下调评级
我们已将2008 年下半年至2010 年的金价预测调低6-11%，以反映欧元兑美元汇率前景
的转变以及全球通胀所传递出的负面信号。中国黄金类股已经大幅走低，但我们认为盈利
和估值仍存在进一步的下行风险，可能引致新一轮跌势。我们将招金矿业评级下调至卖出、
紫金矿业评级下调至落后大市(此前均为优于大市)，同时重申对灵宝黄金的落后大市评级。
我们是目前唯一给予黄金类股负面评级的券商，目标价意味着此类股票仍存在6-14％的潜
在下行空间。
金价逆风
􀂉 黄金价格的主要支撑因素——美元疲软和通胀担忧——中期形势发生逆转。此外，黄金生产商减
少对冲(过去几年重要的需求动力)的步伐放慢。
􀂉 我们将2008 年下半年的黄金价格预测下调11%至每盎司825 美元，2009 年下调9%至每盎
司775 美元。长期金价预测目标维持在每盎司700 美元不变。
􀂉 中资黄金股缺乏本币对冲，我们修正后的金价预测相当于2008 和2009 年中资黄金生产商的盈
利分别减少5-14%和6-25%。
􀂉 我们的回归分析显示，假设2008 年底欧元兑美元汇率为1.35，金价目标应在每盎司637 美元。
但鉴于季节性需求和潜在的供应紊乱因素，我们认为今年下半年金价并不会下探每盎司700 美元。
压力测试目标估值
􀂉 自7 月份发布上期报告以来，我们一直参照全球同业水平对中资黄金股进行估值，同时强调估
值下调风险。由于尚未确定转折点，我们认为这种风险依然存在。
􀂉 全球主要黄金生产商目前的远期估值位于10 年低位。以此为基础给中资黄金股定价显示此类股
票还有6-14％的潜在下行空间。我们将有关股票的目标价调低43-56%。
尚未反映之风险
􀂉 中国拟征黄金增值税。具体细节尚不明朗，但可以肯定的是，黄金增值税一旦开征，将对有关上
市公司的盈利产生直接的负面影响，并打击价格敏感型客户的黄金需求。
􀂉 我们对金价更加谨慎的预测表明，从盈利敏感性的角度来看招金矿业吸引力减弱。我们将该股评
级从优于大市调低至卖出。与此同时，我们将紫金矿业的评级从优于大市小幅调低至落后大市，
以反映金、铜价格预测的下调以及目标估值倍数的下降。维持灵宝黄金的落后大市评级。

目录
金价逆风······························································································· 3
压力测试目标估值···················································································· 6
尚未反映之风险······················································································· 7
附录：同业估值····················································································· 15
除特别注明外，本报告中所有报价均截止于2008 年8 月20 日
资源及原材料行业研究报告