近期上海股市的涨跌，真是泡沫行为的一个例证吗？

    从表面上看，答案是肯定的。英国金融时报今日载文，去年秋季，上海A股的市盈率一度达到50倍的峰值水平。扣除公司间的交叉持股，实际市盈率更高。交叉持股是在股市上涨期间提振利润的一种做法。 中国内地A股相对于H股也有大幅溢价。这就是为何这么多观察人士得出结论认为：这确实是泡沫。

    伦敦朗伯德街研究(Lombard Street Research)的查尔斯-杜马斯(Charles Dumas)在他关于中国和美国的一本新书*中表示，这种说法是不严谨的。从最糟的角度来看，假设经交叉持股因素调整后的实际市盈率处于100倍的峰值水平，收益率为1%。再加上中国近10%的趋势实际增长率，表明中国股市的潜在整体收益率为两位数(用股息收益率加上增长率，得出一个总体真实收益率)。杜马斯表示，这表明中国A股相对于标准普尔500(S&P 500)股指6.5%至7%的长期真实回报率有3%至4%的不俗溢价。

    这一溢价与风险相比是否合理，还是个问题。不过，根本点依然不变。在一个趋势增长率为10%的经济体中，来自股票的任何自由现金流都是锦上添花。

    这并不是说可以排除未来出现泡沫的可能性。杜马斯认为，现在让人民币升值符合中国的利益。 

    即便如此，巨额贸易顺差仍会持续一段时间。正如杜马斯2005年在早些时候出版的一本书中准确预测的那样，问题在于如今美国吸收中国过剩储蓄(与贸易顺差对应)的能力有所削弱。由于信贷危机，债务疲惫开始显现，美国家庭正重新积累储蓄。因此杜马斯建议，中国应允许私人输出资本。

    这样，美国能够通过股市(而非债市)吸收资金流。中国投资者可能会满足于美国股市的回报水平，因此这将在美国上市企业盈利面临压力之际，为美国股市提供支撑。 

    *《中国与美国：结算的时刻》(China and America: A Time of Reckoning), Profile Books出版社