研究报告次贷危机对中国经济金融的影响及其对策
交通银行研究部
    次贷危机对中国的影响到底有多大，目前没有人能给出确切答案。因为要回答这个问题，还必须弄清楚另外两个问题：一是次贷危机本身的发展是否已经见底；二是次贷危机主要通过哪些渠道影响中国经济，又产生了怎样的影响。本文试图从这二方面入手来具体分析次贷危机对中国的影响，并提出一些相关的应对措施。
    一、次贷危机尚未真正见底
    种种迹象都表明，现在次贷危机仍然在发展过程之中，还远未结束。
    （一）作为次贷危机最终传染源的美国房地产价格尚未企稳
    只有当作为次贷危机直接导火索的是美国房地产价格最终企稳、同时房地产的资产净值能够为出现问题的抵押贷款证券提供支撑时，这场危机才会结束。房地产价格企稳将最终消除市场中的不确定性，因为损失将不再是预期，而是已知的，主要传染源将被消除。届时，信贷市场和资本市场的融资功能也将慢慢回复正常，整个金融系统重新实现稳定。
    但目前来看，美国房价还远未出现企稳的趋势。2007 年第四季度OFHEO房屋购买价格连续两个季度下降，且环比降幅扩大。第四季度在50 个州中有49 个州出现名义房价下跌，显示房价在全美范围内疲软。根据Case-Shiller 指数，自2000 年开始到房市调整前的2006年中期，10 大城市房价累计上涨了126.3%，而目前调整幅度仅为11.4%。更糟的是房市供给与需求的缺口仍处于高水平，库存高企给房价造成了下行压力，因此房价进一步下跌的空间仍大。从历史的经验看，美国战后5次的房价调整平均幅度为15%,最大的一次超过了20%，市场普遍预计此次的房价调整应该会超过历史平均水平。美国房价要到2009年底才会触底，届时房价将比2006年第二季度的顶峰水平至少下降20%。
    （二）次贷危机导致的损失还在持续增加
    参与次贷相关产品投资的主要是全球的金融机构，因此要计算次贷造成的损失最直接的方法就是计算这些金融机构的损失金额。但因为次贷及相关衍生结构性投资产品的损失最终取决于总体房价下跌的幅度。由于对房价回落幅度预测的不一，而且次贷及相关产品的复杂的打包分层，以及对于损失估计所包括的范围，都没有统一的意见，所以现在很难对次贷危机造成的损失给出一个准确的估算。但可以确定的是，目前全球各金融机构已经计提了约900 亿美元的次贷投资损失。随着房价的继续下跌和次贷违约率的上升, 各大投行对次贷拨备额也越来越大。12 家华尔街主要金融机构对次贷拨备额已经从07 年11 月估计的240 亿美元上升至目前的750 亿美元。而市场对于全球金融业在次贷危机中损失金额的估计也在不断增加的。最新的估计大约为5000 亿美元，大大高于美联储当初估计的1000 亿，但这并不是最高的估计数字（表1）。
    表1：目前各机构对次贷危机总体损失的预计

资料来源：交通银行研究部根据相关资料整理
    （三）由次贷危机引发的全球资本市场调整仍会继续
    受次贷危机的影响，全球资本市场都出现了大幅动荡。自2007年中期美国次贷危机开始爆发以后，全球股市主要指数都出现了20%以上的降幅。但与此前的东南亚金融危机及新经济泡沫破裂的危机相比，目前全球资本市场调整的幅度仍然有限，未来市场仍有进一步调整的空间。
    如在1997年的东南亚金融危机中，作为风暴中心的东亚地区各国资本市场损失严重，其中损失最严重的吉隆坡指数下跌幅度接近80%，香港恒生指数下跌了48%，印尼雅加达指数下跌了54%，马来西亚吉隆坡指数下跌了79%。
    再比较新经济泡沫破裂对股票市场的影响。始于上世纪90 年代的互联网股票在经历了传统估值理论不断失效的繁荣后，美国纳斯达克市场经历1 年半的下跌，下跌幅度接近80%。亚太股市受冲击也出现了30%以上的下跌。
    而次贷危机爆发以来，美国道琼斯工业指数调整幅度仅为19.41%，纳斯达克指数调整幅度也只有24.68%。作为危机源头的美国资本市场的调整幅度还远小于亚太资本市场。与前几次危机相比，作为受危机影响最大的市场，其调整幅度应该还没有到位，未来随着次贷损失的持续暴露，美国及全球股票市场的调整还会持续。
    （四）美国经济陷入衰退的可能性正在进一步加大
    一系列低迷的数据及信贷市场的恶化表明美国经济正在一步步滑入衰退。房地产市场的深调及金融动荡对实体经济的负面影响越来越广泛，程度也在加深。这将导致消费者和投资者信心低迷，很可能通过预期自我实现将美国经济推向衰退。同时，由于美国对全球经济和金融市场的影响仍然深远。美国经济衰退将成为拖累世界经济全面下滑的主要风险。而且由于房价的调整将是一个漫长的过程，美国消费和GDP的复苏也会较为缓慢。市场普遍预期次贷将导致美国经济陷入"U"形衰退。我们认为，即使在次贷危机给金融机构造成的损失见底之后，美国经济要重新恢复到正常增长水平至少需要2年左右时间。
    二、次贷危机通过三个渠道影响中国经济
    （一）次贷危机影响中国的渠道之一：进出口贸易
    1、由次贷危机引发的世界经济放缓将导致中国外部需求明显下降，出口面临重大挑战
    受次贷危机的托累，美国经济去年第四季度已经显著降温，其制造业、住房领域、就业和消费等均在走软。受美国经济降温和次贷危机影响，世界经济增长也开始减速。国际货币基金组织于近日下调了其对今年美国及世界经济增长率的预测。而与此同时，美联储持续大幅降息拯救经济的行为也导致美元的加速贬值。美国经济放缓和美元贬值二者共同作用，将给我国出口增长带来重大挑战。我们的最新实证研究表明，如果美国进口下降10％，中国出口将下降3.5％；如果同时人民币实际汇率升值10％的话，中国出口将下降7％；而若汇率升值的幅度为20％的话，中国出口将下降10.5％。外需下降无疑对中国经济的持续高速增长构成挑战。
    2、出口面临重大挑战下，应该看到的一些积极变化
    第一，出口对经济增长贡献率下降有利于我国经济发展方式的转变。虽然出口增长今年会因内外环境的变化而出现下降，但国内消费与投资的持续稳定增长足以弥补出口下降的不利影响，我国经济的长期发展并不会因此受到太大影响。而且，出口对GDP增长贡献率的下降从某种程度上说正好可以改变我国经济增长原来过度依赖外需的局面，使国内经济增长由原来的外需推动向内需拉动转变，这对转变经济发展方式来说是一件好事。
    第二，出口贸易结构的变化使我国经济对美国的依赖度大幅减小，也减轻了美国经济进入衰退对我国经济增长负面影响的程度。由于人民币兑美元的持续升值和兑欧元的持续贬值，我国的对外出口贸易结构也发生了深刻的变化。欧盟已在07年中取代美国成为我国最大贸易伙伴，而对欧盟的贸易顺差也逐步取代对美贸易顺差，成为我国主要的贸易顺差来源。07年全年欧盟在我国的外贸份额占比提升了0.5%，而相应的，美国和日本的贸易份额分别下降了1个百分点和0.9个百分点。由于目前对欧盟的贸易增速高出对美贸易增速一倍以上，未来对欧盟的贸易额将持续大幅超越对美贸易额。美国经济疲软而引发的外部需求转冷对我国出口部门的负面影响将会降低。
    （二）次贷危机影响中国的渠道之二：心理和预期
    次贷危机影响中国的第二个渠道就是通过影响消费者和投资者的心理和预期来影响中国金融市场的稳定。我们从银行业和资本市场两个方面来分析次贷危机通过心理和预期渠道对中国金融市场的影响。
    1、中国银行业在次贷中的直接损失较小且是一次性的
    次贷危机对中国银行业的直接影响并不大，目前涉及次贷相关产品的国内银行只有中行、工行与建行这三家，而根据公开批露的信息，截至2007年12月31日，这三家银行持有的次贷相关资产的面值分别为49.90亿美元、12.26亿美元、10.62亿美元（三季报数据）。这一金额与这三家银行的总资产及总股本相比都不算高。以持有次贷产品最多的中行为例。中行持有的全部次贷相关资产折算成人民币也就大约364.54亿人民币。而中行2007年的税后利润为560.29亿人民币，即使中行次贷相关产品全部损失也不会导致其全年业绩出现亏损。而工行和建行则因为对次贷产品投资比例更小，即使全额计提准备也不会影响其07年税前利润的8%。总体而言，由于国内银行业投资海外次贷产品的总量有限，且都没有使用杠杆，因此，目前的损失完全在可以承受的范围内。而且目前来看次级债危机对持有次贷资产的中资商业银行的影响是一次性的,已经属于沉没成本,并不会对其未来的经营活动产生太多的影响。
    表2：中国主要银行持有次贷相关资产的情况

数据来源：交通银行研究部根据公开信息整理
    注：1、在计算相关比例时根据2007年12月30日人民币兑美元汇率的中间价将美元折算成人民币计算。
    2、建行数据是三季报数据。
    2、次贷危机影响投资者对中国金融业的投资信心
    当全球众多金融机构因为次贷而陷入危机时，消费者对金融机构的信心会受到打击，这肯定会影响整个金融业的经营环境。对于有海外机构的中资商业银行而言，这种影响可能会更明显。次贷危机持续的时间越长，对中国金融业经营环境的影响也越大。另外，次贷危机会对投资者的信心造成一定影响。由于金融机构在次贷危机中受损严重，其股票成为资金大规模减持的重点。而国外金融股价格大幅下挫自然会动摇国内投资者对金融股的持股信心。虽然中国金融机构在次贷中的直接损失相当小，但在近期我国股票市场的调整过程中，作为A股市场权重最大的金融板块的调整幅度一直引领大盘就可以看出投资者对整个金融业未来信心不足。三家持有次贷资产的银行股票近期都出现了40%左右的跌幅，H股的跌幅更大，在45%以上（表3）。
    表3：中国主要商业银行股票近期的调整幅度

    数据来源：交通银行研究部根据公开信息整理
    3、中国资本市场受次贷危机影响发生剧烈震荡
    资本市场是一个信心市场、心理市场和预期市场。因此，市场的负面预期甚至可能通过资本市场的"羊群效应"进一步放大。这一现象在次贷危机中得到进一步证实。虽然中国股票市场还是一个相对封闭的市场，但随着国际资本流动的日益加强，国际资本市场的波动对我国股票市场产生的联动效应和心理影响可能进一步加大。由于次贷危机导致市场对中国经济未来增长的信心下滑，加上中国资本市场前期上涨幅度较大，自身内部也存在技术调整的要求。当次贷危机引发全球股市动荡时，中国不但未能幸免，甚至成为全球跌幅最大的市场。上证综合指数从去年11月份最高的6124.04点开始调整，一直跌至2008年3月20日3516.33点的近期最低点，调整幅度达到42.58%。同期我国香港恒生指数的最大跌幅也接近40%。中国资本市场的调整幅度远远超过发达国家及全球股市的平均幅度，这也从一个侧面表明，次贷危机通过信心渠道对中国经济产生的影响可能要远大于其对实体经济的实际影响。而随着次贷损失进入集中暴露期，国际资本市场给A股市场带来的震荡可能会更加频繁。
    （三）次贷危机影响中国的渠道之三：资本流动
    次贷危机的发生，将对全球资金的存量、增量及流向产生影响，而这一切都将通过全球资金的流动而影响到中国。
    1、次贷危机引发信贷市场信心危机，导致发达国家流动性出现局部紧缩
    由于发达国家的金融机构在次贷危机中损失惨重，昔日财大气粗的金融巨无霸一夜之间变得捉襟见肘，不得不靠央行和其他国家主权财富基金的注资来维持流动性。更糟糕的是，次贷危机导致发达国家整个金融市场的信心缺失，在次贷损失尚未明了之时，金融机构都变得异常谨慎，不敢轻易放贷，以保留现金应付不时之需。这使得国际金融体系从原来的流动性过剩转变成局部流动性偏紧。这也是近期欧美各国央行多次联手对金融体系注入巨资的主要原因。而由于许多欧美金融机构出现资金短缺，他们不得不抽出其在亚洲等市场的资金来回补自身的资金缺口。据花旗的资金流向报告显示，亚洲基金在今年一月份的一周内，赎回金额就达47亿美元，其中中国和印度的基金成为资金流走的"重灾区"，分别流出11.2亿美元和8.5亿美元。这或许也可以部分解释为什么近期亚洲地区股市的调整幅度会超过欧美。
    2、次贷危机可能导致流入中国的资金不减反增
    虽然短期内由于发达国家流动性的局部紧缩导致资金部分流出新兴市场国家。但长期来看，全球流动性过剩并未完全逆转。而且由于近期美国等国家货币政策的持续放松，还可能为未来全球流动性的进一步过剩埋下种子。就中国而言，次贷危机可能导致未来流入中国的资金不但不会减少反而会增加。这一方面是因为美联储持续降息，美元在加速贬值。而中国由于国内通货膨胀压力的增强，市场有进一步加息的预期，中美利差倒挂的进一步扩大，会吸引更多投机资本的流入。另一方面，尽管现在次贷危机使得欧美等发达国家的金融机构出现了信贷萎缩和流动性不足的问题，但是世界范围内仍然存在包括石油美元、主权财富基金等大量资金在世界各地寻找投资机会，资本的趋利性使得其会避开处于动荡中的发达国家的金融市场，而发展中国家特别是像中国、印度这样高增长的发展中国家，可能成为资金寻求新的增长机会的目标市场。08年1月份我国实际使用外资金额112亿美元，同比增长109.78%；1－2月，全国实际使用外资金额181.28亿美元，同比增长75.19%。快速增长的FDI表明外资正在加速流入中国，但FDI的暴增是热钱加速流入，还是因国际资本看好中国经济前景，加大对我国的投资呢？这是一个值得思考的问题。总之，次贷之后，流入中国的外资不是减少而是增加了。
    3、次贷危机导致的资金流入使中国从紧货币政策面临两难抉择
    目前，外部经济环境的变化将会限制从紧货币政策的进一步操作空间。为应对国内日益加大的通货膨胀压力，央行通过加息改变负利率的现状是其题中之义。但由于美联储连续大幅降息，导致中美之间已经出现利差倒挂，如果进一步加息，可能会加快短期资本的流入，这一方面会加剧国内流动性过剩的局面，同时也将进一步加大人民币升值的压力。对此的顾虑限制了中国进一步加息的空间。
    4、未来中国面临短期资金大进大出的风险
    资本的大量流入当然不是坏事，但如果没有办法锁定这些资本，使之更长久地为本国的经济增长服务，那问题就严重了。在1990年至1995年间，美元贬值推动大量资本涌入了亚洲新兴市场，推高了这些市场的资产价格。1995年之后，当美元再次升值之时，亚洲新兴市场中的私人资本纷纷撤离这一地区，最终导致了1997年的亚洲金融危机。最近的统计数据表明，2007年净流入亚洲股市和债市的资金，从2006年的2500亿美元增至近4500亿美元，这个数字比流入欧美市场的资金总和还多。对我国而言，大量短期资本的流入，一方面将加剧国内已经过剩的流运性，促使国内资产价格泡沫的形成。另一方面，如果美国次贷危机提前好转，美元开始重抬升势，那么这些短期资本可能会在很短的时间内流出，这将给国内金融市场形成致命的打击。东南亚金融危机就是前车之堑，我们必须对这种资金大进大出的风险提前作好防范。
    三、灵活运用宏观调控，积极应对环境变化
    温家宝总理在今年两会期间回答记者提问时曾指出："今年恐怕是中国经济最困难的一年"。难在什么地方？难在国际、国内不可测因素多，因而决策困难。而外部的不确定性主要是次贷危机所引发的，因此，为积极应对环境变化，我们要灵活运用宏观调控政策。
    （一）灵活运用宏观调控政策，把握经济增长与抑制通胀的平衡
    现在我国经济面临两个压力，一是价格由结构性上涨向全面通胀发展的压力，二是经济增长速度偏快，经济过热的压力。我们目前的选择是宁愿暂时降低发展速度，也要控制物价上涨。但是我们也不能为了控制物价而采用过渡紧缩的政策，让经济发展速度变得特别低。如果这样做会让就业压力的矛盾更为突出。我们需要在控制通胀和保持经济增长速度之间找到一个合适的平衡点。这就要求政府宏观调控部门注意观察国际经济环境的变化，进行相机抉择，及时根据环境变化调整国内宏观调控政策。
    （二）适度推行信贷紧缩政策，避免影响实体经济增长
　   考虑到贷款增速较快在很大程度上是实体经济增长较快的反映，信贷紧缩应保持适度，过度从紧会对实体经济增长造成伤害。一方面，在目前我国银行仍以利息收入为主、综合经营尚未全面展开的情况下，信贷过度紧缩直接影响商业银行的利润增长；另一方面，信贷控制过于严格加大了经济硬着陆的风险，加剧经济波动，容易导致整体经济的大起大落。
    （三）保持人民币小幅慢步升值政策
    实践证明，我国实施的人民币小幅慢步的升值政策是成功的，符合中国经济平稳持续增长的需要。近期由于次贷危机的影响，美元持续降息导致中美利差倒挂，人民币汇率升值的压力进一步扩大。这个时候我们更应该保持人民币汇率政策的稳定，这一方面有利于稳定市场预期，同时也有利于防止汇率大幅波动所导致的投机行为可能对经济产生大的冲击。我们近期的研究还发现，采用人民币汇率升值来抑制国内通货膨胀效果可能并不理想。因为人民币汇率升值对消费价格指数的影响不大、或者说尽管对于进口价格指数的影响显著，但是进口价格指数向消费价格指数的传导存在障碍。小幅度人民币汇率升值可能对改善国内通货膨胀意义不大，即使较大幅度人民币汇率升值对于抑制通涨可能有明显的效果，但是大幅度人民币升值对于市场带来的不利影响也不能忽视。因此，通过大幅度汇率升值来抑制通货膨胀需要谨慎地推行。
    （四）谨慎实施资本项目对外开放，切实加强经常项目管理
    作为一个新兴的市场经济体，在自身经济和金融结构还不完善的情况下，适度的外汇管制是抵御国际游资冲击的一道重要"防火墙"。尤其是随着我国金融开放不断深入，谨慎稳妥地推进资本项目可兑换，可以有效地防止相对脆弱的金融体系完全暴露在国际经济环境中，降低各种外部不确定性。因此，推进资本项目对外开放要循序渐进。近阶段不但不能加快人民币资本和金融项目的开放，反而应该进一步加强对短期资本流入的管制。改变以前的"宽进严出"的政策，实行"宽出严进"，一方面要鼓励中国企业和居民"走出去"对外投资；另一方面在引进外商直接投资的策略上，有必要调整引资政策以提高外商直接投资的质量和效益。同时，要严格控制国际游资流入中国进行人民币升值的套利交易。为加强对短期资本流入的限制，我国可借鉴国外经验，在一定时期开征外汇交易税和外资资本利得税。
    在我国资本项目还存在管制的背景上，许多海外短期资本通过混入经常项目中的贸易项下流入中国，由于通过这种方式流入的短期资本表面上是合法的，其总量和流入渠道更难监控和统计，其流入流出对经济的冲击可能更大，因此监管部门应进一步加强对经常项目的管理和审查力度，通过海关税收及监控进出口价格等手段来增加投机资本合谋企业的成本。通过加大跨境资金流动的外汇检查力度，严厉打击地下钱庄、非法买卖外汇等违法行为来增强对短期资本非法流入的威惧力。
    （五）加快经济结构调整步伐，转变经济发展方式
    目前来看，次贷危机对中国经济的最大冲击还是来自于全球经济减速带来的出口下降的压力。这主要是因为中国的对外依存度仍然过高，经济增长过度依赖外部需求的增长。这种经济发展方式有较大风险，不利于持续发展。比如在1997年的东南亚金融危机中，中国经济受到的最大、最直接冲击也是外需下降导致总需求不足，因而导致国内经济从1999年开始陷入了连续三年的通货紧缩。因此，要从根本上摆脱中国经济过度依赖外需的局面，进而实现与美国等发达国家经济的"脱钩"。还是必须加快内部经济结构的调整，积极启动内需，提高国内消费对经济增长的贡献度，以经济发展方式的转变来实现经济的长期、持续、稳定增长。
    （六）中国金融机构要积极稳妥的实施国际化战略
    在经济全球化迅猛发展的今天，国际化战略已成为金融企业发展的内在迫切要求。我们认为，与中国经济的发展相匹配，中国需要也应该有一批真正的具有全球竞争力的金融机构。目前我国银行业海外资产还只占到银行业金融机构总资产的不到1%，因此，在跨国经营方面，中国商业银行未来还有很大的发展空间。美国次贷危机使一些国际性金融机构遭受重挫，许多机构正在考虑收缩其业务和机构规模，中国金融机构应该抓住机会，在国际金融机构业务和机构收缩时尽快走出去开拓疆土，扩展自己的全球业务和网络。虽然近期因为次贷危机的恶化令国内金融机构出海收购战略遭遇"馅饼还是陷阱"的争论。但从长远来看，中资金融机构"走出去"是既定的战略目标，只是要更好的把握时机。当然，中国金融机构成功地走出去并非是轻而易举的，需要建立相应的风险防范机制，密切关注并有效管理国家风险、市场风险、汇率风险、政策法规风险等与国际化经营相关的各种风险。