挑战与转型：布局中国发展的新动力——A 股市场2008 年中期投资策略

中国经济增长模式正面临挑战与转型。中国依靠低成本生产要素获取国际竞
争力的经济增长模式，正日益受到其增长成果的挑战：人口红利并未消失但
劳动力竞争优势正在失去，劳动生产率还在快速提高但已经难以抵消高油价
成本，人民币升值对外需和中国竞争力的负面影响将继续显现，紧缩延续和
外需回落困境有待克服。当工业毛利率下降遭遇通货膨胀时，中国必须谋求
经济转型和产业升级，工业化下半场的帷幕由此拉开。在转型压力期，通货
膨胀、经济减速和企业盈利能力下滑并存的阵痛难以避免。
􀂉 油价、粮价、房价：通胀问题面面观。中印需求和供给受限使得调整后的世
界原油价格已超越上轮石油危机高点，测算表明150 美元将是中国补贴政策
面临挑战、世界需求受到有效抑制的临界点。在高油价带来的生物能源需求
拉动下，粮价仍将维持高位。中国的房地产市场正因供需关系的转变而进入
调整，预计房地产投资增速未来一年内将明显下降，拉低名义经济增速2%；
但在高通胀时期工资收入与租金价格快速上升、负利率的支持下，名义房价
难以大幅调整，这对银行信贷资产质量构成支撑。紧缩政策的延续将使下半
年经济与物价出现回落，但仍应警惕通胀恶化的风险。
􀂉 减持阴云挥之不去，估值国际化路犹漫漫。测算表明多重制度约束之下，未
来三年限售股解禁后的实际减持规模将仅为1.7 万亿，远小于投资者普遍预
期，虽然始终仍是A 股市场挥之不去的估值阴云，但并非不可承受之重。资
本市场基础性制度建设的加强将有助于建立有效的定价机制。A 股市场成长性
溢价将因各种负面因素陆续兑现而进一步消除，第二次估值国际化虽然路犹
漫漫，但潜在的调整幅度已经有限，战略性建仓布局下一轮中国经济增长与
中国资产牛市的条件将逐步成熟。DDM 与F-O 模型测算结果表明，沪深300
指数08 年合理市盈率上限23 倍，下限13 倍，核心波动区间[15,20]倍。
􀂉 3000 点以下将是战略性建仓区域。预计政策反弹结束后，下半年A 股市场将
呈现缩量阴跌、震荡探底走势，上证指数核心运行区间[2700，3400]，围绕
3000 点预计的反复争夺将不断创造出阶段性反弹机会。我们强调，从中国资
产长期牛市发展的脉络看，3000 点以下将是战略性建仓区域，巨大的减持压
力实际上意味着投资者将有足够的时间购买到足够多的底部筹码。
􀂉 布局中国发展的新动力。下半年建议投资思路逐步向“逆向投资”转变，重
点关注能源、公用事业以及周期相对独立的日常消费和TMT 三大类产业，超
配石油石化、电力、媒体、零售、饮料、医药、软件、通信设备、电信服务
行业。未来一年遵循经济转型和产业升级方向重点布局金融、房地产、医疗
保健、文化娱乐等消费服务业及机械装备、电气设备、新能源、节能减排、
通信和大飞机制造等领域。我们构建“转型期防御组合”和“中国新动力组
合”供投资者参考，并建议投资者关注央企整合带来的主题投资机会