承接上一贴，这是第二部分。

三、对欧洲主权债务的投机攻击

欧债危机起始于2010年4月至5月，当时希腊10年期政府债券与德国政府债券的利差陡升。在此之前，其实希腊对德国的利差已经有几次的小幅上行了。在雷曼兄弟破产倒闭之后，受投资者以德国政府债券为安全投资的影响，这一月均利差从2008年9月份的0.79上升到2009年3月的2.85，在2009年8月份又跌至1.21。另一轮上行是与2009年10月，当时中左政治联盟赢得希腊大选，并将上任政府的会计舞弊行为公之于众。随后，利差从2009年10月的1.36一路上升到2010年3月的3.14，此时希腊10年期政府债券收益率已经达到6.24%的高位。

从2010年3月底到5月9日，利率节节攀高。5月10日，开盘收益率便达到12.4%，之后下降到6.3%，但在收市时还是回升到7.8%。之后，收益率进一步攀高。根据ECB的数据，2010年8月份的平均收益率达到10.7%，12月份达到12%，2011年8月则达到15.9%；此时，收益率攀升的势头进一步提速，在2012年2月份达到29.2%的最高点。与此同时，德国政府债券的名义收益率却在逐步下降，2012年5月仅为1.3%，这表明，若考虑通胀因素的话，实际利率几乎是负的。

2010年4月到5月希腊政府债券收益率的井喷，至少部分地与德国Renania-Westfalia地区5月9日的选举有关。针对希腊政府债券的投机者达成一项对赌，即欧盟当局不会在选举结束之前作出回应。事实也确是如此。在4月份，争论与互相矛盾的声明此起彼伏，但是ECB并没有对投机行为进行反应，其它欧盟机构也没有作出任何正式决议。仅仅在2010年5月8日和9日这个周末，由ECOFIN出面召开了一场应对危机的磋商会。

ECB对于干预债券市场极不情愿，同时EC以及欧元区各成员国达成共识的难度也非常困难，这一切都让ECOFIN无所适从，只得以如下措施作为临时救急的方案：

1.       签署一项双边协议，以批准对希腊的贷款；

2.       启动“欧洲金融稳定化机制”（The European Financial Stabilization Mechanism，简称EFSM）,整体过程由EC主导，ESFM将为申请国政府提供金融支持；以及

3.       建立“欧洲金融稳定基金”，这是一个私有的基金，旨在通过债券市场融资，其中的债券往往是由政府担保的。

对希腊的救助计划预期包括1100亿欧元的贷款，其中100亿将专款救助希腊银行业。欧元区成员国承诺把他们在ECB资本金中的一部分拿出来，形成800亿的双边贷款，救助希腊。余下的200亿不得不通过IMF融资。全部贷款由三驾马车（The Troika），即EC、ECB与IMF监管。希腊政府必须按照救助协议，采取强力措施提高财政稳定性，保证出口增长。财政稳定性有赖于在2012年增税并削减18.9%的公共支出。公共支出的削减计划中，社会转移支付是主要部分，达到11.6%，公共消费支出减少37.4%，政府雇员工资减少22.6%。出口增长要求对劳动力市场与产品市场进行结构改革，也就是说，希腊政府必须放弃对生产过程专业化的要求，转而容忍工作环境变差，以及收入不平等的出现。

在投机活动猖獗地攻击下，希腊政府所采取的的限制措施，以及三驾马车进行的监督，导致了严重的接头抗议，甚至骚乱。除此之外，救助计划执行的前提就是认为希腊在公共开支上的大手大脚超出了其经济的承受能力，才导致了债务危机的爆发。所以，这样的救助计划并没有产生令人满意的效果。因为它忽视了紧缩财政对于经济增长的威胁，经济一旦放缓，债务对GDP的比重将会不降反升。理论模型在有效需求减少效应上的分析已经充分解答这一担忧，紧缩的财政措施通常会降低经济增长率，恶化债务稳定性（特别是在主权债券利率升高的情况下）。

除了ECOFIN的决议，2010年5月14日，ECB采用了“有价证券市场计划”（The Securities Markets Programme，简称SMP），以恢复货币政策的乘数效应。《ECB/2010/5决定》代表了Eurosystem思维的剧烈转变，要知道Eurosystem对通过增加基础货币来为政府融资的方式往往持有否定态度。《决定》认为，Eurosystem可以在二级市场购买有价证券，因为这一行为并不违反欧盟有关协议以及ECB的有关章程。《决定》于5月10日通过新闻发布会宣布，其澄清了以下观点：为避免货币政策立场变化以及通过膨胀风险，通过SMP诸如流动性的做法将逐步取消。Eurosystem也澄清了，即Eurosystem对有价证券采取“持有到期”的策略，这样可以保证纳税人的利益不受资产价值损失的风险。

在SMP计划正式推出后，时任德国央行行长在一家德国报纸上撰文，猛烈批评SMP。这一事件可以视为ECB内部国家利益冲突的表现。根据Eurosystem的组织规则，这些冲突不应该影响其决策层的团结，换句话说，决策层的决定应当反映欧元区的整体利益，而不是某个成员国的利益。因为ECB希望能够发挥最后贷款人的职能，但各国的冲突所形成的紧张气氛加剧了不确定性，这一紧张气氛还是得投机活动越发猖獗，并让债券回报率进一步升高。

2010年10月，对ECOFIN决议的批评再次将ECB的内部矛盾进一步公开化，当时ECOFIN正考虑对欧盟财政体制进行改革。10月21日，时任ECB行长Jean-Claude Trichet在10月21日的官方声明中表达了这一批评。几天后，10月25日，时任ECB执委会的德国代表Jürgen Stark在金融时报德意志版重评这一问题，并提出EMU的国家利益冲突事关德国政策。

不久，其它主权债券也陷入危机。2010年11月，爱尔兰政府的长期债券回报率超过8%，并且上升势头不减。葡萄牙面临同样的问题：其长期债券回报率在11月份达到6.9%，并朝着10%一路上升，2011年6月达到了10%。西班牙、意大利与法国的政府长期债券回报率也显示了温和的上升趋势。

2010年11月份，爱尔兰向EFSM提出申请并获得了850亿欧元的救助，其中的350亿用于救助银行业，。该救助计划受贷款限制约束，融资有以下来源构成：EFSM提供225亿，EFSF提供177亿，IMF提供225亿，爱尔兰财政部的国家养老储备基金提供175亿，英国、瑞典与丹麦提供48亿的双边贷款。而爱尔兰政府被要求提高财政稳固性、出口导向增长，这些紧缩措施对其GDP增长具有明显的负效应。在提高财政稳固性方面，爱尔兰不得不增税，并在2012年减少32.8%的公共开支；公共开支主要以“其它资本支出”形式减少，这是因为在2010年，“其它资本支出”正是其财政赤字大幅提高的主要原因；这一系列措施当然也包括对银行系统的救助。爱尔兰政府必须承诺，通过劳动力与产品市场的结构改革促进出口导向型增长，换句话说就是通过压低工资成本的方式提高其国际竞争力。

针对主权债务的投机性攻击依旧不减，在这样的压力下，欧盟当局被迫采取新措施。在2010年12月份，ECOFIN决定对稳定基金进行永久化，最终接受了之前会议上没有通过的提案。这一决定促成了一个新的国际机制的产生，即欧盟稳定机制（The European Stability Mechanism）；它代替了临时性的EFSM，双边贷款，以及EFSF。这项决定的落实需要漫长的程序：第一步，2011年3月，由欧盟政府首脑组成的EC通过了《欧盟条约第136号修正案》；第二步，2012年2月，EMU各成员国的政府首脑签署协议，同意建立ESM；这一协议之后要得到欧元区17国各自议会的授权。这一程序如此冗长，除了考虑到要避免ECB直接参与有价证券市场之外，还表明了在本次欧债危机中欧盟当局的干预措施与之前2007年雷曼兄弟破产时的干预措施具有根本性的区别。

在2011年5月份，葡萄牙向EFSM申请，并获得780亿欧元的救助，其中的120亿用来救助银行业。救助计划收到贷款限制约束，融资有以下来源构成：EFSM提供260亿，EFSF提供260亿，IMF提供260亿。葡萄牙政府必须采取财政稳固措施，包括在2012年削减10.6%的公共财政支出，主要以“其它资本支出”（削减66.7%）和雇员工资（削减19.9%）的方式进行。劳动力与产品市场的结构改革也同样必须进行。这一系列措施当然也对葡萄牙的GDP造成了负面影响。

2011年7月，为了能够部分的降低希腊政府债券的名义回报率，荷兰、德国和法国当局宣布支持希腊政府向私人信贷融资。而ECB反对这一措施，ECB担心，考虑到希腊政府的管理能力，这会对其债务重组产生负面影响。同时，针对意大利与西班牙政府债券的投机性攻击，已经使得两国债券回报率分别升到5.5%与5.8%。两国的公共金融业与银行业面临严重的信用危机，银行间的同业拆借量大幅萎缩。正如雷曼兄弟破产之后的情形一样，Europsystem不得不通过其Target支付计划进行干预，以代替萎缩的同业拆借市场。结果是，Eurosystem的流动性供给、资产与负债的存量都大幅升高。

2011年8月初，ECB向意大利政府送达了一封密信，希望意大利政府采取财政管制措施。这封信提到了对于公共部门数量、工资的缩减计划，也提到了针对工人保障与社会福利的结构性改革。不过，这封信随后被泄露给新闻媒体，引起公众的极大不满。人们要求公布迷信全文，并掀起了反对技术官僚的抗议。人们认为，ECB的技术官僚不是选举产生的，却拥有领导权，而且还像一个合法性政治机构一样偷偷摸摸抓紧行权。

为了回应新的一轮投机性攻击，Eurosystem恢复了之前停停走走、时断时续的SMP。2010年5月至12月，在购入740亿欧元的有价证券后，SMP在2011年2月到7月期间实际上停牌。在2011年8月，SMP恢复干预；到12月，其资产总价值已经达到2119亿欧元。IMF的报告指出，除了这些干预措施，Eurosystem所持有的主权债券仅仅稍逊于比英格兰银行、美联储与日本央行所持数目的总和。

2011年9月，ECB执委会德国代表Jürgen Stark辞职了。这一事件被解读为ECB体制内冲突存在的进一步例证，表明各国对于ECB直接参与有价证券市场的干预措施存在严重分歧。Jürgen Stark的辞职导致了股票市场的一轮大跌，并使得主权债券的回报率进一步上涨。11月份，意大利政府的长期债券回报率达到了7.1%，并直接其导致内阁重组。12月，新政府采取进一步的紧缩措施，以应对投机性攻击。

2011年10月31日，被政治动荡与街头抗议搞得焦头烂额的希腊政府宣布进行全民公投，公投结果将直接决定是否采纳救助方案所要求的紧缩措施。这一决定让市场极为恐慌，三驾马车也非常惊讶。三驾马车回应，其第六批对希腊政府的贷款（80亿欧元），只有在相关稳固性措施施行之后才能发放。几天后，希腊政府取消了全民公投，不久后这一政府垮台，取而代之的新的政党联盟所组成的紧急内阁。

2011年11月，ECOFIN与欧洲议会正式通过了经济管理框架改革。这一新监管体系重新定义了SGP有关结构性（或者说是周期性）赤字（达到该国GDP的1%）的条款，并声明，若一国跨过了60%的债务对GDP占比的红线，该国必须以每年5%的速度减少这一比率。新监管体系对不服从行为规定了更为严厉的处罚措施，这表明EC对于政策施行方面的强硬立场；同时在监管框架范围内，对处于早期的非平衡状态的认定做了调整，对于那些不愿采取EC决议的国家采取了严厉政策。新的经济管理框架体系体现出，欧盟内部已经承认此次债务危机源于两个原因：一是债务国为迎合选民，而滥用公共开支；二是紧缩政策带来的普遍经济下滑。但是，新规仍然忽略了一点，那就是惩罚性措施只能对GDP增长带来负面效应，并加剧各个经济体的非平衡性。另外，新股也忘记了一点，那就是对于结构性赤字的管理规则其实是与欧盟当局确立的通胀与产出增长目标是不一致的。新规还不重视改革，无视了对于建立欧盟财政部的建议，这仍然是在使用行政手段来提高经济增长。

2011年12月8日，ECB实行了两项额外“非标准”措施中的第一项，即以非常规的长期固定利率招标再融资操作以及欧元区银行贷款全部分配的方式进行干预。贷款三年到期，利率为1%。第一项操作为信贷部门提供了4890亿欧元的贷款。第二项与2012年2月29日启动，提供了5300亿贷款。

2012年2月29日，德意志银行行长Jens Weildmann发表了对欧洲央行行长Mario Draghi的公开信（该信在Frankfurter Allgemeine发表）。该信被视作ECB体系内利益冲突的有益例证。该信重申了德国人的传统观点，即对流动性供给增加以及TARGET表内存量增加的批评。这些问题都体现在在NCB资产负债表上对ECB的负债上。根据这些批判之声，Eurosystem一直紧锣密鼓地帮助成员国政府规避市场的控制。Weidmann公开信首次确认，同时也是Eurosystem首次确认，在同业拆借几乎停滞时，流动性与TARGET表内存量的增加是统一货币区运作的正常结果。有研究建议流动性供给的增加实际上有助于债务国维系其本来不可持续的经常项目赤字，但是TARGET表内存量的持续累积对于债权国纳税人而言仍然存在巨大风险。

有关研究已经对上述观点提出一系列质疑。研究证明，危机期间流动性与TARGET表内存量的增长实际上与投机性资本流动有关，投资者对EMU的运作充满恐慌因此才会产生投机性资本流动；与以往观点不同的是，流动性与TARGET表内存量的增长与债务国经常项目赤字并无关联。另外，研究不认为可以把TARGET催款的使用作为衡量额外风险的标准（这些风险往往由债权国的纳税人所引发）。在同业拆借市场失灵的情况下，TARGET声明可以替换私人金融机构。对于债权国的纳税人来说，TARGET催款不存在额外风险。之前，债权国纳税人担心，本国的私人银行向债务国的私人银行提供贷款，会形成不可控的风险。但实际上，这一类风险已经被NCB向ECB的催款，以及可能性变动替代（这一可能性变动指的是，债务国政府不得不采用干预手段救援ECB的可能性不会高于其救助本国私人银行的可能性）。根据以上研究的说法，在德国空穴来风的恐慌肆意弥漫，并且这种恐慌情绪催生了新的观点，人们认为德国纳税人将成为不公平货币机制的受害者——他们要为南欧国家的挥霍无度埋单。这些恐慌形成了巨大的政治力量，使得政府在寻求应对欧元区危机的理性解决方案时举步维艰。

2012年3月2日，除英国与捷克以外的欧盟政府首脑签署了《稳定条约》（The Treaty of Stablity），以及《EMU协同与监管协议》（Coordination and Governance in the EMU），这被视作“财政契约”。这一系列协议是对2010年11月份建立的经济监管框架的深化，并且对政府赤字与债务作出新的规定，这一规定具有最高的法律效力（例如宪法效力），此后救助方案的制定取决于成员国对这些规定的遵守情况。财政契约实际上再次肯定了这一观点，即债务危机是由某些国家的铺张挥霍导致的，这样的挥霍型的公共开支方式使得其国家的人民认为自己可以以超出其国家经济水平的标准进行生活。财政契约的焦点在于SGP协议，并使得SGP协议更为严厉。然而，财政契约没有引入灵活机制，也不关注超国际决定在各国落实的协同问题，这都源于财政契约对建立协同机制的忽略。财政契约也没有考虑到紧缩政策的负面作用，并且也忽略了造成债务危机的其它可能性：债务危机可能源自对投机性攻击的软弱回应，也有可能源自欧盟整体框架中缺少财政政策协同机制，从而无法从财政层面刺激经济增长。

2012年3月14日，ECOFIN通过了希腊援助方案的第二修正稿。这一修正稿考虑了希腊政府与私人信贷者在债务票面价值上的53.5%的名义剪刀差。希腊政府之前已经在2月24日启动了交换收购；在协同签字生效后，其债务的票面价值下降了与900亿欧元。第二修正稿根据第一稿施行的情况，追加了271欧元的贷款；在2012年六月份，由EFSF与IMF提供的贷款总额已经分别达到1447亿欧元和19.8亿欧元。

2012年5月份，希腊大选的初步结果直接导致其在6月17日的新的选举计划。因为欧盟当局不确定大选后的希腊新政府是否会遵守之前的援助协议，欧盟当局叫停了正在进行当中援助计划，这直接导致了金融市场的瘫痪，希腊一度处于社会与政治崩溃的边缘。在这次事件中，6月份大选后由新的政党联盟所形成的新一届政府倾向于接受欧盟救助计划所造成的紧缩状态。

6月25日，鉴于本国银行系统的危机，西班牙与塞浦路斯正式提出金融救助申请。西班牙的救助申请完全按照欧盟委员会2011年3月份通过的新程序进行，这一新规限制了救助计划对金融业的贷款限制。塞浦路斯则申请了全面救助方案，正像希腊、爱尔兰与葡萄牙的申请一样。

2012年6月29日，在冗长且艰苦的磋商后，欧盟委员会重启了对证券市场的某些干预措施，开始救助银行业，并且接受了“采用欧洲财政刺激经济增长”的建议。

2012年9月6日，ECB执委会决定，在二级主权债券市场中，使用新的公开化的货币交易工具（Outright Monetary Transactions，简称OMTs）代替SMP。新计划认为，由购入证券所增发的流动性会被充分抵消，并且还认为ECB执委会对于计划的启动、执行与暂停拥有完全的指导权。另外，目标债券必须是一到三年期的，必须由政府担保，而且只有那些遵守救助计划限制性的政府才有资格担保。

　　9月26日，Neue Zürcher Zeitung（新苏黎世日报）发表了对德意志银行行长Jens Weidmann的专访，该报导由德意志银行翻译为英文。Jens Weidmann是ECB代表中对新方案唯一一个投反对票的，他解释了反对的理由。该报导印证了ECB体制内存在冲突，这些冲突影响了ECB对投机性攻击的回应。Weidmann公开提到了这些冲突，并暗示，OMT计划是另种立场的妥协产物。第一种立场对OMT持支持态度，希望通过赋予ECB足够的权力，使其可以无限制地购入有价证券，以此反击投机性攻击；第二种立场反对OMT，认为因为结构性问题（比如缺乏国际竞争力，以及乱用公共融资），购入有价证券无助于解决危机。根据Weidman的说法，OMT计划帮助了债务国政府避免市场的有害效用，并且“将负债风险分摊到欧元区的所有纳税人头上”。这一对额外风险论不仅让人们回想起之前对TARGET表内存量增长的批评。我们的研究认为，这些批评只会助长债权国（如德国）内部的恐慌情绪，并且使得当局在执行理性地方案时步履维艰。