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【书评140419】《这次不一样》 卡门M. 莱因哈特，肯尼斯S. 罗格夫
资料狂人
15284 103
2014-04-19

This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly
(这次不一样：八百年金融危机史)

作者：Carmen M. Reinhart，Kenneth Rogoff
         (卡门M. 莱因哈特，肯尼斯S. 罗格夫)

英文版出版社：Princeton University Press
中文版出版社：机械工业出版社

英文版页数：512
中文版页数：324

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      全球66个国家和地区，800多年的金融历史
      从中世纪的货币流通问题到今天的次贷危机

内容简介：
       两位著名经济学家经过深入的研究、严谨的分析，指出历史上金融危机发生的频率、持续的时间和影响程度都惊人的相似。
       历史可以给研究金融危机的人提供许多经验，《这次不一样：八百年金融危机史》揭示了几百年间金融的跌宕起伏规律，会在相当长的时间内影响政策的讨论和制定，注定会成为一本重要的书。
     《这次不一样：八百年金融危机史》涵盖了全球66个国家和地区800多年的国际金融危机历史，从中世纪的货币流通问题，到今天的次贷危机。作者运用丰富的数据，通过详尽而深入的分析，揭示了几百年间金融的跌宕起伏规律，会在相当长的时间内影响政策的讨论和制定，是金融和经济研究者应读的一本重要书籍。

作者简介：
     卡门 M. 莱因哈特（Carmen M. Reinhart），马里兰大学经济学教授。与人共同主编了《21世纪首次全球金融危机》一书，经常为国际货币基金组织和世界银行授课。
     肯尼斯·罗格夫（Kenneth S. Rogoff），哈佛大学经济学教授、Thomas D. Cabot公共政策教授。《国际宏观经济学基础》的作者之一，美国国家公共广播、《华尔街日报》和《金融时报》特约评论员。

媒体评论：
     这是已出版的金融危机实证分析著作中最出色的一本。莱因哈特和罗格夫凭借纵贯数百年的数据整合分析，在金融史领域做出了非凡的贡献。这本书令人叹为观止，胜过上千个数学模型。
     ——尼尔·弗格森（Niall Ferguson）哈佛大学历史和金融教授

     本书实在是高妙，恰恰为我们理解当前世界经济危机提供了视角。如果不对过往的危机进行深度分析，就无法弄清楚当前的危机是怎么回事，而这正是这本而及时的著作的内容。
     ——罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）耶鲁大学经济系著名教授

     想找一本关于金融危机的、综合的、有深度的书还真不容易。莱因哈特和罗格夫的这本著作对于那些希望了解当前和以往危机的读者，以及谋划如何应对未来危机的读者来说，是必读之书。
    ——穆罕默德·埃尔埃利安（Mohamed El-Erian）太平洋投资管理公司联席首席执行官、《碰撞：世界金融新版图》作者

     在关于债务和违约历史的书籍中，本书异常精彩，耐人寻味，也备受争议，值得每个人收藏到自己的书架上。
     ——巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）美国著名经济历史学家

电子版资料：
      

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资料狂人
2014-4-19 08:52:12
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  • 重复又重复的金融危机：
      卡门×莱因哈特与肯尼斯×罗高夫合作的《这次不一样？800年金融荒唐史》以庞大的气魄、翔实的数据向我们展示了数 个世纪以来全球范围内金融危机的全景图。该书涉及的危机包括债务危机、汇率危机与银行危机三大类，其中对债务危机的论述尤为透彻。该书有助于厘清我们之前 关于金融危机的一些混淆乃至错误的观点，并能够在历史分析与经验研究的基础上为我们织出一幅能够帮助我们更好地理解金融危机的图景。
　　 本书的一大宗旨，是批评世人总是周期性地变得过于乐观，总是认为技术创新、制度变革以及经验累积能够使得经济摆脱金融危机的困扰，即“这次不一样” (This Time Is Different)。事实上，正如本书所指出的，在1929-1933年大萧条、1980年代拉美债务危机、1990年代东亚金融危机以及2007年至 今的全球金融危机爆发前，市场上总是充满了“这次不一样”的乐观论调。然而无情的事实是，没过多久，上述乐观论调总是被金融危机又一次无情地碾碎。正如作 者所指出的，“技术在变，人的身高在变，时尚也在变，但ZF和投资者自我欺骗的能力并没有变”。
　　 本书作者在搜集、整理、归纳了近800年全球不同国家与金融危机相关的各类数据的基础上，向我们雄辩地展示出，尽管危机的类型不断转换，但金融危机总是会周 期性地爆发。即使对发达国家而言，也不能轻易作出它们已经远离金融危机困扰的判断。2007年爆发的全球金融危机已经充分证实了这一点。作者还指出，在金 融危机的预测方面，卢卡斯批判可能是失效的。如果我们能够充分注重历史经验，我们或许能够成功地预警甚至避免危机的爆发。但迄今为止的现实是，我们从未给 予历史其应得的尊重。 　　
　　 以下我将重点谈谈阅读本书给我的几点最重要启发。
　　 ，如果把金属货币减值与恶性通货膨胀也视为国内债务违约的话，那么债务违约（包括外债与内债违约）就是与主权国家自诞生起如影随形的事实。债务累累的政 府总是有通过各种手段来实施事实违约的激励，最终是否决定违约以及如何违约，则取决于成本收益计算以及与债权人的博弈。对债权人而言，千万不要相信高负债 率的债务人会有良好的意愿以及能力足额及时地还本付息。这无疑让我想到了目前的美国与中国。目前美国ZF债务已经超过GDP的90%，家庭、企业与ZF债 务之和已经超过GDP的350%。作为美国的外国债权人，如果中国ZF期望美国ZF会老老实实地还本付息，无疑是太天真了。诚然，美国ZF不会发生名 义外债违约，但通过开动印钞机、制造通货膨胀来稀释债务的激励实在太强大了，我实在想不出美国ZF为什么不这样做。既然如此，持有美国国债已经高达1.2 万亿美元的中国ZF，还有什么理由不收手呢？当然，如果外汇储备继续增长，央行就不得不考虑在新增组合中购买美国国债。最重要的是通过人民币升值以及国内 要素价格调整来从源头上避免外汇储备继续累积。
　　 第二，本书作者发现一个奇怪的现象，即尽管某些新兴市场国家外债占GDP的比重较低（例如低于30%），该国还是会爆发债务危机并违约。经过分析后，作者提出的解释是，外债比率低但爆发债务危机的国家，通常具有较高水平的国内债务。这就意味着，在分析债务可持续性问题时，我们应该更加重视一国的总体债务（即 家庭、企业与ZF债务之和）。原因在于各部门债务可能发生相互转化。例如，本轮全球金融危机爆发后，由于低收入家庭不能如期偿还住房抵押贷款，家庭违约导致家庭债务演变为企业债务。从ZF开始救援金融机构起，企业债务开始转化为主权ZF债务。迄今为止的救市措施仅仅意味着债务的转移而非债务的消失，这最终 并不能解决问题。我们有理由期望，未来几年内会出现大规模的主权债务重组或者债务国通过通胀稀释真实债务的浪潮。这意味着全球债权人将遭遇新的负面冲击。 主权国家债务重组可能会导致金融危机由主权ZF再度转移至金融机构。恰如本书揭示的另一个历史经验一样，不要期望大规模金融危机后经济体会出现迅速复苏， 危机的影响总是旷日持久的。
　　 第三，本书指出，银行危机对一国经济的破坏程度，要远远超过债务危机与汇率危机。此外，尽管发达国家成功摆脱了债务危机的困扰，但它们依然受到银行危机的周期性困扰。对于新兴市场国家与发达国家而言，无论是银行危机爆发的频率还是危机的破坏程度，都令人惊讶的相似。我想，这也为中国的银行业监管者提了一个醒——千万不要以为中国商业银行已经完成股份制改造与上市，银行危机就与我们绝缘了。在美国，盈利冲动与金融创新使得商业银行大力发展表外业务来规避资本充足率管制，放大财务杠杆，最终引爆银行危机。在中国，一方面银信合作等表外融资业务也发展迅速，但更令人担忧的是危机后行政性贷款的卷土重来。在两年 17.6万亿人民币的放贷浪潮之后，无论是地方投融资平台的债务，还是房价的快速上涨，都可能成为未来推升不良贷款率的隐患。当然在中国，银行不良贷款问题本质上是一个财政问题。中国ZF完全可能通过ZF支出来避免新一轮银行危机的爆发。中国ZF也可以继续通过金融抑制手段（即规定存款利率上限与贷款利率下限，为商业银行保留充足的利差）来帮助银行通过时间来消化不良贷款。然而，中国的财政就那么可靠吗？金融抑制造成的居民部门高福利损失，就一定能够延续 吗？
　　 最后，本书也指出，房价的快速上涨与下跌，在历次银行危机与债务危机中均扮演着重要角色。在1990年代日本泡沫危机与本轮美国次贷危机中，该规律再次无情地显现。这对中国也具有重要的借鉴意义。当前，中国ZF可谓对房地产行业调控下了重手，无论是对开发商的融资限制，还是通过限购令来抑制购房需求。问题在于，这样的调控是否是对中国房价快速上涨的根源对症下药，而且这样的调控能否持续下去？笔者认为，中国房价居高不下的根源，在于过去宽松的货币信贷政策，在于居民的通胀保值动机，在于居民可投资渠道的匮乏，在于保障性住房的供给不足。因此更重要的手段是让货币信贷政策回归中性、通过加息来管理通胀预期、为居民提供更多的投资选择以及加快保障性住房的供应。房价的波动及其引发的地价波动又会给银行贷款与地方ZF收入造成影响，形成新的银行危机与债务危机隐患。

  • 其实应当算是200年金融史：
      通过殷实的数据分析主要是1800-2008年间发生的金融危机和经济危机的情况所带来的影响。同时，提出了BDCI指数来衡量各个国家金融危机发生概率的评测。本书通过6章的内容来论证了国内债务在危机发生时所占地位的不可忽略性，提醒经济工作者能在进行宏观经济层面的分析时能够关注这一部分对分析的影响。本书的确需要耐心阅读，因为内容却是相对比较枯燥，需掌握一定的经济学和统计学的基础只是，才能更好理解书中的一些数据分析。

  • 这次不一样这几个字代价最为高昂：
      前言 　
　　1.这本书的独特之处在于对过去800年的金融史的总结，并且进行了大量的数量分析。基本结论是：历史上主权债务危机和银行业危机是经常发生的。欧洲很多国家如法国、奥地利、希腊历史上多次发生违约。令人惊讶的是澳大利亚、新西兰、美国以及泰国成功地避免了这样的危机。 　　
　　2.深入研究过去800年危机的细节和数据，我们得出这样的结论：最常谈到和最昂贵的投资建议就是“这次不一样”。这种建议之后常常伴随大手大脚的冒险行动。金融专家，更常见的是ZF中的某些人认为，我们正在不断做得更好，我们会变得更聪明，我们会吸取过去的教训。结论是，旧有的估值准则不再适用。社会民众每每都相信，过去的许多繁荣景象都曾经造成灾难性的崩溃，但这次不一样，这样的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新和良好政策基础上的。 　　
　　章 　
　　1.为了防止危机而提供全面保险的做法既不可行，有不可取。试想如果国际货币基金组织向所有地方的任何人都无条件提供保险，一些市场参与者的行为就会失当。如果国际货币基金组织的贷款条件太宽松，很快它自己就会破产，金融危机就会如脱缰野马。 　　
　　2.如果ZF足够节俭，它就不会面对信心危机特别脆弱无力。持续财政盈余、保持相对低负债水平、以10年以上长期债务为主、没有太多隐藏的表外对外担保，这样的征服无须太担忧债务危机。 　
　　3.要指出的是，我们对ZF过度举债和杠杆过高的担忧与布坎南及其他学者关于公共选择理论所发出的警示有所不同。传统的公共财政理论文献对ZF提出警告，它们对财政赤字问题过于短视，它们总是忽视偿债给公民造成的长期负担。实际上，过度的债务负担经常在近期酿成问题，原因在于投资者可能会怀疑这一国家长期偿还债务的意愿。债务脆弱性问题不亚于长期的税务负担问题，有时甚至更为严重。 　　
　　4.20世纪80年代和90年代的一个教训是，维持固定汇率的国家在突发信心危机面前表现脆弱。对固定汇率的投机攻击可能在一夜之间打翻看似稳定长效的汇率制度。其实，这与债务有本质的联系。正如克鲁格曼的名言：汇率危机的爆发，常常根源于ZF不愿意采用维持固定汇率所需的财政和货币政策。如果投机者意识到ZF最终会丧失支撑本国货币所需要的资源，预期到最终会崩溃的结局，他们就会寻找时机逃离这一货币。 　　
　　5.大多数经济体，即使是相对贫穷的经济体也要靠金融部门来从存款人(通常是消费者)手中把资金集中起来，调配到经济中的投资项目上去。如果危机使银行体系瘫痪，经济体就很难恢复正常的经济活动。(QQ曾经在课上说过，如果没有银行系统的参与，股市崩溃不会对经济造成大的冲击，参考2008年中国的股市大崩溃)2001年的衰退对实体经济的冲击相对比较温和。但如果泡沫是因为举债过度而膨胀起来的，那就要危险得多，这正是21世纪头十年后期全球房地产泡沫破灭所呈现的情况。 　　
　　第二章 债务不耐：连续违约的根源 　　
　　1.债务不耐是指这样一种综合症状，即某些发展中国家薄弱的制度结构和有问题的政治体系使得其ZF将外部贷款视作其避免支出和税收艰难抉择的一种诱人的工具。 　
　　2.本章主要从一些国家无法组织债务违约反复发生的角度，建立起了一个分析连续违约的统计框架。不同的国家，其安全的债务阈值是大不相同的。很多发生违约的新兴市场国家，即使在债务与GNP之比仅仅为50%甚至更低的水平上，也可能并且确实会发生违约。 　　
　　3.表2-1反映出，1970-2008年中等收入国家违约时的外债水平并不一定都很高，1990阿尔巴尼亚发生债务违约的时候，该年末外债与GNP的比率不过16.6%。而阿根廷在1982和2001年两度发生债务违约时，其外债与GNP的比率在50%左右。 　　
　　表2-2反映出，当中等收入国家发生债务违约或者重组时，外债与GNP的比率低于80%的案例占了所有案例的68%左右。 　　
　　在信用记录良好的国家中，超过一半的国家外债与GNP的比率低于35%(实际上47%的国家外债与GNP的比率低于30%)。相反，对于那些信用记录存在污点的国家，大多数国家的外债与GNP的比率超过了40%。 　　
　　4.一旦一国发生连续违约，它将长期保持很高的债务不耐水平。各国能够也确实会实现升级，但是这个过程通常很漫长，而且也来之不易。如果没有外部政治锚的推动(如欧盟之于希腊和葡萄牙等国)，升级过程将耗时几十年甚至几个世纪。 　　
　　5.虽然一般都认为FDI和股权投资的问题比债务少，但是也不该夸大这种情况。实际上这三种类型的资本流入是相互关联的。而且，衍生合同也使彼此的界限变得模糊，即使最勤奋的统计局可能也很难准确却分不同类型的外国资本流入(更不用说在不确定的情况下，很多国家都倾向于把该类特定的投资归为FDI，以使其脆弱性看起来更低一些。) 　
　　6.在写作本书时(2009年左右)，很多新兴市场国家正在仿效发达国家推出大规模的财政刺激计划，以快速启动经济。但是从债务不耐的角度看，这些操作是值得警惕的，因为不断扩大的财政赤字将使这些国家接近财务阈值，这预示着严重的财务偿付困难。再往前看，21世纪全球危机平息之后，债务不耐国家面临的挑战将是如何找到非债务形式的资本补充渠道，以防止本国在随后的一个世纪里继续出现重复违约。 　　
　　第三章 　　
　　可能有人认为，由于1800-2009年至少发生过250次主权债务违约以及68次国内公共债务违约，从中构建一个长期、完整的公共部门债务时间序列会相对简单一些。但是事实远非如此，ZF债务是最难获取的经济时间序列数据之一。 　　
　　本章主要是讲定义数据、构建模型等技术性问题，暂时跳过。 　　
　　第四章 　
　　1.国家不会像公司或者企业那样破产。首先，国家通常不会歇业。其次，国家违约通常是在考虑了政治和社会因素之后复杂的成本—收益分析的结果，而不仅仅是经济金融事件。大部分国家的违约发生与该国可用资源完全枯竭之前。在大部分情况下，如果能够购承受足够的痛苦，有决心的债务国通常可以还清外债。大多数领导人面临的问题是如何把握这个问题的底限。 　　
　　主权债务的偿付依赖于各国的还款意愿而非还款能力的事实表明，主权国家破产和企业破产是两类明显不同的事物。在企业或个人破产中，债权人通常拥有明确界定的权利，使其在债务人破产时能够购接管大量债务人资产，并且保留分享债务人未来收入的权利。在主权国家破产中，债权人可以在合同中做出同样的约定，但是实际上他们的执行能力非常有限。 　　
　　2.本章提出了一个能使我们更深入地思考国际债务市场基础的分析框架。我们的目标不是对大量的现有文献进行全面分析，而是总体概述这些文献。主要对历史经验分析感兴趣的读者可以选择跳过这一章。 　　
　　我们首先集中分析国际资本市场最根本的缺陷，即缺乏一个超国家的法律框架来确保债务合约在不同国家之间得到履行。 　　
　　对于主权贷款而言，国家违约的主要决定因素通常是偿还意愿而非偿还能力。正如表2-2中所显示的，一半以上的中等收入国家的违约发生于外债GDP之比低于60%的情况，如果在正常的经济环境中，只需要占国民收入几个百分点的实际利息支出就能维持固定水平的外债GDP比，而这种能力通常被视为一个重要的债务可持续指标。 　　
　　回顾过去几百年的国际信贷实践(16-18世纪，我们称之为早期违约时期)，如Michael Tomz所言，19世纪殖民地时期强权国家经常干预其他国家以执行债务合约。然而在当代，大多数情况下通过炮舰外交来收回债务的想法听起来是不现实的。成本——收益分析表明这根本不值得ZF承担如此巨大的费用和风险，特别是借款来源通常分散在欧洲、日本和美国，这使得单个国家使用武力进行收贷的动机更加弱化。 　
　　那么国外债权人到底能用什么来制约主权借款人呢?Jonathan Eaton和Mark Gersovitz的一篇经典论文首次提出，他们认为在一个变动和不确定的世界里，各国进入国际资本市场可以获得巨大的好处。他们认为不存在任何法律系统来迫使ZF合作的情况下，持续进入国际资本市场的收益也可能促使它们维持债务偿还。它们的分析是基于ZF很关心作为国际借款人的声誉这一假设。如果债务违约有损声誉，ZF就不会掉以轻心。但声誉法存在一些小问题，如果简单地将国际贷款市场整座大厦都构筑于声誉之上，那么国际贷款市场就会比实际情况更加脆弱。 　　
　　对于国际借贷中制度和司法机制不重要这一观念，布洛(Bulow)和罗列夫(Rogoff)提出了另一个重要的挑战。各国确实愿意偿还贷款以维持未来持续借款的权利。但是在某些时候，一国的债务负担会高到现有债务偿付的预期价值超过任何未来贷款的程度。而且在某些时候，一国一定会达到其债务上限。 　　
　　第十五章 　
　　次贷危机发生前的“这次不一样”理论： 　　
　　危机发生以前，很多经济学家以及政策制定者认为对美国日益增长的经常项目赤字的怀疑仅仅是杞人忧天，格林斯潘的继任者伯南克在2005年的一次演讲中有一个著名的观点：他认为美国过度借贷是全球储蓄过剩的产物，而全球储蓄过剩是由超出美国政策制定者控制范围以内的一系列因素共同造成的。 　　
　　有一些学者甚至提出了更新奇的观点，如哈佛大学肯尼迪ZF学院的里卡多.豪斯曼(Ricardo Hausmann)和费德里科.施图尔辛格(Federico Sturzengger)认为美国的国外资产被低谷了，它们的实际价值应该远远高于官方估计值。这种“黑暗物质”的存在有助于解释为什么美国能够为其近乎无休止的经常账户赤字和贸易赤字融资。明尼苏达州的艾伦.麦克格兰特(Ellen McGrattan)和亚利桑那州的爱德华.普雷斯科特(Ed Prescott,)建立了一个有效测量“黑暗物质”的模型，并得出该模型可能解释多达一半的经常账户赤字的结论。 　　
　　第十七章： 　　
　　1.以富裕国家为例，在近期金融危机发生以前，一个主要的“这次不一样”综合症就是对现代货币政策机构的盲目信任。中央银行倾心于它们自创的通货膨胀目标制，认为找到了一种即能保持低通货膨胀率又能最优地稳定产出的方法。尽管它们的成功基于一些扎实的制度进展，尤其是中央银行独立性，但是这些成功看起来被夸大了。在无所不包的经济繁荣时期运行良好的政策遇到经济大衰退时显得一点也不稳健。市场投资者在遇到任何问题时都反过来靠中央银行来解救。著名的“格林斯潘看跌期权”(因前美联储主席格林斯潘而得名)就是基于市场对美联储的信心(有经验依据)，认为美联储在资产价格快速上升时不会提高利率(因此不会影响到他们)，而在任何资产价格急剧下跌时都会通过降低利率来解救它们。事后看来很清楚的一点是，仅仅关注通货膨胀的政策只有在其他监管者能够确保杠杆(借款杠杆)不会被过度运用的环境中才会有效。 　
　　2.技术在变，人的身高在变，时尚也在变。但ZF和投资者自我欺骗(助推周期性繁荣，通常以危机收场)的能力并没有变。细心的《美国货币史》读者都不会对ZF错误地管理金融市场的能力感到奇怪。对于金融市场，金德尔伯格明智地将其经典著作第1章的标题设为：“金融危机：一个永恒的现象”。
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xujingtang
2014-4-19 09:33:58
太阳底下永无新鲜之事，金融市场记录的并不仅仅是金融事件本身，更是人们对金融市场的反映。金融市场之反复跌宕曲折乃人性使然。。。已推广
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shanghen10
2014-4-19 09:36:16
不错的杂
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daya1982
2014-4-19 09:50:05
拜读一下。。。。。。。。。。。。
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hzhuang9
2014-4-19 09:57:38
书，每天都要“吃”一点
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