按揭贷款组合的估值，引发一轮又一轮的拨备。如果说金融资产估值缩水对投

资银行打击甚大，住宅按揭估值缩水对零售银行的冲击一定不小。此外还有开始出现危机征兆的商业按揭

，以及相关衍生产品。

      从任何意义上说，次贷危机的最坏时刻尚未到来，新的可能更大的动荡随时可以发生。贝尔斯登被

收购，只能说次贷危机中的一个浪潮得到平息。在今后的市场动荡中，不排除还有其它银行、投资银行大

幅亏损，甚至资本金尽失，股权易手。

      不过冬天再冷，春天总会来临。当市场价格基本理顺，金融机构所持有的资产组合基本完成市价估

值程序，则意味金融黑洞大体得到清理，银行再意外地宣布巨额拨备的机会开始变小。

      市场是有效率的。美国经济进入衰退，可以通过资产价格反映出来。消费放缓，信用卡坏帐上升，

也可以通过价格反映出来。市场厌恶的是不确定性，是因「按市价估值」可能造成的金融企业倒闭，以及

由此带来的系统风险。这是一般分析难以量化的，价格变化难以体现的。次贷危机的动荡之源在此，持续

多久、为害多深也取决于此。

      金融市场的「按市价估值」刚刚开始，房地产市场则仍在胶着状态。次贷危机的第二只鞋，似乎听

到悉悉嗦嗦的解鞋带声，不过还没有落下。