4G概念10股价值解析

大唐电信：业绩承诺基数高，财务负担掩盖真实价值
　　类别：公司 研究机构：国金证券股份有限公司 研究员：周明巍，张帅 日期：2014-02-07
　　事件
　　近期公司公告1)整合电子集成电路产业，将大唐微电子与联芯科技进行整合。2)成立移动互联网产业投资基金，投资5000 万与中科招商联合设立移动互联网产业投资基金，该基金一期规模拟设立为 2.5 亿元，未来合适时机还将募集二期基金和产业并购基金。
　　结合近期我们对公司进行的实地调研，与公司董事长曹总针对公司发展进行了沟通交流，做如下点评。
　　评论第一，走出传统设备业务，新四大板块已形成。
　　经过多年转型，公司目前发展方向基本确立，着力打造4 个主要板块业务。1、集成电路板块。2 软件与应用板块3。终端设计板块 4。移动互联网板块。短期内软件应用营收占比最多，但毛利率较低，其他板块尤其是芯片业务和移动互联网将是未来重点打造的板块，也是增长的主要来源。通过4 大新业务板块的打造，公司也避开了与中兴，华为等传统通信设备商的正面交锋。
　　第二，并购子公司业绩承诺明确。
　　前期并购的5 家公司均有业绩承诺。若假设母公司不亏损，按照分公司业绩计算盈利，2013-1015 年归母公司盈利分别为4.1 亿，4.9 亿，5.6 亿，参考二级市场100 亿左右市值，仅20 倍左右估值，即使不考虑大唐微电子等其他业务也处于明显低估状态。
　　第三，影响业绩掣肘在于财务负担，在2014 年将力争有所缓解。
　　公司资产负债率长期维持高位，这主要是由于公司原有以核心网为主的业务在2004-2007 年连续亏损留下的历史欠账。13 年3 季度已经达到78%， 这直接导致近年财务费用居高不下，2013 年估计将达到2-3 亿，直接阻碍了公司盈利的体现。
　　公司正在努力希望通过资本市场手段解决相关问题，若能够成功融资将资产负债率降至70%以下，将极大缓解财务压力。而且随着公司经营目标降低对单纯公司营收规模的追求，转而追求利润水平，公司对资金的需求在2014 年同样将有所下降，亦对降低负债水平有所帮助。此外由于此前受银行贷款对订单规模要求，账面现金多通过发债形式获得，10 亿多的现金利用率不高，后续有望提高现金周转率，提升效率。
　　第四，芯片业务借力国家战略，汽车电子是重要新看点。
　　1、大唐微电子：目前主要盈利来源是二代身份证和社保卡，市占率50%左右。未来的增长点来自于银行EMV迁移，移动支付卡安全芯片以及未来带NFC 功能的sim 卡芯片。按照2014 年国内发4-5 亿张EMV 卡，每块芯片4-5 元假设，按国产化比例达到40%预期假设，大唐获得20-30%的国产芯片份额，即可获得2-2.5 亿的规模增长。
　　2、联芯科技：通过过去几年3G 的TD 芯片业务，联芯完成了快速成长阶段。在4G 时代随着海思，展讯，联芯等一批企业的崛起，高通在3G 市场的一家独大的态势将一去不复返。我们认为其在14 年第二季度若能按时推出5 模产品，确保其在TD-LTE 芯片在4G 时代将继续保有一席之地，那么保持在第二集团中游位置还是有很大希望。而下游产能如台积电等的28nm 产能瓶颈问题也已经基本解决。
　　3、汽车电子：公司近期与恩智普成立合资公司进入汽车电子的芯片业务，初期以车灯调节器为产品销售，待驱动器与电源管理产品完成研发，该合资公司2 年后将进入快速成长阶段。而汽车电子芯片市场绝大部分为外国厂商占据。全球平均每辆车需要采购300 美元的芯片，按照2013 年我国汽车产销2100 万辆计算，这就是300亿元人民币级别的巨大市场。全球市场为250 亿美金的规模。而整个市场由于技术，使用寿命以及市场的原因，长期被意法半导体，飞思卡尔，恩智浦，英飞凌，瑞萨等海外企业占据。
　　其中大唐将要重点研发的电源管理产品在未来的新能源汽车中占据重要地位，而在此领域日本企业占据绝对优势，恩智浦与大唐电信合作研发有动力，更有望获得在国内市场占据先发优势。
　　随着国家对芯片产业的重视程度不断加大，芯片产业担负打破海外技术垄断与捍卫国家经济安全重任，近期联芯科技有限公司、大唐微电子技术有限公司已经被认定为“国家规划布局内重点集成电路设计企业”。汽车电子在电源管理等领域也有望进入国家“核高基”专项课题，未来有希望进一步获得国家经济资助。
　　第五，移动互联业务成为新兴增长点。
　　当前公司移动业务目前主要通过新华瑞德与要玩娱乐体现。新华瑞德主要提供垂直化的“瑞德微吧”云平台服务以及新华舆情服务。而要玩娱乐的增长将继续专注页游和手游的发展。此外新华瑞德下属大唐创新港在移动互联教育等多个方向有所培育，如“妈咪100 分”，“教育即时通”，“FANSPHONE”，“教育通云平台”，“新华频媒”，“CCTV 财吧”等诸多应用，在未来有希望做大做强。
　　2014 年1 月22 日，公司公告投资 5000 万元与中科招商联合设立移动互联网产业投资基金，该基金一期规模拟设立为 2.5 亿元，将围绕公司关注的移动互联网领域项目进行投资。在未来合适时机还将募集二期基金和产业并购基金。我们认为投资基金的成立意味着，1)公司着力大力打造移动互联业务决心大，不止目前已有的业务。2)公司借此构筑的新兴移动互联网投资平台模式，可以一定程度均衡移动互联网的高风险与高收益。3)同时也为未来逐步解决历史问题导致的财务负担问题埋下伏笔。
　　投资建议。
　　仅以有业绩承诺的子公司加总计算(不考虑大唐微电子等仍处于快速成长阶段的子公司)，公司目前2014 年估值仅20 倍左右。估值问题如前文所述，合并报表无法体现各子公司盈利水平，其主要原因在于历史原因造成的债务负担。而我们也认为二级市场本质并不真正缺少资金，缺少的是真正值得投资的有潜力的公司，所以债务问题迟早将得以解决。谨慎起见，我们仅考虑有明确业绩的子公司，暂时不对汽车电子，新华瑞德，大唐创新港，妈咪100 分，“教育通”等正在培育的子公司或业务做估值。
　　综合上述计算，即使不考虑汽车电子，移动互联网云平台等业务，上述子公司相对估值市值即可以达到200亿，即使考虑扣除80 亿负债中不对业绩做正面贡献的30-40 亿负债，公司依然有较大空间有待市场发现，给予“增持”评级。
　　风险提示：负债问题解决进展低于预期的风险费用控制高于预期的风险联芯科技4G 芯片与大唐微电子EMV 芯片出货低于预期的风险
　　国民技术：RCC移动支付立项稳步推进，彰显国家力推决心
　　类别：公司 研究机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：张騄 日期：2014-11-04
　　投资要点：
　　RCC移动支付技术标准立项稳步推进。10月29日，工信部网站上对《手机支付基于2.45GHzRCC(限域通信)技术的非接触射频接口技术要求》等9项通信行业标准进行了报批公示，其中主要包括了RCC技术的非接触射频接口、智能卡、读写器终端、可信服务管理平台等技术要求和测试方法，公示截止日期为11月13日。这是继工信部8月26日对2.45G/13.56MHz双频POS技术的两项国家标准计划征求意见之后，对RCC移动支付技术标准立项的再一次推进。
　　RCC技术立项彰显国家力推国有自主知识产权技术决心。RCC技术是由国民技术所主导的研发的技术，我国拥有完全自主知识产权，对RCC技术与产业链具备主导能力；而NFC作为国际主流移动支付标准，Nokia、SONY、NXP、VISA等海外厂商几乎完全垄断了核心技术专利。国家现在把信息安全放到了国家战略高度，RCC技术标准立项的逐步推进彰显国家力推国有自主知识产权技术的决心。
　　RCC一旦放开成为移动支付标准之一，公司受益弹性巨大。RCC采用的是全卡方案，其对于没有NFC功能存量手机优势明显，如iPhone5/5s、小米4等。
　　目前国内只有公司与厦门盛华(港股精英国际子公司)具有技术和专利储备。
　　目前在规模不够大的情况下，2.45GSim卡价格在70-80元，POS机模组价格大约为50元。未来随着量产扩大，价格与成本可望大幅下降。RCC一旦成为移动支付标准之一，我们按照15%的渗透率进行测算，该业务有望给公司带来4.5亿净利润，受益弹性巨大。
　　维持盈利预测，维持买入评级。我们维持公司14-16年EPS分别为0.09元，0.43元，0.69元的盈利预测，目前股价对应市盈率为316X、65X、40X。考虑到公司主导的RCC技术如果能够实现突破，那么公司的总市值空间将有望达到198亿，维持买入评级。
　　北纬通信；年报低于市场预期，业务潜力未完全释放
　　类别：公司 研究机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：黄驰 日期：2014-03-07
　　投资要点：
　　1。事件：公司发布2013年年报
　　公司2013年实现收入2.81亿，同比增24.92%；净利润5631万元，同比增22.86%， EPS0.50元，低于市场预期。
　　2。我们的分析与判断
　　(一)手机游戏高速增长，业务潜力未完全释放
　　公司抓住行业趋势，将手机游戏业务作为重点发展。全年，公司手机游戏业务实现收入1.4亿元，同比增长68.5%，营收占比从12.72%大幅提升至49.76%。但我们认为，手游行业连续2年超100%的行业增速，以及公司运营了行业排名前3的手游《大掌门》，以及第二款过千万流水产品《妖姬三国》等因素表明，公司的手游业务增长潜力并未完全释放。同时公司筹建的南京移动互联网产业园，支持移动互联网初创企业，为动漫游戏团队、小型企业提供技术支持，发挥北纬通信资本优势，整合产业链上下游，形成聚合效应，也为公司手游业务带来更多储备资源。
　　(二)手机视频业务增长强劲
　　公司手机视频业务与央视国际合作领域扩大，从视频动漫，扩展到视频体育，营收从12年1548万，大幅提升到2847万，营收占比从3.22%提升至10.12%，成为未来的重要业务增长点。
　　(三)期待移动转售业务衍生更多创新业务亮点
　　公司获得首批虚拟运营商牌照，计划以智能终端上网流量转售作为突破口，建立北纬通信自有的移动互联网接入门户。同时加强同国外电信运营商和国内专业网的合作，力争使“WiFi 通”业务成为国内外上网和流量管理的流行工具，今年将实现部分国家漫游服务。这也将为公司扩展国内外移动互联网运营打开窗口。
　　3。估值、投资建议与主要风险
　　我们预计公司2014/2015年净利润分别1.3亿/1.8亿，对应EPS分别为 1.01/1.56元，对应当前股价PE 为48X/24X，我们维持“推荐”评级。
　　主要风险：
　　新游戏后续增长低于预期；
　　上海贝岭调研记要
　　类别：公司 研究机构：中航证券有限公司 研究员：李皓 日期：2014-04-14
　　调研要点：
　　公司定位的问题：上海贝岭定位于芯片设计企业，制造类业务由于转型需要及2012年火灾因素已经基本剥离。鉴于公司的芯片设计业务集中于混合集成电路领域，该领域企业典型业态是IDM模式，原因在于混合集成电路对特色制造工艺的依赖程度相当高，国外厂商如TI、国内企业如士兰微均采取这样的构架。坐落于上海的贝岭周边拥有较为丰富的制造资源，公司持有华虹宏力和先进半导体两家晶圆代工厂的股权并拥有良好的合作关系，一定程度上可以弥补缺憾。根据混合集成电路领域的行业规律，我们认为上海贝岭的主营业务和业态均有可能发生一定变化，可能对现有业务进行升级。
　　公司主营业务问题：贝岭现有业务中，约45%的营业收入来源于集成电路贸易，毛利率仅3.22%，很显然这块业务对业绩会有明显的拖累，也与公司芯片设计型企业的定位不符，预计未来最先剥离的业务将是该项。在芯片业务中，智能电表芯片(计量和PLC)业务占据了较大的比重，根据前期我们对智能电表领域的研究成果，智能电表的出货量高峰期已经过去，并且相关芯片的集中度极其高(特别是PLC芯片领域)，支撑公司高速发展的动力可能会不足；公司的电源管理和驱动类芯片业务均是市场竞争激烈的领域，同时无晶圆的策略与IDM厂商的竞争并无明显优势。综合来看公司现有业务与年报中所描述的尚处于中低端领域的状况相符，毛利率显著低于同类企业。我们认为上海贝岭产品线向高端演进所依赖的方式除自身研发而外还极有可能通过外部并购或内部的资产整合来完成。
　　同业竞争的问题：公司在前几年的资本运作中，遵循的原则之一就是消除同业竞争，这也是公司剥离RFID业务的原因之一。从现有局面看，同业竞争的局面并未完全清除，如公司的平板显示驱动电路业务与晶门科技就存在着一定的竞争关系，放到整个中国电子信息集团层面，华大和上海华虹设计等公司仍旧存在着业务重叠的局面。我们注意到华大剥离国民技术的股权而非电子信息集团内部资源接盘的现实表明在集团内部消除同业竞争的行动并未停止。中国电子信息产业集团的五大业务板块中，其他业务板块均不同程度实现了实质性的整合，做为集团优先发展的集成电路板块未来的整合预期是重中之重。
　　AH股估值差异的问题：集成电路企业在A股和港股市场上存在较大的估值差异是一个客观存在的事实，这一点公司也较为认可。按照4月11日的收盘水平，业务及规模相近的企业中，A股企业同方国芯、士兰微市值为123亿、71.47亿；港股上市企业中国电子27亿(港币)、晶门科技8.74亿(港币)。我们认为巨大的估值差异将导致港股资产的再融资能力削弱，特别是受半导体硅周期左右的估值逻辑和集成电路设计制造环节重资本投入的双重压力下，适当将港股资产转化成A股资产从中国电子信息集团层面会是有利而无害的策略。
　　中国电子信息集团的整合预期：中国电子信息集团五大业务板块的构架已经清晰，在国资集团如大唐科技和清华控股等频频于集成电路板块动作的当下，做为优先发展的主业板块集成电路的整合我们认为只是时间问题，特别是在其他业务板块已经基本梳理整合完毕的时点下，集成电路板块的动作将随之而来，深度和广度可能会超预期。中国电子直控的A股集成电路的上市企业仅上海贝岭一家，但该项重组尚存在重大不确定性。
　　买入评级：我们并不打算测算上海贝岭的业绩，原因在于我们认为未来一年其业务构架可能出现较大的变化。现有业务中低端的现状很显然不符合中国电子信息集团优先发展集成电路产业的思路，集团内外部优质资产均有可能是整合的标的。从中国电子集团已有的动作来看，“缩减控制层级和打造平台企业”是两个主要的形式，上海贝岭基本符合条件，予以买入评级。
　　风险提示：整合时间和形态具有不确定性；市场和估值波动存在风险。
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