华泰证券剖析“定向降准”  电话会议
会议纪要

一、时间：2014年4月17日  10:20-11:30
二、主讲人：华泰证券研究所首席团
三、观点摘要：
1、宏观首席研究员 张晶
【政策点射，力求精准度】评论1季度经济数据与定向降准
（1）经济下行挑战政策难度
今早公布的一大波经济数据，无非是经济的各项需求萎靡。之前市场对经济1季度回落的预期已无分歧，但1季度的固定资产投资的同比增速仍低于一致预期，主要是地方投资下滑幅度加快。结合昨日公布的金融数据来看，在风险偏好下降以及监管趋严的影响下，金融机构表外融资尤其是信托贷款大幅下滑超出市场预期，资金供给面的收敛叠加经济需求的下降，以及地产销售的持续回落，使地方投资融资渠道基本被卡住，是固定资产投资快速回落的重要原因。其他的需求面：出口，仍在低迷期徘徊，而国内经济的“旺季不旺”显然对进口需求也构成了抑制。消费的情况相对稳定，但也是偏低的，去年1季度的基数已经很低，今年1季度名义增速仍只有12%，这是一个相对偏低的值。耐用和非耐用品增速均出现了回落。3月首次公布限额以上单位网上零售额，同比增长51.7%，明显高于传统消费模式的增速，但是网上零售额仅占社会消费品零售总额的1.31%，占限额以上单位消费品零售额的2.69%，新兴消费模式增长迅速，但占比仍低。
   2季度的需求面，有两个情况需要关注：一是投资，因为对于非标业务的清理还会延续，金融监管的逐步到位势必仍会对表外业务形成压制，新的稳增长政策如果见效，投资可能会相对稳定——其中，基建将成为二季度投资主力，但房地产投资恐仍为拖累。二是出口，欧美的复苏力度会略有增加，美国的就业恢复逐渐步入正轨，房地产价格回升，通胀已略有抬头。中国国内一季度的出口先导指数月度平均值为41.6较去年四季度的39.4有明显上升，出口可能2季度会略有企稳。
（2）对此次定向降准勿过度解读，未来融资政策创新还会陆续登场
国务院总理李克强4月16日主持召开国务院常务会议，分析研究一季度经济形势，部署落实2014年深化经济体制改革重点任务，确定金融服务“三农”发展的措施，决定延续并完善支持和促进创业就业的税收政策。会议指出，“要加大涉农资金投放。对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。落实县域银行业法人机构一定比例存款投放当地的政策。”
过去两三年里，从农信社、农村商业银行、城市商业银行到全国大型商业银行，他们在同业业务中形成了深度的捆绑，同业业务已经脱离了传统的资金业务性质，与地方融资平台和地产投资形成了资金供需的循环关系。更为糟糕的是，在资本边际回报快速递减的情况下，逐渐导致全信用体系资金链条的紧张，令金融体系越来越脆弱。所谓中国债务的存量滚动，就是这个借新偿旧、以短融长的模式。这种定向降准，尽管在各类考核办法趋紧的约束下，会有部分信用投向“定向增长”的方向。但是，释放出的资金，在中国这种体制内经济的考核模式和压力下，未必就投放到与农业发展相关的项目中去。反而，可能会导致表外业务已经十分紧张的资金链条有所松动。继而不利于无风险收益率的下行。
   但是，这一次的定向降准可以解读为一种信号，即融资政策创新的信号，以及货币政策非常规化松动的信号。短期看，也有助于降低全社会的风险溢价水平。
事实上，我们从今年1季度开始，就一直在强调货币政策将针对融资方式有所创新。我们在前期的报告中写到：“这一次‘稳增长’涉及的主要方向，多属投入大、见效慢、风险不确定的项目。钱从哪里来才是关键。如果放松货币，银行的主动行为势必是滚动存量，同时还将抬升利率。故而，我们期待会有更多的创新融资政策出台：例如购买定向债券、定向增发货币的行为，是可以从资金投入方向及利率两个方面同时受到控制的。”。这一次的“定向降准”，就属于“针对性融资放松”的其中一环。
稳增长以及政府对经济增速下滑的容忍度之间怎么平衡，显然将是短期的焦点。当前中国，对于债务负担，政府的思路是“稳存量、减增量”；同时，底线要保、经济还要转型。防止系统性风险踩踏意味着风险溢价要下行；保底线、经济转型还需要配合长端无风险利率下行。但这显然是矛盾的。故而稳增长的政策配套可能很难有过大的动作，同时，货币政策也可能会脱离传统的手段，进一步进行创新。市场未来也将逐步适应这样的政策逻辑，并据此建立对政策调控的预期。（3）全面降准时机未到
我们在2季度宏观报告中，给出了2季度或有降准政策的判断，但同时也给出了两个前提条件：一是金融监管到位，金融同业秩序逐步恢复；二是定向稳增长要在利率上给予定向抑制。目前看起来，这两个条件还未成熟，我们仍可期待在2季度晚一些的时候见到以降准为标志的“衰退性宽松”的配套货币政策。

补充：
央行本周净回笼资金410亿元，是反向操作？
在昨日的“定向降准”之后，今天央行继续正回购，950亿，28天，利率不变，4%。本周净回笼资金410亿元，前两周是净投放。这看起来，似乎与“定向降准”是反向操作的，不过不矛盾：短端全信用体系的流动性不紧张，同时，还有SLF短端封顶利率天花板，故而央行的目的还是在配合金融秩序的规范化。另外，往前看，几年前不断升存准的过程中，每次执行之前，央行多会在货币市场上进行逆回购操作，对冲资金波动程度。目前也可以同样做反向理解。整体来说，2季度资金价格中枢较1季度有所抬升，但低于去年4季度。

2、策略首席研究员 徐彪
数据出炉了，一片质疑声中，定向降准也出炉。明确几个看法：
一、别YY，面对现实吧，咱们正在一轮衰退性宽松中（详见2月23日《情况，正在起变化》），资金价格和宏观经济双下行才是常态，资金价格不是决定股市的主要矛盾，宏观基本面才是。在看到重磅级措施出炉之前，或者看到已出炉措施拥有足够的资金来源之前，无法确定基本面走出衰退性宽松泥潭。
二、定向降准是不是特意为之并不重要，判断后面会有更多宽松货币政策出台。到目前为止的这轮微刺激，中央财政不愿掏钱，恐怕无法扭转投资下滑，因此效果有限。又要稳增长，怎么办呢？只能越来越依赖货币政策，以及不花钱的地产调控放松。而这些措施，毫无疑问将有利于地产股。
三、投资实践上，别急不可耐过早赌方向。牢牢把握可以对冲经济下行的投资标的才是王道，包括房地产（还是那句话，地产有可能成为决定你全年排名的战略性板块）、京津冀（至少一体化规划出炉前都是窗口期）和丝绸之路经济带（至少大会召开前都可以参与）。
注一：3月2日月报《风险释放期，降仓优于选股》第一次提示房地产股机会，3月16日《2014年政府工作报告解读》第二次提示房地产投资机会，3月30日季报《不必过早赌方向，紧盯政策发力点》第三次提示房地产投资机会；
注二： 3月20日晚紧急电话会议第一次提示京津冀投资机会，3月23日报告《京津冀一体化发展打响城镇化第一枪》和《谁说一定要赌方向？》第二次提示，3月31日京津冀一体化实地联合调研第三次提示，4月7日《京津冀一体化系列实地调研精华札记》第四次提示；
注三：4月15日《稳增长+新型城镇化第二枪》第一次提示丝绸之路经济带投资机会；

补充：
房产税多久能出来？
快的话要两年，最快最快一年半。
因为房地产税不仅仅是房产税的问题，他是一系列房地产相关税种的整合和清理，多达18项税费需要调整。
因为地产税立法流程巨长，第一步财政部和国税总局起草方案初稿，至少半年。第二步国务院批示并修改，二稿出来后国务院会广泛征求意见，修改后为三稿。三稿需送人大审议，人大至少需要为此开三次会，每次会议间隔两个月。这么一轮搞下来，你可以想象，需要多长时间。
这就为地产放松打时间差留下了足够空间，完全可以打着准备全国铺开房产税的旗号，取消限贷限购等“临时措施”。


3、债券首席研究员 郭春燕
（1）国务院常务会议提及定向降低存款准备金率。
4月16日的国务院常务会议提出加强金融对"三农"发展的支持，加大涉农资金投放。并明确指出“对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。”
（2）定向降准的实质是扩大涉农贷款，而非增加货币市场供给。
从会议纪要很明显看出这次定向降准的目的是在资金上对“三农”提供支持，也就是在消耗相同额度超额准备金的同时投放更多贷款。因此政策上对这些享受降准的农商行和合作银行一定会有配套的贷款指导，降准释放的超额准备金会在很大程度上被新增贷款所派生的存款消耗，而不会作为货币市场的增量资金供给。从额度上看，对农商行和合作银行降准1%释放的超储大约在1000亿元左右。因此这次定向降准释放的资金无论从用途还是规模上对流动性的影响都不大。
（3）货币政策的定向放松可能继续逐步展开，但整体维持稳健。
此前我们一直强调从去年12月以来央行态度已经转向对资金价格时点性的飙升非常忌惮，以预告逆回购、公告地方性SLF锁定资金价格上限等手段安抚市场，货币政策已不可能进一步收紧。博鳌论坛上周小川表态在经济转型期，央行作为政府的一部分，货币政策不会完全独立。因此对于政府确定支持的项目，货币政策一定会有所倾斜。这次对涉农的定向降准是一个明确的开端，其他方面的措施可以预见还会继续逐步展开。不过从整体上，从公开市场和SLO的回笼可以看出，货币政策仍然维持稳健，在确保资金流向之前很难全面性放松。因为央行需要的是实体融资成本的下降，如果仅仅全面性地放松货币供给，很难确保传导的精准性。我们看到近期对银行理财、同业业务的整顿和信托的监管都是出于这种理顺资金流向的目的。此外，目前正回购利率一直高于市场利率也是一个扭曲的现象，传达的是希望资金价格维持的信号。未来是顺势调低正回购利率（对资金面是较长期利好）还是市场利率回升也需要密切注意。
（4）短期推动债市情绪，关注缴税后资金面。
从情绪上，即使是定向的、额度不大的降准也可能给市场带来正面影响，不过这种影响可能仅限于短期。我们更关注的是前期一直宽松的资金面在周五缴税后能否保持。4月缴税的额度可能接近5000亿元，按以往经验对资金面的影响大约持续一周左右。如果届时资金价格回升，流动性开始紧张，则收益率将再度向上调整；但是如果资金面仍然宽松，则目前尚有分歧的流动性预期可能逐步倒向乐观，这一方面会造成利率债和高评级信用债的收益率下行向长端传导，另一方面也会在一定程度上提升风险偏好，低评级高收益债成交活跃度可能提升。

4、研究所所长助理（金融首席研究员）  
我们看好2014年金融行业的表现，特别是银行、证券、保险等细分行业，是国家金融改革的受益者。我们维持去年以来的观点；央行对流动性的控制将处于一种不松不紧的动态平衡，以结构性的调整为主。此次定向降准有利于资本面松动，提升农村金融体系信贷规模，确保农业资金的充足。2012年4月央行也曾推出类似举措，对符合条件的县域法人金融机构，给予1%的法定存款准备金率政策优惠，政策实施期为2012年4月1日-2013年3月31日。经测算，通过定向宽松，理论上市场流动性派生放大为4000~8000亿元，我们认为这些资金中的绝大部分将流入地方的三农和小微，是结构化的调整政策，体现出对农村金融机构的大力支持。
本次国务院常务会议再次强调要扶持小微企业发展，表明经济改革和结构调整深入，适时释放积极信号，为未来一系列温和刺激措施的出台做铺垫。与“三农”类似，小微企业同样面临贷款难题，亟需对口的金融支持，政策跟进的空间富足，我们认为主动支持实体经济，在小微企业业务领先以及积极进行布局的商业银行也将间接受益，建议关注平安银行和民生银行。

5、地产首席研究员 曹光亮
定向降准基本确认了新一轮宽松周期的开始。目前，尽管有个别城市、个别楼盘的降价行文，但从我们监控的全国新盘成交来看中国房地产价格稳定向上的趋势并没有被破坏。销量疲软一方面由于2013年基数过高，另一方面也可以理解为13年下半年货币紧缩的滞后反映。由此房地产行业对宽松行为的反应并不适用“衰退性宽松”理论，一个简单的原因就是，宽松发生于地产行业开始衰退之前在基本面尚可的前提下，我们认为宽松行动会对房地产股票价格具有积极正面的刺激作用。