印花税下调利好券商股

国泰君安

2008.4.23

投资要点：
􀁺 4 月23 日，财政部宣布从4 月24 日起将证券交易印花税税率由0.3%
下调至0.1%。
􀁺 降低印花税将有效降低投资者交易成本（我们测算，单边交易成本将
由0.57%降低至0.37%），这将有助于活跃股票交易、提升交易水平，
从而推动券商经纪业务佣金收入提升。而降低印花税可能推动市场回
暖，这也将为券商改善自营投资收益水平提供机遇。仅就经纪业务来
看，历史经验表明印花税变化与交易额变化存在正相关关系，我们判
断据此判断，印花税下调可能推动交易额增长20%甚至更多（见附图）。
􀁺 2008 年1 季度股票基金日均交易额1660 亿元、同比虽增长28%。但随
着市场重心的快速下移，交易额也呈逐月下降态势，4 月份日均已接
近1000 亿元。我们认为，印花税下调将可能改变这一趋势，使得交易
水平重新回到1500 亿元以上的水平，并将有助于在一定程度上减轻2
季度经纪业务同比将大幅下滑的压力；但总体来看，在市场趋势仍未
发生根本性转变之前，全年达到或接近2007 年1939 亿元的日均交易
水平仍然有相当大的难度。同时，我们也认为，仅凭印花税下调难以
改变全年行业业绩下滑的整体趋势，因此我们仍暂时维持基于全年日
均交易额1660 亿元、以及上证综指在3500 点附近对行业及上市券商
所做的业绩预期。
􀁺 我们依然维持对证券行业的增持评级。虽然行业整体业绩已明显下滑，
但近期的大幅调整已基本反应了这一预期。而印花税的下调等举措的
出台，也使得我们不应对证券行业的未来发展过于悲观。我们判断，
在市场规模扩张和市场创新逐步推出的背景下，尤其是随着创新业务
的全面铺开，证券行业特别是领先券商将重回持续快速增长的轨道。
􀁺 由于经纪业务同质性较强，印花税下调将使得券商普遍受益。由于经
纪业务在收入中占比普遍在50%-60%，券商收入对经纪佣金的敏感度
也将达到0.5。从单个券商来看，根据各自的业务结构，东北证券受
益程度最高，广发、海通和长江次之。而从经纪业务本身的发展而言，
具备网络优势、品牌优势和服务优势的券商将在竞争中处于更为有利
的竞争地位。
􀁺 因此，我们仍然维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级，
而其他券商也具备一定的交易性机会。