【TMT】互联网公司投资逻辑和估值方法

卧底分析师

94697

收藏 2014-09-22

【TMT】互联网公司投资逻辑和估值

一、什么样的互联网公司是好公司？

1. 公司大幅领先，所在领域具有马太效应，“老二非死不可”

形成马太效应的原因各不相同，但最终的结果就是胜出的公司获得垄断红利。例如即时通讯领域的QQ，微博里的新浪微博等。究其原因，社交用户的核心需求就是交流，因此互相影响巨大，最终某一群体的用户，只会聚集到某个特定平台。即使是挂掉的MSN，以前也可以认为在外企白领里具有马太效应。

在游戏领域，竞技类游戏也会有马太效应，如英雄联盟，穿越火线等，基本都是垄断了所在的细分市场。但其他端游和页游的马太效应就不太明显，如天龙八部，征途，传奇等可以同时存在多年。具体原因，大致是因为RPG游戏玩家的需求多样化，需要不同类型的游戏满足。而细分市场的竞技类游戏，用户需求明确，精确，而且玩家间的互相影响也更大（如打枪游戏，所有小伙伴们都玩CF）。

在电商领域，淘宝的C2C也呈现马太效应，平台规模越大，商家和用户越多，反过来又促进平台变大。但在京东，苏宁易购，易迅等参与的百货类B2C领域，马太效应较弱。原因是这几大B2C目前差异较小，多数是标准化商品，用户基本是哪里便宜去哪里，因此几大B2C都在努力的发展商户开放平台来突围。

需要关注的是，在折扣特卖的细分领域，唯品会是不是拥有马太光环？这个还需要进一步观察。视频行业的马太效应则比较弱，仍处在厮杀阶段：拼外部内容的话，要么是看谁独家买断烧钱多，要么就没有差异化，去谁家看都一样。拼自制内容的话，马太效应更没有了，用户口味的多样性，决定了每家都能抓住一部分用户，有人喜欢去乐视看美剧，但有人更喜欢去优酷看RunningMan。

马太效应的一个重要基础是形成能够自发增强的闭环。社交领域是特定用户间的闭环，朋友都用QQ，所以我也用QQ，同事都在用微信，所以我用微信。淘宝网则是用户和商家的闭环，用户多则商家多，商家多则商品多&商品便宜，进而吸引更多用户。

2. 用户粘性强

这个比较容易理解，最典型的就是微信。在功能上，易信，来往和微信都能满足需求，但我不会离开微信去用易信，因为我的朋友都在这里，社交关系链在这里，这个就是用户粘性。类似的社交粘性公司还有：新浪微博，YY，豆瓣，知乎等各种社区化产品。

游戏开发中，通过社交机制加强用户粘性也是最重要的环节，因为玩家长期留在游戏里并付费，更多的是因为他在游戏里遇到的人，以及与这些人之间的爱恨情仇。

没有社交关系的公司怎么办？用户体验和用户习惯也可以建立粘性。比如搜索用百度，一是长久养成的习惯，二是搜索结果还算满意。购物上淘宝，是因为它东西多，价格便宜，还有支付宝保障，他是C2C网站里体验最好的。如果没有特别大的差异化优势，用户习惯一旦确定就很难改变。比如各个视频网站，都培养了自己的习惯用户，即使看《中国好声音》不得不去搜狐，但看完之后，还是继续用优酷，因为习惯。

由习惯带来的粘性，虽然在同质竞争里问题不大，但容易被新的模式和差异化竞争取代。例如多年前的新闻门户，新浪和搜狐都有一批忠实用户，后来QQ开始弹窗… 再后来，出现了微博，微信，自媒体.....

3. 用户使用频率高，使用时间长

这里的杰出代表还是微信，大家可以统计下自己每天打开微信的次数，使用微信看各种资讯的时间。一个产品，用户用的多，用的时间长，赚钱的事情自然可以慢慢挖掘。

另外一个例子是PC上的360，安全产品其实是一个使用频率很低的产品，收入空间也非常有限。奇虎在完成安全产品布局后，借势推广了360浏览器，导航站，游戏，搜索等高频率的产品，营收才开始爆发。

使用频率低的产品能不能成功？可以，在单次使用期间，蕴含了比较大的商业价值。比如搜房网，汽车之家，易车网，每一个来的用户，都有潜在的购房和购车意愿，所以在收入上也能找到大空间。另外以年度周期来看，搜房和易车的用户访问频率不高，但在用户买车和买房的时间区间里，访问频率也是比较高的。

4. 具有用户平台，业务稳定性强

2007年以前，游戏行业的领头羊还是盛大，网易，九城等公司。到了2013年，腾讯在游戏领域已经是一骑绝尘，360也是后来居上，而昔日几家公司的业务则大多处于停滞和衰落状态。很重要的一个原因，就是腾讯和360具有平台优势，只要用户在，就可以源源不断的推送新产品。而单纯的游戏研发和代理公司，稳定性就会差很多，一款产品不成功，用户就会流失到其他公司。

类似的案例还有国外的Zynga，作为盛极一时的facebook游戏开发商，在连续几款游戏失败之后，衰落的速度令人震惊。

用户平台是怎样形成的？这个问题很大，可以从马太效应，用户粘性，使用频率，业务协同性等多个角度来分析，以后有机会再单独讨论。

目前可见的几个平台：QQ，微信，360系列，京东、淘宝和天猫，唯品会，YY，新浪微博（勉强算半个），人人网（衰落中）。

5. 好的生意模式

互联网公司大致有两种商业模式：一是赚用户的钱，让用户为更好的体验付费，比如腾讯的游戏和各种钻，YY里的鲜花和汽车。二是赚企业的钱，比如百度和阿里。

两种方式的基础，都是以大量用户为基础的，这也是互联网的伟大之处，一切以用户为核心。

不同业务的公司，有不同的命。游戏公司的利润率轻松达到40%以上，而B2C电商和视频网站还在为盈利苦苦挣扎.....

所以，什么是好生意？

可以从以下几个角度来分析：

（1）用户的获取和维护成本：互联网是以用户为中心的，获得用户是赚钱的基础。易车的营收略高于汽车之家，但净利润只有其50%左右，主要原因是其需要从百度导入用户，营销支出较大。B2C电商们的一大支出也是流量费用，而腾讯和YY这些用户平台，获取和维护新用户的成本就会低很多。

（2）潜在的付费用户数量：百度和QQ都是典型的长尾付费，付费用户数量巨大。

（3）对用户和企业的付费吸引力：QQ用户愿意为黄钻付费，但新浪微博用户很少为会员掏钱。

（4）付费深度：房产和汽车企业明显比淘宝小二有付费深度。

（5）付费的稳定性和可持续性：例如大环境不好的时候，向企业收费的公司受影响会比较大。

（6）收入增长和成本的关系：好公司的一个特征是，增长和成本的线性关系很弱，用户和业务爆发式增长，但成本增长很慢，由此带来利润率的提升。这一点也是互联网公司和传统制造业比较大的区别。

6. 好的公司文化和管理层

这个是投资所有公司都需要考虑的。正面典型，腾讯可以算一个，创始团队稳定互补，管理层专心业务，公司文化受到员工认同，管理规范等等。负面的…可以看下桥哥的盛大，朱哥的九城，和曹会计的新浪。

二、互联网公司如何估值？

很多投资者觉得互联网公司估值很高，一直犹豫投还是不投，错过了很多好的投资机会。但有很大一部分投资者其实不是用正确的方法去估值，互联网公司和传统行业的估值有很大的区别。

互联网公司不看PB、PE，轻资产没法看PB，现金流是未来的，更没法看PE，定性分析方面互联网公司也没有成熟的商业模式，那怎么估值呢？化繁为简，就看五条：

第一，看用户流量

烧钱是为了赚钱。互联网公司初期没有利润，只能看未来利润的源头，即用户流量（UV），特别是活跃用户数（Active
Uers）的变化。奇虎360为什么估值高，高就高在他的用户数量太庞大了！用户数量才是互联网公司的真实资产，这个模式其实很好理解，非常像中国平安的寿险业务，保单表面上看是费用，实际上是未来的利润，中国平安卖出的保单越多，账面亏损越大，但内涵价值越高，就是这个道理。其实传统行业和互联网行业能融会贯通的。总之，互联网公司的用户流相当于传统行业的现金流；传统行业看净利润的增长率，互联网公司看用户数量的增长率；传统行业看PE、PB，互联网公司看市值和用户流量之比（P/U）。这个估值模型分析腾讯、奇虎、YY，是目前市场通行的方法。

第二，看货币化能力

免费的才是最贵的，有了用户流才有现金流，有了U才能分析ARPU（每用户平均收入）。能让用户甘心情愿从口袋掏钱，互联网最赚钱的业务就是3G：Game、Gamble、Girl。因此，把用户转到这些能赚钱且有黏性的业务才是出路，腾讯的Game、500彩票的Gamble、YY的Girl，看好的逻辑就在于此。当然，用户流能否未来转化为现金流，是互联网公司的风险一跃，不成功则成仁，要么上天堂，要么下地狱。腾讯帝国的崛起，就是通过免费的QQ、微信吸引到海量用户，再通过网游、增值服务、渠道分成、广告把用户流源源不断的转化为现金流。反面的例子就是新浪，新浪微博也拥有海量用户数，但始终没有办法把用户流量货币化，在微博最火的时候投资新浪，注定了腰斩的悲剧。

第三，看用户体验

互联网行业用户就是上帝，能吸引用户、留住用户，唯一能靠的就是伟大的产品。腾讯、奇虎、淘宝的兴起，不是依赖政府保护和推广，而是依赖产品极致的用户体验，方能杀出一条血路。同理，央企也搞过人民搜索，结果一塌糊涂，互联网行业千万不要投国企或者有官方背景的企业，互联网是屌丝的天下，官僚永远搞不好互联网，因为根本没有为屌丝服务的互联网基因。

第四，看企业家精神

互联网行业没有任何门槛，VC的钱比好主意多，几个大学生在地下室就能创业，只要注意好就不愁融到资，因此互联网的竞争极为残酷，全行业野蛮成长，能侥幸胜出，全靠领导人和团队的狼性！狼性！狼性！不玩命，就灭亡！

第五，看行业龙头

“老二非死不可”嘛！任何互联网的细分市场，要投就投No.1，老二便宜的话可以投，老三老四基本就是垃圾，不投苏宁云商就是这个道理（不是苏宁不好，而是它做不到No1No2），所以，真想投互联网公司就去美股中概股吧，创业板别说是老二，老三老四都排不上，还被市场炒得群魔乱舞。

投资互联网公司难在哪儿呢？第一条和第五条有客观的数据可供分析，但这两条只是结果而不是原因，而最重要的中间三条（用户体验、企业家精神、货币化能力）是纯粹主观的，这也许就是投资互联网公司的难度所在吧！

来源：雪球