海外投资绝非坦途，但在中国企业大规模开展海外投资之初，次贷危机的爆发可以发挥很好的警示作用 　　-中国企业的海外投资应该树立一个长期战略的眼光，在对国际经济和海外资本市场趋势进行深入研究的基础上，首先做好长期战略资产配置，立足于获取长期、稳定的收益，才是应遵循的核心价值目标 　　-从长期的战略角度出发，大的中国金融企业必须具备直接开展海外投资业务的能力，这不仅是适应迅速增长的国内外汇资金海外投资需求的市场化竞争需要，也是真正参与国际金融市场、维护国家金融安全的需要，在此领域，中国金融机构还任重而道远 　　-大势观察-邱兆祥 秦泓波 　　近期愈演愈烈的美国次贷危机对世界经济和各国资本市场都产生了深刻的影响，进而也影响中国金融机构的海外投资。如何从美国次贷危机中吸取必要的经验和教训，进而更好地推动中国企业开展海外投资活动，是当前一个值得重点探讨的问题。本文所提的海外投资主要指境内金融机构(包括商业银行、基金公司、保险公司等)到境外资本市场从事的金融证券投资活动。 　　一、海外投资业绩受次贷危机拖累 　　自2007年8月份以来，随着次贷危机的不断加深，引发了全球资本市场的剧烈调整，中国金融机构的海外投资遭遇了市场系统性风险，投资业绩下滑较快。 　　一是对商业银行境外理财产品的影响。部分国有商业银行自2007年以来面向境内居民发行了一些境外理财产品，如工行发行的“东方之珠(一期、二期和三期)”、中行发行的“中银稳健增长(R)(QD02)”等。从截至近期的情况看，很多理财产品均跌破面值，特别是2007年10月份以后新发行的产品由于投资伊始就遭遇次贷危机的冲击，有的浮动亏损率已达10%以上。 　　二是对境外投资基金的影响。与商业银行境外理财产品相比，境内基金管理公司在2007年9～10月份首批发行的四只境外投资基金(以下简称QDII基金)所受的冲击就更大。到2007年底仅两个多月浮动亏损比率就达6%至12%不等，而且全部跑输业绩比较基准；进入2008年后情况进一步恶化，截至2月20日的亏损比率都在16%以上。 　　三是对保险公司海外投资的影响。2007年以来国内保险公司海外投资最典型的案例是平安保险对比利时富通集团的投资。2007年11月29日，平安保险控股的子公司平安人寿通过二级市场买入9501万富通流通股，花费18.1亿欧元，平均每股19.05欧元。截至2008年2月15日，富通每股报13.64欧元，平安此项投资出现约5.14亿欧元的浮亏，亏损比率达到28%。实际上，由于次贷危机的影响，2007年11月底富通的股价已较2007年4月的高点下跌约40%，但从11月底到近期又下跌了29%。尽管我们可以从长期战略性投资的眼光看待平安的投资行为，但平安在富通前期已下跌40%的背景下介入，仍然在短期内再遭受接近30%的浮动亏损，可见次贷危机对市场的冲击已明显超出原来的预期。 　　以上例证充分说明，海外投资绝非坦途，但在中国企业大规模开展海外投资之初，次贷危机的爆发可以发挥很好的警示作用，提示我们必须认真研究海外投资的经验和规律，以更好地防范和抵御各类投资风险。 　　二、战略资产配置是海外投资的首要之举 　　(一)海外投资不可急于求成 　　在启动海外投资之前，必须做好充分的筹划，针对各种潜在风险采取应对措施，急于求成或过分关注市场时机的选择往往难以如愿。上文提到的国内首批QDII基金近期投资业绩不理想就是一个典型的案例，其投资业绩欠佳的原因可以归纳为三个方面： 　　一是追随短期市场热点，建仓节奏过快。中国证监会规定基金产品的投资建仓期是3个月。但四只QDII基金一上市就受“港股直通车”热潮影响，对于香港市场投资节奏偏快，到2007年底，嘉实、华夏、南方和上投四只基金的股票仓位分别达到了80%、52%、31%和91%。可没想“港股直通车”延缓后，香港市场被过度抛售，导致基金净值出现明显下跌。 　　二是对次贷危机的联动性和影响力认识不足，导致对市场趋势判断失误。基金经理在2007底的季度报告中指出，股票投资的策略是主动回避与美国房地产及次贷问题相关的公司，也较少投资与美国经济明显相关的企业，而是集中投资中国概念股。但是，自2007年10月份以来，香港股市和中国大陆股市受次贷冲击调整的幅度却在全球股市中名列前茅，特别是2008年1月份A股下跌21.4%，全球各国股市跌幅排第二。基金经理们也许忽视了一个基本的事实：2007年中国外贸总额已居全球第三，外贸依存度接近70%，2007年外贸顺差中来自美国的顺差占到62%。有基于此，在资本市场普遍预期美国经济进入衰退的背景下，还预期中国概念股的独立行情显然是对市场趋势判断失误。 　　三是受产品本身特点的制约。四只QDII基金的产品定位均为积极配置型的股票基金，投资于股票等权益类品种的比例可达60%-100%，属于明显的高风险、高收益的境外理财产品。此外，公募基金往往注重同业排名、相对看淡短期绝对收益，这两个因素也是导致QDII基金上市之初就追逐热点，匆忙建仓的重要原因。 　　由此看来，中国企业的海外投资应该树立一个长期战略的眼光，在对国际经济和海外资本市场趋势进行深入研究的基础上，首先做好长期战略资产配置，立足于获取长期、稳定的收益，才是应遵循的核心价值目标。 　　(二)战略资产配置的基本思路 　　从西方国家的实践看，资产配置通常分为战略资产配置、战术资产配置和证券品种选择三个层次。战略资产配置是其中最重要、最基本的一个层次。战略资产配置即根据投资目标熑范ㄗ什分配的主要投资品种类型以及各投资品种类型所占比例的过程。战略资产配置分为四个基本步骤第一熑范ㄍ蹲史段А—投资组合里面可以包括哪些国家或地区市场的哪些投资品种伒诙煿兰普庑┩蹲势分衷诩苹投资期内的预期回报率、风险和相关性大小伒谌熐蠼庥行投资组合边界，即利用投资组合理论和资产配置优化模型熣页鲈诿恳桓龇缦账平上能提供最高回报率的投资组合伒谒蘑熢凇坝行投资组合边界”上选择投资者偏好的最优投资组合点。从实证操作的角度看，海外投资的战略资产配置往往需要解决以下一些难点问题： 　　1、目标市场的选择 　　目标市场的考察一般从三个角度进行： 　　一是对经济周期的评判。经济周期景气度的评判对于目标市场和投资品种的选择至关重要，比如应该投资于经济繁荣周期国家的股票，投资于经济衰退周期国家的债券。但是，现实中一个国家经济运转处于动态循环之中，对某一国家未来三至五年的宏观经济趋势做出准确的评判是很困难的。比如对于次贷危机可能导致美国经济衰退的危害，早在2004年美联储就和汇丰银行有过一次争论，直到2007年8月初，美联储在公开市场委员会上仍把通货膨胀的风险摆在经济滑坡之上，不幸的是，由于认识滞后导致没有采取及时的措施，危机还是爆发了。可见，对于本国经济周期的变迁尚难做到及时准确的评判，对相对缺乏信息的别国经济周期进行评判就更不容易。一旦对目标国家经济周期识别错误，战略资产配置就将面临整体错配的巨大市场风险。 　　二是对国家或地区风险的评判。国家或地区风险主要是指政治、政策或突发事件的风险。例如1998年美国长期资本管理公司破产就是由于俄罗斯的金融风暴所致。1998年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，加上政局不稳，俄罗斯不得不采取“非常”举动：8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年底前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。海外投资最担心就是遭遇如此非常之举。因此，即使非常看好一国或地区市场，但在战略资产配置时也要充分考量国家或地区风险。 　　三是对目标市场成熟度的评判。一国资本市场体系的规模、流动性和监管体系完善程度也是重要考察因素之一。但是，就像外资对中国A股市场的投资需要一个认知乃至认可的过程，国内投资者对海外市场的认知和认可也需要付出艰辛的努力。 　　2、预期收益和风险的测算 　　在目标市场选定之后，对于投资品种的选择就应测量预期收益和风险。目前国际通行以市场历史数据回归预测未来预期的收益和风险，这种做法是有明显的局限性：一是用历史数据模拟预测未来肯定存在偏差；二是历史数据库要足够大，作为未来预期的依据才更可靠，但如果投资海外新兴市场，则会面临历史数据缺乏的问题；三是如果仅用标准差描述风险状况，则与现实状况有偏差。尽管如此，如果采用10年甚至20年以上的历史数据进行回归分析，对未来收益预测还是有一定的指导意义的。但应该注意的是，国内企业在预期未来收益时，不应局限在以近几年的市场数据为主要依据，因为从实证看，海外市场历年的市场波动是很剧烈的。 　　3、汇率风险的问题 　　目前，市场普遍预期人民币仍有25%的升值空间，并将以每年7%左右的幅度在升值，这意味着如果海外投资的年回报率不超过7%，外汇资金不仅对企业效益无贡献，甚至在年底并表时带来汇兑损失。因此，很多国内机构在设计海外投资方案，都将规避汇率风险作为重要考虑因素，但从近期的情况看，很难找到有效的技术手段，原因有三：(1)企业的成本和收入的现金流均有外汇资金，实现资产与负债的汇率风险的自然对冲，这种理想情况只适用于少部分企业。(2)海外市场存在的人民币远期交易产品费率很高(一般为5%左右)，且交易量有限，对国内企业规避汇率风险帮助不大。(3)投资中国概念股实际上可以起到部分对冲人民币汇率风险的效应，但自2007年10月份以来，香港H股市场接连出现大的调整，又在很大程度上抵消了此种效应。 　　4、投资者的风险偏好界定 　　投资者的风险偏好绝不是指企业领导的主观意志，应该是对企业负债特点和外汇资金性质的综合反映。对于这一点，保险公司的例子最为典型。保险公司的资金运用一般强调资产负债匹配，即保险资产组合结构应该满足保费收入的负债特点，比如期限、收益率等因素需要匹配，负债特点的评估通常采用保险精算的办法来测量。此外，风险偏好的评估还需要重点考虑企业的发展战略或资本运作策略，因为大规模的业务拓展或并购对企业现金流变动将产生大的影响。总之，由于不同行业的企业情况差异很大，要对企业的风险偏好进行精细化的测量还需要积累经验和采用更多的技术手段。 　　综合而言，尽管存在一些实际困难，但在海外投资启动之前，首先做好长期资产配置是十分必要的，只有这样，才能为抵御各种市场风险打下坚实的基础。 　　 三、自我投资与委托投资相结合  　　在次贷危机中，欧美众多著名金融机构深陷泥潭，损失惨重。但也有例外，美国的高盛公司就是难得的赢家。近期，高盛公司公布财报称，在2007财年第四季度，公司实现盈利32.2亿美元，全财年盈利总额达创纪录的116亿美元。根据媒体报道，高盛公司之所以躲过一劫，一方面归功于其对市场趋势的准确判断。高盛公司在过去两年多时间里，卖掉了1千多亿美金的次贷相关资产，同时在次债指数上做空。另一方面也是以牺牲客户的利益为代价的。高盛公司虽然判断次贷危机将对市场造成冲击，但仍然继续打包有问题的次贷产品，将其出售给投资者。很多投资者因为买进这些证券产品而损失惨重，而高盛的对冲基金则因此而赚钱。高盛公司的做法对中国企业的启示是：不能把海外投资的希望完全寄托在国际性机构的外包服务上。 　　由于经验的缺乏和对海外市场的不了解，一直以来国内企业都通过借助国际性金融机构提供境外投资管理服务，以提高收益率和有效控制风险，比如社保基金和中投公司等国内大型机构投资者都按投资品种选聘境外投资管理人。从整体战略资产配置的角度，将部分品种的投资委托(外包)境外机构管理无可厚非，也是走向海外市场的现实途径；但如果将海外投资事务全面外包，在长期战略资产配置方面也过分倚重境外机构的投资建议，就可能潜伏大的市场风险。 　　国内的中投公司和社保基金等机构目前也是采取自我投资与委托投资相结合的做法，以有效分散风险。同时，一些国内金融保险机构通过在海外设立独资或合资的资产管理机构，也在谋求逐步走向海外，培养在海外市场的资产管理能力和经验，比如中国人寿(31.36,-0.52,-1.63%,吧)资产管理有限公司与著名的美国富兰克林投资公司在香港合资设立中国人寿富兰克林资产管理公司，负责中国人寿外汇资金的海外投资事宜等。 　　从长期的战略角度出发，大的中国金融企业必须具备直接开展海外投资业务的能力，这不仅是适应迅速增长的国内外汇资金海外投资需求的市场化竞争需要，也是真正参与国际金融市场、维护国家金融安全的需要，在此领域，中国金融机构还任重而道远。