哈继铭

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国房地产销售面积在今年前4个月同比下降6.9%（2013年全年增长17.2%）；商品房销售价格在今年前4个月同比下降0.9%（2013年全年增长7.7%，图表1），这些数据表明房地产进入了新一轮的下行周期。





此前房地产的几次下行周期都要么是由外部因素（如2008-2009年全球金融危机），要么是由国内的调控政策（如2010-2011年ZF开始实行房地产限购政策）所引发的，但本轮中国的房地产下行周期背后并没有此类因素推动。我们认为此次房地产市场走弱更多是基本面因素推动，因此ZF放松房地产政策所起到的效果可能不如前几次下行周期。

人口结构变化导致购房需求触顶

人口结构的变化可对房地产需求起到重要影响。自新中国成立后的1950至1970年代初期，伴随和平环境、医疗条件改善以及ZF的“光荣母亲”政策鼓励生育，中国出生率保持在千分之30左右的高位，诞生了为数众多的“婴儿潮”一代。但中国于1970年代末在全国范围内实施“独生子女”政策，导致出生率骤降。

在1980－2010年间，婴儿潮一代陆续进入工作岗位，适龄工作人口占比不断上升（图表2），推动了经济增长，也带动了对于房地产的需求。





随着婴儿潮一代年满65岁开始退休，中国人口红利预计在2015年见顶，之后显著下降。退休后，婴儿潮一代可能不再买房，拥有多套房产的人甚至可能卖掉一些房产。而他们的下一代，即计划生育时期出生的一代，人口较少，因此也带动房地产需求下滑。

家庭房屋购买力下降

图表：主要城市房屋购买力情况

过去几年，中国主要城市的房价增速超过了居民收入增速，估算的购房居民的月供收入比有所上升，显示出房屋购买力下降。具体来说，如果假设居住在一二线城市，收入处平均水平的一户家庭购买了一套90平米的商品房，首付30%，贷款70%，在现行利率下，该家庭的房贷月供收入比已达到了为78%（2010年这一数字为62%，图表3）。月供收入比畸高显示房地产价格对普通家庭来说已经到了难以承受的高位。这些主要城市的房价需要分别下降36%和49%，才能使月供收入比下降到50%和40%。

房地产供给过剩

过去几年，房地产飞速发展中 ，在建商品住宅于2013年底达到48.63亿平方米，相当于当年商品房需求量的4.2倍（包括来自城镇新增人口和现有人口的需求），高于其长期3.3倍的平均值（图表4）。未来几年，随着人口结构拐点在2015年到来，需求可能下滑，这一倍数可能继续提高。





城镇化也无法拯救中国房地产市场。即使我们假设中国可能保持目前较快的城镇化速度（每年1900万新增城镇人口），目前的在建商品住宅（48.63亿平方米）也可以满足未来8年城镇新增人口的需求（假设人均居住面积为32.7平方米，参照住建部2012年公布的数据）。此外，大多数城镇新增人口为外来农民工，无法承受当前主要城市的房价水平。他们的住房需求应该主要由保障性住房来解决。

房屋供给过剩也体现在住宅投资占GDP的比重过高，根据香港金管局在2014年3月发布的“Half Yearly Monetary and Financial Stability Report” ，房地产行业增加值约占中国GDP的12%，我们根据此估算以及住宅房地产固定资本投资占房地产固定资本投资总额的比例，估算了住宅投资占GDP的比重，这一比例在中国已达到8.5%（图表5），高于大多数发达国家的历史峰值（美国：6.5%，2005年；日本：6.7%，1980年；英国：4.6%，2006年），同时也接近西班牙2006年的峰值9.5%（西班牙于2007年房地产泡沫破灭，房价自此下降了40%多）。

（本文作者哈继铭是高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师，曾任国际货币基金组织高级经济师。文中所述仅代表他的个人观点。）