摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师Hans Redeker、Calvin Tse、Vandit D. Shah和James Lord近日发布最新的汇市研究报告，该行在报告中谈及目前汇市大行其道的套息交易，以及由此对于美元等主要货币的影响。

重新思考美元走向

套息交易环境倾向于利好股市而利空日元。然而，全球股市停滞不前，高成长性股市走势蹒跚，例如自3月初以来罗素2000指数出现9%的跌幅。与此同时，日元出现上涨。尽管如此，提供较高风险调整后回报的高收益新兴市场货币却反弹。下图显示了一些流动性较的货币，这些货币各自的经波动性调整的10年期债券收益率，以及自今年初以来录得的汇市回报率。

那么，究竟是什么因素在驱动外汇市场的套息交易，尤其是新兴市场基本面状况依然岌岌可危的情况下。在我们看来，多数套息交易受到美国国债收益率低企的驱动，美债收益率较低要归因于多种因素。首先，美联储主席耶伦在对美国联合经济委员(JEC)作证时重申，尽管就业市场状况已经改善，但距离满意的状况依然遥远，这暗示美联储将在更长时间内维持利率在较低水准。其次，市场资金流动方面也扮演一定角色。具体来说，美国实钱账户投资者一直在将资金从成长性股票转移至固定收益市场，从而令美债收益率承受下行压力。

海外储备管理者可能也给美国国债提供了买盘(该话题随后便将涉及)。综上所述，这些因素推动美债收益率处于新的周期性低位，波动性受到抑制，并为高收益货币表现优于大盘、尤其是兑美元创造了一个良好的环境。

新兴市场资产市场表现优于大盘，这一点让人感到意外，考虑到中国方面出炉的数据显示，该国经济持续走软。尽管中国遭受过度投资和杠杆化带来的负面影响，但货币当局依然不愿意进一步放宽货币政策，就如同稍早货币政策报告中所表明的那样。而这种经济放缓的影响早已在其它领域表现的更加明显，与中国此前快于扩张有密切关联的大宗商品价格正在下滑。

中国是全球最大的大宗商品消费国，随着该国央行收紧货币状况且大宗商品价格走软，我们预计这将对中国经济产生恶性影响。的确，铁矿石和铜在以往一直在中国被用来作为贸易融资活动中的抵押担保。随着抵押担保部位贬值，信贷状况无疑将再度变得紧张。鉴于中国央行一直处于观望状态，中国经济更加急剧放缓的风险已经显著提升。

中国经济表现与全球通缩性压力以及当前发达国家债券收益率低企之间存在诸多关联。首先，中国PPI和出口价格下滑表明，发达国家经济体越发面临输入性通缩问题，这也将迫使发达国家的供应商令价格处于低位。其次，中国近期外储规模跳增表明，该国正在大规模买入发达国家债券，此举亦令债券收益率承受下行压力。

通缩趋势是一个全球性主题，尤其是这将影响那些通胀预期本已处于令人担忧的低位的国家(诸如欧元区、瑞士和瑞典)，不过中国外汇储备规模增加要归因于一些自身独特的原因。

重要的一点是，中国外储增加并不是由于全球范围内廉价美元资金泛滥所致，而是由于中国故意压低人民币汇率。事实上，从全球角度来看待这一局面，美元流动性状况更可能是在收紧。例如，将以下三个衡量离岸美元流动性状况的指标(实际美国经常帐变动、全球外汇储备以及美国M1货币供应量)结合起来看，我们看到了收缩性的一面。这种观察结果符合我们有关长期内美元将升值的看法。

然而，只要发达国家债券收益率维持在低位，套息交易就仍将是一个主题。请记住，新兴市场疲弱基本面的部分因素要归咎于较高的企业杠杆。较低的融资成本能够帮助暂时掩盖这一问题，有鉴于此，具备吸引力的经波动性调整的债券收益率可能在未来一段时间内令相关货币受到支撑。此外，今年前四个月宏观基金表现不佳令套息交易稳定收益的前景看上去更加诱人。因此，我们并不排除这一点，即套息交易将在更加长的一 段时间内受到追捧。

从近期观察结果中获得的一个重要信息是，较好的美国经济数据并不足以驱动美债收益率和美元走高。外汇储备状况演变在改变发达国家债券市场供需曲线方面扮演着重要的角色，令债券收益率进一步走低。美元/人民币汇率企稳表明中国外储增速正在放缓，这可能会为债券收益率对于向好的美国经济数据做出积极回应再度创造条件。只有那时美国经济强势的一面才会对市场表现变得更加重要，并为美元走强做好准备。

央行打压加息预期

在当前利于套息交易的环境中，多家央行早已开始对各自货币持续走强做出回应。G10套息交易的“宠儿”纽元上周受新西兰联储主席惠勒言论打压而显著走软。因市场将新西兰联储加息计入汇价之中，纽元今年迄今为止涨势凌厉；加息将令纽元在当前低波动性环境中凸显利率优势。

但随着时间的推移，新西兰联储所做的回应性举措似乎将暗示，假如纽元维持在纪录高位，该联储将推迟加息行动，这一风险我们此前也已经提及。新西兰联储主席惠勒上周明确表明，高汇率(有助于令通胀处于低位)将会是”评估未来紧缩政策及速度的一个因素“，该言论并不令人感到意外，他甚至暗示，假如纽元维持在不可持续的、被高估的水平，可能将采取积极的干预行动。市场早已开始将这些后果计入汇价之内，年底加息幅度预期较此前降温。我们依然认为，新西兰联储将推迟加息行动，这将令纽元汇率走软。事实上，全球乳品价格在上周拍卖后再度下滑。我们对于纽元汇率维持谨慎立场，建议投资者做多澳元/纽元。

不仅新西兰联储对汇率强势表达忧虑之情，欧洲央行行长德拉基在最新的记者会上也让欧元汇率成为讨论的焦点话题。的确，德拉基声称他对当前低通胀预期感到不安，并称该央行可能在6月会议上采取行动解决这一问题，这似乎为该行最早在下月就放宽政策打开大门。尽管欧洲央行将视新的经济预测来做出是否降息的决定，但我们的经济学家相信，央行将在6月会议上小幅下调预期，强化采取行动的必要性。

因此，假如欧洲央行要采取行动的话，究竟会怎么做？我们的基准情景是，央行将下调关键再融资利率，但最近会议上的言论表明，央行希望将利率走廊下移至最有效的水平。这说明，若采取行动，则负存款利率也是可能的。尽管欧元汇率走软将是实施负存款利率后一个受到欢迎的”副产品“，我们对于此举本身是否足以导致欧元中期内持续走软持谨慎态度。另一方面，降息可能可能会令欧元短期内走软，因市场预计欧洲央行将采取更多宽松举措。G10央行最近一轮鸽派言论凸显出，进一步全球货币宽松将令投资者追逐收益率的需求保持完好；目前来看，套息交易仍是”王道“。

欧元恐进一步走软

新兴市场波动性较低反映出固定收益产品的全球性下滑趋势。我们所追踪的新兴市场货币平均波动率已降至2013年5月左右水平，当时有关美联储将退出QE的预期显著升温。然而，各国之间的分化程度并未处于如此极端的水平，在我们看来，这表明未来仍有潜在的压缩空间(假如没有外部冲击的话)。下图表明，一些高收益率货币的隐含波动率仍有下滑的空间，这些货币的基本面普遍弱于其它的新兴市场货币。

我们要明确一点，即我们并不相信单靠基本面因素会导致上述局面出现。新兴经济体的基本面情况存在明显的分化，这暗示新兴市场风险溢价波动范围很大。然而，在当前全球环境之下，基本面并未驱动市场走向， 欧洲央行近期暗示该央行可能在下月会议上降息，这可能会令寻求套息交易的投资者在更长的时间内掌控市场。

鉴于我们预计欧元将在欧洲央行近期言论之后走软，利空欧元作为套息交易中的融资货币来做多新兴货币是值得考虑的：尤其是那些当前存在通胀问题且可能倾向于货币进一步升值的国家。CEEMEA(中欧、东欧、中东和非洲)区域内，土耳其里拉是一个好的选择，该国近期通胀水平意外走高，部分归因于过去一年内里拉的疲弱。我们当前做多土耳其里拉兑南非兰特。尽管普遍呈现强势，但我们仍然愿意做空南非兰特，因南非外部失衡状况仍在继续恶化，而相对通胀预期，政策利率依然位于非常低的水准。

波动率显著下滑

支持新兴货币持续反弹的另一个因素是，尽管波动率持续下滑，但做多新兴货币的套息交易规模依然相对稳定。通常在这种波动率下降的时期，套息交易也会随着货币升值而呈现下滑态势，这种进程在更大程度上反映在债券市场中。

下图显示了自2月初以来新兴货币隐含波动率水平的变化，以及套息交易的变动。隐含波动率正在快速下滑，但套息交易水平则或多或少表现稳定。假如市场对于风险的感知下滑，但套息交易仍然受追捧，那么资产价格(这里指的是货币)当然能够继续上涨。

经济增长前景没有显著改善

意识到新兴经济体的基本面状况并没有显著改善，这一点相当重要。许多经济体的杠杆化程度依然非常高，尤其是亚洲，而这些地区的经济增长前景有有所降低，这归因于人口状况改变、改革动能有限，以及许多高通胀新兴经济体的竞争力缺失(这正妨碍它们利用发达经济体复苏的能力)。

我们认为，从这方面来考虑，许多高收益新兴货币的反弹势头最终将”寿终正寝“。在高通胀环境下货币走强，意味着实际汇率最终将升至这样一种水平，即会破环那些仍受庞大外部失衡状况折磨的新兴经济体的对外再平衡进程。随着时间的推移，这些国家最终将需要本币贬值以防止通胀腐蚀该国竞争力，并令经常帐赤字状况再度承压。

出口状况开始分化

当观察所有新兴经济体的出口数据时，我们会发现，竞争力受到压制的大型新兴经济体与许多没有这种问题的较小规模的经济体之间，这种分化现象表现的相当明显。后者的出口表现强劲，而前者则相对疲弱。

我们依然看涨中东欧(CEE)货币，正如我们之前所说的，近期欧洲央行传递的宽松信号以及俄罗斯与乌克兰紧张局势有望缓解，为欧元/匈牙利福林与欧元/波兰兹罗提进一步下行打开了空间。