今年年初，国家外汇管理局首席投资长朱长虹的低调离职引来媒体热议。有评论认为，这位曾经供职于全球最大债券基金——太平洋(601099,股吧)投资管理公司的职业操盘手的离去，标志着过去四年来中国外汇储备投资战略的失败。　　外汇储备投资夹杂着纷繁复杂的国内外政治经济利益，一直备受关注。为运作存量已经超过3.8万亿美元的外汇储备，中国ZF建立了怎样的主权财富基金（sovereign wealth funds）体系？
　　Sarah Eaton和张明两位学者试图解析ZF应如何处理主权财富基金体系中的委托代理问题——即委托人（全体国民）与代理人（主权财富基金经理）之间的非对称信息问题。他们认为，有两个因素对主权财富基金体系产生重要影响：一是政治权威的集中性，二是透明度和问责机制。
　　在政治权威较为集中，同时具有很强透明度和问责机制的国家，可以采用ZF直接监管和信息公开披露的混合管理模式，如新加坡的淡马锡（Temasek）和ZF投资公司。
　　而在政治权威集中但缺乏透明度和问责机制的国家，则主要依靠ZF的监管，如全球最大的主权财富基金——阿联酋阿布扎比投资局（ADIA）。
　　在政治权威相对分散但透明度高、有较强问责机制的国家，可以依赖主权财富基金公司内部的管理机制，如挪威的ZF养老基金。
　　在作者看来，像中国这样存在“碎片化的威权主义”（fragmented authoritarianism）同时缺乏透明度和问责机制的国家，则应采用“锦标赛”（tournament）模式来管理主权财富基金体系。而中国领导层对于中投（CIC）和国家外管局（SAFE）之间相互竞争的默许态度恰好验证了“锦标赛”管理模式的假设。
　　中投一直被认为是央行和财政部之间官僚政治斗争的产物。起初，设立主权财富基金的建议曾引起激烈争议。央行下属的国家外管局认为外汇储备投资理应是自己的管辖范围。同时，财政部也认为自己有权成为基金的监管者，并提议仿效国资委设立金融国资委。但是，这一方案最终并没有被采纳。领导层决定成立一个独立的外汇储备投资公司，即中投。2007年，财政部发行1.55万亿元人民币特别国债购买2000亿美元外汇储备，并将其注入中投。
　　为了偿付高额的国债利息，中投一边从国有金融资产体系中吸纳资本，一边进行高风险高回报的股权投资。2007年底，中投从央行手中正式购入汇金公司。此前汇金公司利用外汇储备投资中国银行(601988,股吧)和建设银行(601939,股吧)赚取了丰厚的利润回报。同时，中投大手笔投资海外金融机构，如黑石、摩根士丹利、JC弗劳尔斯等。但在次债危机的冲击下，均损失惨重。
　　在面对利息偿付压力的同时，中投还面临着来自外管局的激烈竞争。领导层还不时将其与国家开发银行和全国社保基金的投资表现相比较。这一比较的结果将很可能决定中投能否继续获得外汇储备的大量注入，同时也是该系统内官员晋升的重要参考。这正是“锦标赛”管理模式的主要奖励机制。
　　外管局之前一直以投资美国国债等低风险、低回报、高流动性的金融资产为主。但在中投成立后，外管局大幅增加了对发达国家股票市场的投资，相继大手笔投资了澳大利亚三家商业银行、全球第四大石油天然气公司法国道达尔以及包括英国石油公司、巴克莱银行和苏格兰皇家银行在内的超过40家英国上市公司的少数股权。在金融危机的冲击下，外管局的投资同样遭受了巨额损失。
　　随后，中投和外管局纷纷调整投资战略。中投逐步涉足矿业、环保产业、能源业等多种产业并大幅减少了单笔的投资额度，成为更加稳健、规避风险的机构投资者。外管局则恢复了保守的投资风格，继续购买美国国债等低风险金融资产。文章特别指出，当初外管局决定聘用朱长虹成为首席投资长恰是其决心与中投一决高下的标志。
　　最后，作者认为，虽然中国ZF选择了一种与其管治能力相匹配的主权财富基金体系，但是中投与外管局在股权投资中带来巨额损失的激进轻率举动，表明中国领导层还未真正掌握“锦标赛”管理模式的技巧。但是，在领导层不断强调分散美元资产投资的要求下，二者的竞争必将进一步加剧。
　　参考文献
　　Eaton, S., & Zhang, M. (2010). A Principal-agent Analysis of China’s Sovereign Wealth System: Byzantine by Design. Review of International Political Economy, 17(3), 481–506