热钱困扰A股 国家高度重视 跨境跨部门打响金融保卫战
2008年06月28日 08:53:16 中财网

　　导读：
　　扼住1.75万亿热钱：跨境跨部门打响金融保卫战
　　1.75万亿热钱为做空A股推波助澜？影响不容小觑
　　叶檀：以理性货币政策削减热钱预期

　　扼住1.75万亿热钱：跨境跨部门打响金融保卫战
　　记者近日从银行人士处获悉，外管局联合审计署等监管机构，近期对商业银行国际业务展开了系列现场调研和检查，要求银行进一步严格把关境外资金进入审查。
　　而相关专家也受外管局委托，到深圳等地调查深港两地资金流动情况，之后将提交相关报告给外管局。
　　种种迹象表明，一场针对境外热钱的围追堵截即将展开。
　　一直以来深受热钱困扰的Ａ股，能否因此渐趋安宁？在缓慢爬升后，6月27日，上证指数受美股影响再次暴跌5.29%。
　　外管局联手审计署彻查
　　某国有银行广东省分行国际业务部人士对记者表示，外管局联合审计署的检查，主要针对FDI资金进入和国际贸易业务，审查相关合同，以及银行操作是否符合规范，另外还对可疑资金的流向进行进一步监控。
　　此次检查中，进一步审查了外商资本金流向不当的情形。其中的一些个例，就是以外商投资资本金进入的资金，进入了土地炒卖市场，购买商业性土地和楼房炒卖。但此人士表示，这个环节并非由银行来操作，而是由外汇以及商务监管部门来监控。
　　另外一个检查重点是国际贸易业务。此次检查也发现了一些银行的违规行为，主要是结售汇不符合政策规定，例如对于一些不符合规定的贸易结汇要求，有些银行也予以结汇。监管部门要求银行着重严格审查外贸合同是否有真实贸易背景。
　　"之所以引起政府的高度重视，与热钱变本加厉集中的大规模流入有关。"6月25日，中国社会科学院世界经济与政治研究所张明博士告诉记者，他刚刚完成了一份《全口径测算中国当前的热钱规模》的报告。"根据我们的计算结果，2003年至2008年第一季度，流入中国的热钱合计1.2万亿美元，加上热钱获得的利润0.55万亿美元，二者合计高达1.75万亿美元，大体与中国的外汇储备规模相当。"截至2008年3月底，中国外汇储备规模为1.68万亿美元。
　　记者获悉，针对热钱可能流入的种种渠道与途径，有关部门正在加紧制定相应的监管措施，严防死守。
　　汇聚银行坐拥12%无风险收益
　　去年10月份以来，随着内地股市下跌，房市低迷，热钱逐渐从以上两个市场撤出。但是从国际收支数据的情况分析，热钱并没有离开中国国境，相反，今年年初至今，更多的境外热钱正在加速涌入，同比增量惊人。
　　数额庞大的热钱究竟去了哪里？
　　张明推断热钱有两个新去向：一个是以银行存款的方式停留在银行系统内部；二是通过地下钱庄流入民间借贷市场。
　　"通过银行存款持有人民币，热钱至少可以获得人民币升值的收益和利差。如果以去年人民币10%升值的幅度计算，至少有12%的无风险收益率。"张明表示。
　　来自有关方面的监测结果显示：今年以来，内地银行存款的超常规增长，并非完全来自于居民储蓄的增加。部分是从股市、基金转流回银行的钱，也有相当一部分来自境外热钱。
　　"值得警惕的是，目前流入内地的热钱，不仅有欧美等国家，还有一些是来自中国周边国家及地区，比如，韩国、日本、中国台湾地区等。"中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任江涌表示，"以日本为例，日本央行基准利率是0.5%，贷款利率大约为1%，因此，（与中国国内的）利差很高。"
　　此外，留在中国境内的热钱，有一部分通过地下钱庄进入了民间借贷市场。在沿海地区，地下钱庄的利率很高，一般超过30%，对于中小企业以及民营企业来说成本太高，而热钱的利率要求只有20%左右，而且，资金量大，更容易满足企业融资需求。
　　"其中，有一部分经由借贷市场重新进入房地产领域。"分析人士指出：去年下半年以来，房地产企业贷款明显收紧，行业资金链紧张。但是今年第一季度，房地产开发投资的同比增长为32.3%，比去年同期高15.4个百分点。
　　股市热钱之谜
　　除了银行体系，有研究机构认为，以逐利为本性的热钱更钟情于资本市场。有学者警告，热钱对A股的渗透已超乎想象。
　　中国银行全球金融市场部全球调研团队日前发布的报告也表明，热钱正在加速涌入，重要据点之一依然是内地资本市场。中行调研团队认为，当前流入的热钱主要来源于国际金融机构而非个人，这部分热钱根本不甘于10%左右的汇兑收益，让资金趴在储蓄账户上，而更钟情于资本市场；而且，加速流入趋势至今依然没有逆转。
　　但是，到目前为止，有关部门还没有这方面的准确数据。
　　"有迹象表明，热钱在去年十月份以来的中国股市下跌里扮演了一定的角色。到底发挥了多大的作用目前还不好界定与判断。"张明认为。而历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱热衷于从做空股市中牟取惊人利润。
　　"2008年第一季度流入的热钱具有'两头大'的新特征，即流入的热钱比流出多。2008年第一季度热钱净流入量是2002年以来最多的，比任何一年的任何一个季度都多。" 广东省社会科学院产业经济研究所副所长黎友焕此前接受本报记者采访时表示。黎友焕同时身兼广东省社会科学院"境外资金异常流动研究"课题组组长，正在研究 2008年热钱投资中国股市的新动态。
　　据黎的课题组调研，热钱自3600点入市以后，热钱的建仓手法很简单，越跌越买。"他们不怕跌，他们认定的是中国股市的中长期投资价值。而此前国内基金的大量抛售正好为热钱找到了一个逢低吸纳的机会。
　　确保金融安全
　　热钱问题正在引起国家有关部门的高度重视，"强化跨境资本流动监管，确保金融安全"也被王岐山副总理提升到国家安全的高度。央行、外管局各有关部门也在密切监测流入中国的国际资本的动向。
　　在央行日前发布《中国金融稳定报告(2008)》，中，特别提出了要重点关注九个方面，其中，防范资产价格大幅波动风险、健全跨境资本流动监测预警机制被重点提及。
　　国家外汇管理局局长胡晓炼日前赴大连、苏州、武汉，就当前外汇形势和加强跨境资本流动监管工作进行调研。外管局表示，今年外汇管理工作将把重点放在严格外汇资金收结汇管理，加大跨境资金流动的外汇检查力度等方面，并将会同相关部委严厉打击地下钱庄、非法买卖外汇等违法犯罪行为，加强跨境资金流动监测预警。
　　不过，对于热钱的有效监管还有赖于央行、外管局、银监会、证监会、商务部等各有关部门的配合以及跨部门协调支持，绝非某个部门能够独立完成的。
　　张明建议：为防止热钱通过贸易渠道的流入，外管局应加强与海关的合作与数据共享，以更准确地识别虚假贸易，用公平价格来判断是否存在转移定价的情况；外管局应与商务部加强合作，防止热钱通过FDI渠道流入中国资本市场。（中国经营报　夏欣　巫燕玲）

　1.75万亿热钱为做空A股推波助澜？影响不容小觑
　　日前，中国社会科学院网站日前发表最新报告《全口径测算中国当前的热钱规模》。据测算，中国最新热钱数额达1.75万亿美元，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。
　　数据一经公布立刻引起各方的高度关注。数额如此之高的热钱规模是如何被计算出来的？通过什么途径悄然流进中国？"潜伏"在中国金融市场的哪些领域？未来应该警惕其可能带来的哪些风险？
　　昨日，本报记者专访了报告作者、中国社会科学院世界经济与政治研究所博士张明以及中央财大银行业研究中心主任郭田勇。专家指出，考虑到中国资本项目的开放现状，以套汇、套利和资产价格溢价等手段获利的"热钱"，在2007年下半年以来存在着间接做空中国A股市场的可能性。
　　为何这一数字如此庞大？张明说，一是因为此次计算时间跨度较大，从2003年到2008年5年，如果缩短至2005到2007年3年则为8211亿美元；其次，在 1.75万亿美元中，有5000亿美元是热钱在国内的投资收益和赢利，而过去市场普遍所使用的热钱计算公式基本未将这部分纳入。
　　高额"热钱"对中国宏观经济的潜在影响，不容小觑。
　　热钱加速涌入，正抄底A股。
　　热钱流入
　　中国过半外储缺乏实体支撑
　　"即使我们采用的方法存在系统性高估，也反映了一定趋势--自2005年以来，热钱流入的规模是惊人的，我国外汇储备存量的一半左右缺乏实体经济或真实交易的支撑。如果热钱集中外逃，规模如此庞大的外汇储备可能在旦夕之间显著缩水。"张明说，我国资本市场存在大量热钱并已形成对金融安全的隐患。
　　中央财大银行业研究中心主任郭田勇表示，关于热钱规模目前众说纷纭，1.75万亿美元是目前听到最吓人的数字，由于热钱流入通道复杂，目前还无公认最佳测算模型，因此精确数量难以判断，但热钱问题显然已逐渐成为最受关注的问题之一。
　　张明分析说，目前热钱流入的渠道已非常多样化，基本上有四大类。第一，是通过贸易渠道流入的热钱，如通过高报出口、低报进口；或者提前收汇，延时付汇；甚至通过编造虚假的贸易合同。其二是外资以FDI的名义进入，然后将资本金结汇，不用于生产性投资，转而投入股市或房地产市场。其三通过包括外债、短期外债、地下钱庄、贸易信贷、捐赠等方式进入。最后一个渠道来自居民，一种是中国居民每年可以自由换汇5万美元的货币；第二种是香港居民，每天可以通过香港银行向内地电汇8万港元；第三种是很多香港居民会直接带现金入境。
　　"热钱问题就好比此前专家关于中国地下钱庄的资金统计一样困难。"郭田勇说。
　　热钱藏身
　　银行存款民间借贷为两大去向
　　关于热钱的去向，郭田勇说，从去年以来中国房地产降温、股市日渐下挫的状况看，如果热钱仍藏身股市和房地产，则不可能产生5000亿美元的收益。
　　张明则认为，热钱的流向基本是--2003年、2004年、2005年较多流入房地产市场，因为那段时间股市低迷；2006年、2007年期间既流入房地产市场也流入股市，但股市更多；2007年10月以后，股市大跌，房地产市场不景气，热钱撤出。
　　"国际收支数据显示，这些钱并未撤出中国境内，那么它们究竟到哪里去了？这个问题目前争议很多，初步看有两个去向，一部分在银行系统作为银行存款，赚取人民币升值利差；另一部分流向沿海一带中小民营企业的民间借贷。"他还表示，由于目前股市低迷，不排除热钱开始缓慢、隐蔽地进入股市逢低吸纳股票。
　　郭田勇不久前在广东调研发现，在银行银根收紧情况下，不少企业选择境外募资。通过向民营企业进行短期贷款，享受高额回报。例如通过同企业签署短期的股权并购合同，通过外资入股，企业借款期满回购股权形式，以规避法律监管，实现原本不合法的高额贷款。
　　热钱影响
　　幕后助推楼市股市大起大落
　　郭田勇分析，热钱最大的特点是唯利是图，行为短期化，因此容易对经济起到助推泡沫的作用，以及很快会刺破泡沫的双刃剑作用，迫使经济出现大起大落的局面。
　　"无论是十年亚洲金融危机，还是历史上大型经济危机出现，与大规模热钱翻滚联系紧密，但当前中国经济基本面没有改变，长期积累的经常性贸易项目顺差和强大的外汇储备支撑下，中国宏观调控能力和效果也相比邻国越南显得更为有力。"郭田勇说。
　　他认为，相比政府出台救市措施，在股市具有决定性意义的是流动资金，热钱对中国股市的影响具有重要的作用。此前针对外资炒房的限制，也充分印证了热钱对中国房地产泡沫的影响。
　　张明则认为，热钱流入可能是造成去年我国宏观经济面临诸多问题的重要原因之一。"这些热钱大规模流入，导致外汇储备累积，加剧了国内流动性过剩，造成通胀压力和资产价格泡沫的膨胀。它进入时并不非常可怕，如果突然集中撤出则会非常可怕，会造成资产价格大幅下跌，投资者财富损失。另外，资产价格下跌会通过财富效应等影响消费和投资，对经济造成冲击。"
　　他认为，中国和越南有一个共性，即热钱对经济的渗透力很强，"虽然我认为短期内经济危机传染的可能性不大，但要警惕。"
　　热钱渗透
　　远远超出普通投资者的想象
　　去年以来，中国股市大跌，这和高额热钱到底有无关系？张明认为，当前热钱对中国A股市场的渗透已经远远超过了普通投资者的想象，出入中国A股市场的热钱规模远高于GFII总额(100亿美元)。在2007年10月至2008年4月的A股市场暴跌中，热钱可能扮演着非常重要的角色。
　　他分析说，历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱热衷于从做空股市中牟取惊人利润。中国有很多国有企业同时在内地A股市场与香港H股市场上市，而且股票份额相对于非流通股而言很小。由于两地上市股票的企业基本面是完全一致的，这就决定了同一企业的A股和H股在一定程度上存在价格联动。
　　"热钱"恰好可以利用H股市场的做空机制以及A股与H股的价格联动来间接做空中国A股市场。如热钱可以在中国A股市场上大量购入某两地上市蓝筹股，同时在香港 H股市场上大量做空该蓝筹股。随后，热钱在A股市场上大量抛售该股票，首先会引发该蓝筹A股股价下跌，其次很可能导致该蓝筹H股股价下跌(H股下跌幅度一般低于A股)。这种炒作的结果是，热钱在A股市场赔钱，但在H股市场赚钱。
　　其中关键点在于，A股市场上尚未推出保证金制度，而H股市场上实施保证金制度，这就意味着热钱可以在H股市场上充分利用财务杠杆。这将保证热钱的H股盈利远高于A股亏损，从而牟取暴利。
　　"我们对热钱上述炒作策略的分析并非空穴来风。"数据显示，从2007年10月以来，在香港H股市场上，与中石油相关的股票期货与衍生产品的卖盘，是H 股中除中移动外交易量最大的。无独有偶，市场盛传，某外资机构(瑞银证券)一直在A股市场上出售中石油股票，而该机构恰好是中石油A股发行的主承销商之一，手中握有大量中石油A股股票。"如果把两个看似独立的事件联系起来看，就不难判断，在香港做空中石油H股的与在内地出售中石油A股的，很可能是同一机构。热钱间接做空中国股市并非想象，而是血淋淋的事实。"张明表示。
　　热钱监管
　　人民币升值应快或应慢之争
　　张明认为，中国的资本项目其实已经相当开放了。但在中国证券市场尚未健全、投资者的投资策略和风险意识仍有待加强、人民币汇率尚未完全市场化的前提下，适当的资本项目管制是中国政府防范金融危机的最后一道防火墙。
　　张明认为，首先，即使面临汇率超调的风险，仍然应该调整人民币的现有升值策略，打消投机者的单边升值预期；其次，应加强对资本流动尤其是资本流出的管制，具体包括加强对外债的监控、对通过贸易和FDI渠道流入热钱的识别和管理、对经常转移项目的管理、加强对地下钱庄的打击以及收紧对中国居民和香港居民自由换汇的额度等。
　　"毕竟，非常之时需用非常之策。改变人民币升值策略，短期内加快人民币升值速度，并加强对资本流动的管制，有助于遏制热钱流入，并减轻由热钱流入导致的通胀压力，这是解决当前中国宏观经济困境的治本之策。"张明说。
　　但有学者则认为，在国家缺乏强有力的防范和应对热钱流出风险制度时，应继续采取稳健的人民币升值政策，防止人民币汇率剧烈波动，引发热钱的迅速蹿动。" 一旦人民币大幅升值，就会让热钱短期内获得大幅收益，利好出尽之时就会对人民币产生反向预期，此时一旦美元汇率稳定，或趋于走强，又可能诱发热钱大幅外逃。"
　　郭田勇说，外汇管理局已经意识到问题的严重，对各种流入渠道，搞调研，进行围堵，不少专家也提出征收托宾税(一种抑制短期资金流动的税收手段)。"政府应考虑联合多部门力量，形成完善的制度和机制，在确保经济安全情况下应对热钱流动的危害。" (广州日报 柳建云 赵琳琳)

　叶檀：以理性货币政策削减热钱预期
　　在成功套利之前，热钱从来没有准备给中国喘息的机会。对于热钱流入规模的预测更是愈发惊人（最高预测 1.75万亿美元），民众的焦虑也与日俱增--担心热钱抄底中国资产，担心热钱在经济临界点时回流摧毁中国经济--热钱因何而生，如何防堵热钱，以往决策层内部的小众议题，因为其广泛的影响而成为公众话题。
　　日前，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长胡晓炼赴大连、苏州、武汉，就当前外汇形势和加强跨境资本流动监管工作进行调研。胡晓炼指出，当前我国防范国际短期投机资本的冲击、保持国家经济金融安全面临更大的挑战。为了更好地实施国家宏观调控，须采取措施，加强跨境资本流动管理。严控热钱已经上升为事关国家金融安全的头等大事。
　　这当然不是外管局第一次表态控制热钱：数家外资银行证实，今年3月底中外资银行短期外债余额已分别调整至2006年度核定指标30%和60%的基础上，外管局近期再度要求外资银行的短期外债限额较3月底下降约15%，对中资银行的削减额度为5%。在内地上调香港人民币存款手续费的基础上，为控制香港居民人民币资金"北上"，外管局向深圳各家银行下达通知，要求各家银行统计境外居民账上的人民币存款，对金额超过人民币5万元的境外居民账户进行汇总。相关媒体报道，外管局日前又专门出台了"报送非居民人民币账户数据"的有关规定，拟对境外个人和机构在境内银行的人民币存款和结算账户按月进行统计，开始将包括港澳人民币存款、人民币贷款提款账户、QFII人民币账户等八类非居民账户纳入监管。虚假贸易等管理死角同样受到重视。
　　外管局对热钱严防死守。这个举措在国际游资增加与经济不确定因素增加的背景下是适宜的，特别是以往港股直通车之类的冒进之举不能重现于当下，否则人民币堤坝将毁于一旦。
　　但是，我们应该清醒地意识到，如果不从赢得人民币与美元脱钩、获得独立地位这一战略高度认识防堵热钱问题，不认识到国内货币政策以高收益源源不断地吸引热钱逐利而来的严重性，围堵热钱注定事倍功半。
　　究其根本，人民币升值的原因在于货币价格与其他货币发生偏差。人民币失去了度量的准星。该问题若无妥善解决之道，人民币就永远无法摆脱热钱的升值（贬值）预期。解决问题的唯一办法是校准准星，使人民币与中国经济一起成为强势货币。与美元挂钩的人民币在一定程度上是美元的影子货币，从挂钩的那天起就失去了独立地位。因此，人民币升值与利率等政策仰美元鼻息而行。在中国经济体量越来越大的今天，这样的货币政策是不合时宜的，就像常用的比喻，一只蚊子可以轻松盯在大象身上，但你无法想象一头牛能如此效仿。这就是港币可以与美元实行联系汇率制，而人民币无法维系这一制度的逻辑所在。随着中国经济体量增大，人民币升值是大势所趋。
　　虽然2005年调整汇率政策，但人民币升值并非出于中国本意，而带有半强迫性质。美元的连续贬值、大宗商品价格的持续上涨，摆出了逼迫人民币升值的架势，说明人民币币值的自主权不在自己手中。去年下半年以来热钱流入量的增加，与人民币升值幅度的增加刚好对应，而2007年开始的通胀攀升曲线，也从侧面勾勒出人民币在加快升值。
　　人民币之所以在目前不能自由兑换，源于中国经济体质较为虚弱。贸然行动，难免遭受国际资本的攻击，重演索罗斯大战英格兰央行一幕，成为转型尚未成功的中国经济不能承受之重。
　　为此，我们在严防热钱之时，更急迫的任务是加强内部资源的优化配置，以增强对热钱的抵御能力，是为抵御外部压力的良方。但目前的货币政策却反其道而行，央行就像贻误矫正汇率的时机一样贻误加息之机，宁可以行政色彩浓厚的提升存款准备金率冻结中下游企业的办法收紧流动性，而不愿与加息和放松信贷给予正确的市场激励，同时财税政策也使中国大部分实体经济举步维艰。
　　热钱因此可以获得双重收益：一是存在银行中获得人民币升值与利差的双重收益，约为每年12%到14%，超过一般投资所得；二是在资金紧缩的情况下投资中国优秀的实体企业，可以低价得好货，收益在20%以上。如此厚利，自然吸引热钱以各种方式滚滚而来。设防热钱效果，被国内人造的价格低水位打了大折扣。
　　严防热钱必须釜底抽薪。如果有关方面不能改革一手抽水一手引水的作法，可以断定，热钱还会源源而来，直到人民币不具备投机价值为止。