行业深度分析——银行股PE 之惑：2008 年2 季度银行投资策略

发表机构：安信证券             发表日期：2008.03.27

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报告关键点：
􀀉 去年4季度以来的银行股下跌包含了相对估值水平的下移；
􀀉 合理的相对估值水平取决于周期的位置，与银行的信贷放松有密切联系；
􀀉 信贷放松的时机决定银行股在重估中能否跑赢指数；
􀀉 维持“领先大市-A”的行业评级。
报告摘要：
􀂾 去年四季度以来银行股的深幅下跌与市场对银行股目标PE的共识改变有密切的
关系。我们认为，整个市场的绝对估值水平体现的是流动性的充裕程度；而某
个特定行业的相对估值水平（行业PE与指数PE的比值），则体现了市场对一个行
业未来复合增长率的预期。
􀂾 我们认为，信贷增速是银行周期位置的重要判断指标。
􀂾 影响银行贷款质量的重要因素包括：贷款增速、土地价格、企业盈利状况。
􀂾 围绕信贷增速，我们将未来一段时间内的宏观背景分成三种情景假设来讨论：
􀂾 1、人民币升值+信贷紧缩
􀂾 人民币升值会导致出口快速下降，进口快速上升，贸易顺差大幅下降；而信贷
紧缩的后果是投资增速的大幅回落。两者会导致经济增速下降至8%左右，通胀
率重新回到3%以下。
􀂾 由于流动性的缺失和企业基本面的恶化，包括金融股在内的资本市场将出现深
幅下跌。
􀂾 2、人民币升值+较早的信贷放松
􀂾 类似日本1986年至1989年期间的信贷扩张，银行的贷款放松刺激了实体经济的
投资热情，固定资产形成率上升，企业的盈利维持在较好水平，金融股在重估
的后半段略微跑赢指数。
􀂾 3、人民币升值+偏迟的信贷放松
􀂾 类似台湾1986年至1989年期间的信贷扩张。银行的贷款放松未能有效刺激实体
经济的投资热情，固定资产形成较低，企业盈利持续下落，由于大多数上市公
司的盈利能力不佳，明显受益于贷款放松的金融股大大跑赢了指数。
􀂾 投资建议
􀂾 我们认为当前的信贷紧缩政策不可能长期持续下去，中长期来看银行股仍存在
巨大的投资机会，而信贷放松的时机决定了我们将重走“台湾模式”或“日本
模式”，或者说，决定了银行股有没有可能在重估的后半段大幅度跑赢指数。
􀂾 银行行业08年盈利的前景依然良好，目前的股值水平已经完全挤出07年股价快
速上涨时期带来的“泡沫”成分。
􀂾 维持领先大市-A投资评级，依然偏好第一梯队股份制银行和城商行板块。

目 录
1. PE 之惑......................................................................... 4
2. 信贷增速是银行周期位置的重要判断指标............................................ 5
2.1. 影响银行盈利周期的要素.................................................... 7
2.2. 息差要素的拆分............................................................ 8
2.3. 贷款质量的决定因素........................................................ 9
3. 关于信贷增速的三种情景假设..................................................... 11
3.1. 人民币升值+信贷紧缩...................................................... 11
3.2. 人民币升值+较早的信贷放松................................................ 11
3.3. 人民币升值+偏迟的信贷放松................................................ 13
4. 投资建议....................................................................... 15

 

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