构建人民币收益率曲线

许伟民 姚远 《财经》（金融实务） /总第31期

·人民币收益率曲线的缺失，大大制约了人民币相关衍生品的发展，特别是具有长期现金流的金融衍生产品
·短期内需要推动中长期低风险债券的发行，并鼓励银行间交易成员在二级市场活跃交易，从而形成市场化的长期收益率
　　　　
　　说到衍生产品，就不能不说收益率曲线，收益率曲线不仅在衍生品的定价方面有着决定性的作用，即使在整个经济活动中，在大家所关心的许多经济现象上，它也有非常重要的发言权。打一个比方，如果说整个经济是在一只看不见的手操控下运行的，那么收益率曲线就是其中非常重要的一根手指。
　　收益率曲线其实就是收益率对时间的一维函数。我们知道，正如一般商品的价格是以货币来体现的一样，当货币也被作为普通商品来看待时，它的价格就通过汇率和利率（收益率）来体现，如果把货币这种商品作为一个整体来看，那么它的价格就是通过收益率来体现的。当然，再稍微深究一点的话，货币的价格并非其他商品所体现的所有权转移的价格，而是一个使用权转移的价格。于是，收益率曲线也就是市场对于不同期限的资金使用价格的一种平衡。
　　
　　收益率曲线的种类
　　这样看来，收益率曲线是一个很简单的概念，但是，通常在市场上出现的收益率曲线却好像纷繁复杂。比如，不同期限的存款，对应不同的利率，形成一条存款的收益率曲线。如果我们去问银行借钱，比如说是房屋贷款吧，那么五年的贷款是一个利率，十年的又是一个利率，30年的又是一个。而这些利率也与存款利率大大不同，这就是贷款的收益率曲线。
　　在金融市场中，还有许许多多的其他收益率曲线，如国库券收益率曲线、金融债收益率曲线、利率互换曲线等等。
　　其实，它们都是在一根基础收益率曲线上衍生出来的。一般情况下，基础收益率曲线反映的仅仅是货币对时间所产生风险的补偿，所以，我们会发现正常情况下，时间越长，收益率越高，这反映的其实就是由于时间越长，不确定性就越高，所以就需要更高的收益率来补偿市场所承担的这种不确定性。对于其他的收益率曲线来说，绝大部分是因为在每一个时点上面的风险相对于基础收益率曲线在这个时点来说不一样，那么它在这个时点的收益率就不一样。拿企业债收益率曲线打个比方，由于企业在每个时点都会有清算风险，所以市场就会要求更高的收益率来承担这些风险，所以企业债收益率曲线就会比基础收益率曲线要高。
　　
　　收益率曲线的作用
　　由于收益率曲线是货币的价格体现，因此，收益率曲线最直接也最重要的用途就是在各种金融商品的定价上。目前市场上比较被广泛接受的金融产品的定价方法是现金流贴现，也就是说，一个金融商品的现价是由未来每个时点预期所接收的现金流经过风险调整后，用基础收益率曲线贴现所得。打个简单的比方，假设有一张面值100元的两年期股指连接债券，经过风险调整后预期一年后的利息为5元钱，两年后的利息为10.25元钱，现在的基础收益率曲线显示，一年的收益率为3％，两年的收益率为5％，那么，这张股指连接债券现在的价格就是：5/1.03+110.25/1.052=104.85元。
　　正是有了收益率曲线作为金融产品，特别是衍生产品定价的贴现因子，同时，上世纪70年代布莱克、舒尔茨、默顿等人利用数学方法对未来的现金流进行了较好的预期，衍生产品才找到一个被普遍接受的理论价格，才得以飞速发展。
　　由于收益率曲线在资产定价，尤其是在复杂的衍生产品定价方面具有非常重要的作用，所以，收益率曲线的缺失就会导致衍生产品发展的停滞，也会导致资产定价的困难。目前中国金融运行的很多情况就和它有着千丝万缕的关系。
　　
　　人民币收益率曲线
　　目前，中国的金融市场存在许多收益率曲线，其中最为人熟知的就是存贷款收益率曲线。但是究竟这些收益率曲线的定价功能怎么样呢？我们知道，市场的运行有自身的规律，市场中金融产品的定价一是市场供需双方通过交易达成，二是政府根据供需双方的价格平衡点制定价格。前者是市场经济，后者是计划经济。中国存贷款收益率曲线就是典型的计划制定的收益率曲线。
　　再看衍生产品，衍生产品是为了应付市场经济中资产价格波动所产生的风险而创设，它存在的最大意义在于可以对冲市场风险。但是在计划经济中，任何金融资产都是没有风险的，所以衍生性金融产品就没有存在的必要，而如果要利用政府规定的收益率曲线来为金融衍生品定价，这样得出的定价并不是市场所认可的价格。
　　除了存贷款收益率曲线，随着中国金融市场的发展，市场上出现了一些市场化的收益率曲线，比如Shibor收益率曲线、IRS收益率曲线、债券收益率曲线。短期的Shibor收益率曲线经过管理层的一番力推后，已经开始有了一些市场化基准收益率的雏形。但是一条完善的基础收益率曲线需要长期限的收益率的配合，一般来说，基础收益率曲线的中长端所使用的是国债的收益率，但是中国的国债由于有持有到期可以免税的好处，机构交投意愿一直不是很强，而且收益率也明显偏低，而基本等同国家风险的央行票据的发行，又仅局限于三年以下，因此，基础收益率曲线长端一直处于缺失状态。
　　人民币收益率曲线的缺失，大大制约了人民币相关衍生品的发展，特别是具有长期现金流的一些金融衍生产品。缺少了这些金融衍生产品，某些具有长期现金流特点的金融产品在中国的表现，就往往达到了出人意外的结果。比如说中国的房地产市场和股票市场。
　　
　　完善人民币收益率曲线  
　　一般来说，股票的理论价值，等于它未来派息的现金流经过收益率曲线贴现后的现值；房屋的价值，应该等于它在未来70年每个月所收房租经过收益率曲线贴现以后的现值。如果这样计算，大家都知道，中国的房地产有很大的泡沫，大家也都知道，中国股市在5000点的时候有很大的泡沫，但中国的股票还能涨，中国的房地产还在涨，这是为什么呢？
　　金融商品具有一种很特殊属性，就是投机性，因此，它在短时间内的价格反映的是一种资金博弈的结果。举个例子，很多人都炒股票，但现在大家炒股票有多少人是奔着它每年派发的股息去的？应该说很少，绝大多数人都是觉得，这个股票能涨，能赚取差价，结果大家的资金都去投资，股价果然就上涨了。至于房价高企，恐怕也没什么人是冲着收房租去的，而房地产市场中牵涉到的资金和利益的博弈就更加复杂。中国屡次针对房地产市场的宏观调控并没有什么效果。
　　其实，要解决泡沫的问题，主要是要改变资金利益的博弈方式。目前，泡沫的形成很大程度上是因为资金逐利方向的单一性，也就是说，只有买涨才能获取收益，资金看跌是没有任何收益的，于是，利益的单一性驱使资金不断地推高资产价格。在这种情况下，如果引入一些看跌的金融衍生品，就能很好地分流资金，拓宽资金获利渠道，从而改变中国股市一年走完十年牛市的情形发生。但是，由于完整收益率曲线的缺失，如果引入这些金融衍生品，缺少定价依据的衍生品将会给机构的风险监控带来问题，而这些问题经过衍生品的放大和分散后，会对整体中国经济带来前所未有的影响。
　　要完善人民币收益率曲线，短期内需要推动中长期低风险债券的发行，并鼓励银行间交易成员在二级市场活跃交易，从而形成市场化的长期收益率。在人民币基础收益率曲线完善的基础上，并在相关政策配合下，我们预计政策性的贷款收益率曲线将会被取消，市场会发展出依据企业信用偿付能力的信用曲线，最终，政策性的存款收益率曲线也会取消，所有的收益率都由市场决定。当完善的收益率曲线出现以后，人民币的衍生产品会有一个质的发展，从而为市场参与者提供更加优质的避险工具。

许伟民为法国兴业银行中国资金部主管，姚远为法国兴业银行中国资金部人民币利率交易员

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