报告摘要

牛牛网报道：北方矿业（0433.HK）成功转型钾矿。北方矿业8 月公告，将斥资47.23 亿港元收购中国钾业100%股权，公司已完成以现金支付的订金3.63 亿港元，剩余款项将以作价0.46港元的27.4 亿份新股及本金31 亿港元的债券支付。中国钾业持有位于陕西省洛南县的钾长石矿70%间接权益，该处矿产于今年3 月份初步估值为103.8亿港元，仅中国钾业拥有的钾矿权益就价值72.66 亿港元，不计其他资产，此次收购已获35%折让，价格非常便宜。交易完成后，北方矿业的主业重心将由钼矿转向钾矿。我们认为北方矿业主业成功转型后，公司估值将有明显提升。

我国钾资源紧缺，难溶钾矿石成功提取钾肥将改变行业格局。钾与氮、磷并称为植物的三大营养要素。钾对植物的营养功能包括：促进植物体内酶的活化，增强光合作用，促进糖代谢，促进蛋白质和淀粉的合成，增强植物抗旱、抗寒、抗盐碱、抗病虫害等能力。同时钾对改善植物产品品质方面也起着重要作用。

我国钾资源匮乏，多为盐湖卤水矿，品位较低，主要分布在青海和新疆，总储量约2.1 亿吨K2O，约占世界总储量的2%，且储量增长潜力有限。近年中国一直致力于钾资源的勘探，并施行油钾兼探策略，但尚未取得重大突破。为了缓解国内钾肥严重依赖进口局面，国内多家科研院所联合民营企业展开了难溶钾提取试验并建立了试生产装置，但目前难溶钾提取技术普遍存在工艺复杂、生产成本高、副产品销售困难等问题，短期内难以实现大规模生产。北方矿业依托北京地质大学马鸿文教授研发团队，致力于固态钾长石提取钾盐技术研究，并已取得重大突破。

在我国，非水溶性固体钾盐资源储量巨大，但是这部分资源无法直接用于与农业生产相关的钾肥生产。因此，成功开发并利用这一资源制取钾肥，将对我国在减少钾肥对外依存度、促进经济进步社会稳定，以及保障国家粮食战略安全等方面有着重大的意义。我们预计该笔收购完成后，公司将成功转型为钾资源企业，充分受益于国家对农业行业的扶持，由于钾资源极具稀缺性，公司盈利能力将大幅提升，随着硫酸钾生产线的扩充，其成长空间将完全打开。

中旅金控入股为公司打开想象空间。北方矿业于今年7 月30 日发布公告，与中旅金控订立谅解备忘录，中旅金控拟认购1 亿美金可转换债券（转股价暂定0.4 港元）实现对北矿入股。若中旅金控全数行使，将占北方矿业扩大后股本11.7%，将成为该股第二大股东。我们认为，本次中旅金控参与认购北方矿业的可换股债券，将为北矿收购中国钾业提供融资。未来中旅金控有望继续增资，从而对北方矿业实现控股，北矿可能会成为港中旅农业业务的重要平台。

维持“买入”评级。由于目前公告中并未披露更多收购公司财务运营数据，我们暂不做财务模型预测，但就矿产评估报告给出的钾矿价值为103.8 亿港元，公司股本166.03 亿股，折合每股价值0.63 港元，建议重点关注。催化剂：中旅金控继续增资，其它大型央企或金融机构战略入股等。

风险因素。

钾长石提取硫酸钾技术量产风险、生产成本控制风险。

1. 成功转型，钾矿为公司估值插上翅膀！

北方矿业主营业务为钼矿开采及销售，其全资子公司九龙矿业位于中国陕西省，2006 年，九龙矿业由ZF整合改组而成，改为露天开采，生产规模大。公司钼储存量达149800 吨(采矿权范围内)，每天处理矿石能力达10000 吨，是中国五大钼矿商之一。

北方矿业8 月公告，将斥资47.23 亿港元收购中国钾业100%股权，公司已完成以现金支付的订金3.63 亿港元，剩余款项将以作价0.46 港元的27.4 亿份新股及本金31 亿港元的债券支付。中国钾业持有位于陕西省洛南县的钾长石矿70%间接权益，该处矿产于今年3 月份初步估值为103.8 亿港元，仅中国钾业拥有的钾矿权益就价值72.66 亿港元，不计其他资产，此次收购已获35%折让，价格非常便宜。交易完成后，北方矿业的主业重心将由钼矿转向钾矿。我们认为北方矿业主业成功转型后，公司估值将有明显提升。

2. 国内钾矿资源仍紧缺，新提取工艺将引爆技术革命！

2.1. 钾对植物的作用

钾与氮、磷并称为植物的三大营养要素。钾对植物的营养功能包括：促进植物体内酶的活化，增强光合作用，促进糖代谢，促进蛋白质和淀粉的合成，增强植物抗旱、抗寒、抗盐碱、抗病虫害等能力。同时钾对改善植物产品品质方面也起着重要作用。

植物通过根系从土壤中选择性吸收水溶态钾离子。在植物体内，钾元素比较集中地分布在植物代谢最活跃的器官和组织中，如生长点、芽、幼叶等部位。植物对钾的吸收决定于植物种类，常见农作物的需钾量大小顺序是：向日葵、荞麦、甜菜、马铃薯、玉米＞油菜、豆科作物＞禾谷类作物＞牧草。而农业生产上，施用钾肥量较多的是蔬菜和水果，其次是玉米和稻米。各种农作物消耗钾肥情况如下：

钾是地壳中分布最广泛的元素之一，然而大多数的含钾矿物不溶于水且难以提取，工业上目前用于提钾的矿物有钾石盐、光卤石、钾盐镁矾、盐湖卤水等。

从全球范围来看，钾资源十分丰富，总储量约为95.5 亿吨K2O（可采储量），但资源分布和生产布局极不平衡，主要分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等少数几个国家。其中加拿大占世界总储量的46%，俄罗斯占35%，白俄罗斯占8%，上述三国占世界总储量的89%。德国钾盐储量严重枯竭，根据美国地调局2013 年最新数据，德国钾盐储量仅余1.4 亿吨，远低于以前公布的7.1 亿吨钾盐储量。另外在非洲、老挝、泰国、巴西、美国等国家和地区，也有丰富的钾盐资源，但因资源条件、环保和基础设施等条件的限制，而难以开发。

中国钾资源匮乏，多为盐湖卤水矿，品位较低，主要分布在青海和新疆，总储量约2.1 亿吨K2O，约占世界总储量的2%，且储量增长潜力有限。近年中国一直致力于钾资源的勘探，并施行油钾兼探策略，但尚未取得重大突破。为了缓解国内钾肥严重依赖进口局面，国内多家科研院所联合民营企业展开了难溶钾提取试验并建立了试生产装置，但目前难溶钾提取技术普遍存在工艺复杂、生产成本高、副产品销售困难等问题，短期内难以实现大规模生产。北方矿业依托北京地质大学马鸿文教授研发团队，致力于固态钾长石提取钾盐技术研究，并已取得重大突破。

由于钾资源分布的极端不平衡，导致钾肥生产也集中在几个资源大国，其中加拿大占世界钾肥总产能的33.64%，俄罗斯占18.26%，白俄罗斯占11.67%，这三个国家钾肥产能占全球产能的63.57%，垄断着全球钾肥供应。值得注意的是，中国的储量仅占世界总储量的2%，但产能却占9.72%，表明了中国对钾肥旺盛的需求。

2.2. 全球钾资源概况：市场出现变化，但国内资源仍极具价值！

（1）全球化肥需求驱动因素

化肥是农业持续发展的物质保证，是粮食增产的基础。世界农业发展的历史实践证明，不论是发达国家还是发展中国家，施用化肥是最快、最有效、最重要的增产措施。上世纪八十年代以来，各国加大了对钾肥的宣传和推广，钾肥对于农业生产的重要性得到了普遍的认同，钾肥施用率也在逐年增加。我们认为驱动全球化肥需求增长主要有如下因素：

 随着全球人口的快速增长，对于粮食的需求增加；
 耕地面积的逐年减少，亟需提高单位面积的粮食产量；
 在发展中国家和地区，人们的膳食结构在悄然发生着改变，对富含蛋白质的食物的需求增加，从而导致动物饲养业的繁荣和对粮食需求的增加。
 随着人们收入的增加，对于农产品品质的要求也在不断提高，促使农民通过施用各种肥料，在提高农作物产量的同时提高农产品品质。
 对生物燃料需求的增加，也提高了对粮食产量的需求。

（2）全球钾肥市场供需变化

全球钾肥消费排在前十位的国家分别是中国、印度、巴西、美国、白俄罗斯、俄国、印尼、马来西亚、加拿大、比荷卢联盟等，消费量占全球钾肥总消费量的四分之三。中国、印度和巴西三国钾肥消费量占全球总消费量的50%以上。目前全球钾肥年需求约5300 万吨，但产能已达7600 多万吨，产能严重过剩。即使钾肥需求按照每年3%的增长率计算，至2020 年，现有产能也完全能满足需求的增长。加上目前在建和拟建项目，到2020 年，全球钾肥产能将超过9000 万吨，钾肥产能过剩状况将加剧。尤其是自2010 年以来，全球钾肥需求保持相对稳定，一直维持在5000 万吨左右，并未达到以往IFA 等专业化肥机构预测的每年3%的平均增长率。

近年来，由于产能过剩严重，在产企业的开工率不高，北美生产商的开工率一般在70%左右，甚至更低，乌拉尔钾和白钾的开工率较高，可达80-85%，中国钾肥企业的开工率最高，一般能满负荷甚至超负荷运转。2013 年，由于钾肥行业处于行业低谷，在产企业为了限产保价，纷纷宣布推迟或暂停扩产项目，美盛甚至关闭了其在美国的Hersey 矿（实际上，如若不是近年来钾肥价格持续走高，该矿可能几年前就关闭了），成为自BPC 分裂后由于经济效益不佳而关闭的第一个在产钾盐矿。加拿大、德国、白俄等在产商也因放假、设备维护等原因对在产矿井实施轮流临时停产。控制开工率、维修停产等是在产企业限产保价的重要手段。

拟建项目由于预期经济效益不佳而普遍遭遇融资困难，项目建设迟迟难以启动；在建项目进展缓慢，且一些项目投资超过预期；因此中短期内，全球钾肥产能增长低于此前的预期。

（3）全球钾肥价格变化

2004 年以前，钾肥价格一直比较平稳，价格在$150/t 左右。2005 年后，钾肥价格开始逐渐攀升，至2008 年钾肥价格急剧上涨至近$1000/t。随后在2010 年又快速下跌至$325/t。2011 年，钾肥价格上涨至$470/t，2012 年再次下跌至$400/t，2013年适逢化肥行业低谷，同时BPC 分裂使得钾肥价格下跌至$300/t 左右。目前钾肥价格维持在$300-$350/t 左右。根据近十年钾肥价格波动情况分析：钾肥价格很难恢复到2008 年的水平。从市场接受度看，$450-$500/t 可能是市场接受的上线，超过这个上线，农民将弃用钾肥，复合肥工厂也将降低复合肥中钾素的比例。从生产企业角度看，在产企业也很难接受$300/t 以下的价格。而大多数绿地项目在$450/t的价格下将有较好的收益，超过这个价格，新建绿地项目将蜂拥而上，而低于此价格，绿地项目预期收益不佳，因此我们预测，中短期内钾肥价格将维持在$400/t 以下。

2.3. 近期钾肥市场综述

（1）行业纪律正在重建，但依然存在下行风险

随着行业纪律的重建，市场正逐渐稳定下来，主要生产商正努力稳定市场并试图提升钾肥价格。但是市场依然存在下行的风险，因为BPC 正试图重建其市场地位，而在一些现货市场上提出了富有竞争力的报价。根据最新的消息，俄罗斯复合肥生产商PhosAgro 确认，将向BPC 购买MOP 作为复合肥原料。最近2 年，PhosAgro每年向乌钾购买超过50 万吨的MOP，此举将给乌钾带来很大的损失。业内担心由此再次引发价格战。一些媒体报道，实际上在去年BPC 分裂以前，白钾就通过贸易商以比乌钾更优惠的价格将产品销售至俄罗斯。此外BPC 也在以低于$300/t 的价格积极抢占马来西亚和印度尼西亚市场。尽管将减少一部分销量，其他供应商并没有跟随BPC 的步伐降价，显示了主要供应商稳定市场的决心。

（2）主要市场需求回升，印度钾肥补贴可能再次降低，钾肥进口大单存不确定性

拉美（包括巴西）钾肥市场较为活跃，颗粒MOP 价格已达到$360/tcfr。欧洲、中国、美国的需求也在上升。印度钾肥进口合同还存在不确定性，预计2014-2015 年度，钾肥的ZF补贴还将减少，钾肥进口数量将不乐观。由于印度钾肥最高零售价格被限制在Rs16000/t（合$267/t），加上ZF延期支付补贴，即使进口价格降低对进口商来说也很难有刺激作用。不过印度新ZF上台，可能出台一系列农业支持政策，如加快化肥补贴支付，简化补贴支付程序等，加上近期印度卢比表现坚挺，也在一定程度上刺激了印度的进口商加大钾肥进口量。

（2）约钾签署天然气供应协议，预期未来生产成本可降低$15/t

约旦钾肥公司2 月19 日宣布与美国诺贝尔能源公司签署了一项天然气供应协议，诺贝尔能源公司将从其位于以色列的Tamar 气田向约钾和约旦溴素公司供应天然气。输气管道预计在2016 年建成并供气，供气价格按照最低$6.5/1000 立方英尺（合$0.23/m3），并参照布伦特原油价格调整。根据当地媒体报道，近年来，约钾的生产成本随着能源价格不断上涨，油改气计划实施后，将使其生产成本降低JOD11/t（合$15/t），提高了其成本竞争力。

3. 中旅金控入股为公司打开想象空间！

北方矿业于今年7 月30 日发布公告，与中旅金控订立谅解备忘录，中旅金控拟认购1 亿美金可转换债券（转股价暂定0.4 港元）实现对北矿入股。若中旅金控全数行使，将占北方矿业扩大后股本11.7%，将成为该股第二大股东。我们认为，本次中旅金控参与认购北方矿业的可换股债券，将为北矿收购中国钾业提供融资。未来中旅金控有望继续增资，从而对北方矿业实现控股，北矿可能会成为港中旅农业业务的重要平台。

中旅金控在认购北方矿业的可换股债券之前，主要在香港经营中旅保险顾问，注册资本50 万元。在其成立当年，中旅金控亦分别斥资3.5 亿元及4.1 亿元人民币，入股以深圳为总部的港中旅财务70%股权，以及河南省焦作市商业银行19.99%权益。本次与北方矿业的交易如落实，将有机会成为中旅金控成立以来最大的交易，也是首度正式参与香港股票市场运作。这亦为中旅系自1992 年安排中旅国际上市以来，参与的第二笔上市公司交易。

4. 投资建议

由于目前公告中并未披露更多收购公司财务运营数据，我们暂不做财务模型预测，但就矿产评估报告给出的钾矿价值为103.8 亿港元，公司股本166.03 亿股，折合每股价值0.63 港元，建议重点关注。催化剂：中旅金控继续增资，其它大型央企或金融机构战略入股等。