创新改变业绩预期

——2008 年2 季度投资策略

发表机构：国泰君安             发表日期：2008年5月12日

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投资要点：
􀁺 1 季度上市证券公司业绩继续滑落。2 季度乃至2008 年，在同比基数
陡然上升、创新预期仍未明朗的情况下，证券行业仍面临着业绩显著
下滑的巨大压力。但经过市场的大幅下跌之后，证券公司所面临的市
场风险已大为释放；而规范大小非解禁、下调印花税等政策举措推出；
以及对后续政策的良好预期都表明证券行业的政策环境已明显转暖，
这将有效改变经纪业务交易额持续萎缩的态势、进而从根本上稳定证
券行业的业绩预期。由此，我们判断行业预期最坏的时候已经过去。
􀁺 印花税下调将扭转交易水平持续下滑颓势，我们继续维持此前对2008
年全年日均交易额1660 亿元的判断，对应于2008 年40.2 万亿的交易
额，同比降低14%。如果融资融券、股指期货等创新能够在年内推出
的话，将会进一步提升交易水平。因此，我们将会根据创新推出的进
度调整对全年交易额的预期。
􀁺 创业板、融资融券和股指期货的推出已没有根本障碍、在年内铺开的
可能性很大，创新业务的全面铺开已水到渠成。创新业务的全面铺开
有两重效用，首先是为证券公司提供新的盈利增长点，虽然单个业务
的贡献度可能不高，但累计起来，创新业务对净收入的贡献将十分明
显。从时点上判断，2009 年创新将全面贡献业绩，创新业务对行业领
先券商收入的贡献将上升到20%甚至更高；其次，对传统业务的改变
也不容小觑，创新将从为传统业务带来增量收入、改变传统业务竞争
格局和转变传统业务经营模式3 个方面给传统业务带来深远影响。创
新在这方面的影响将甚至超过创新本身带来的直接贡献。
􀁺 此轮上涨无疑是对前期大幅下跌的一种修正，但经过近期的大幅回升
之后，即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股2008 年的动
态市盈率也普遍达到20-30 倍，整体估值水平已经基本反映了未来业
绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有明显高估。
􀁺 市场的走强和上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推
出、乃至券商上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业
绩预期以及估值判断。
􀁺 龙头券商仍有较大程度的低估，继续维持对中信证券、辽宁成大和吉
林敖东的增持评级。对于中小券商而言，我们需关注长江、东北和国
元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。