美国政府此次出手拯救房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）和美国国际集团（AIG）清楚反映出华尔街仍在延续的金融动荡。沃顿金融学教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）在接受沃顿知识在线的采访时说，股市和公司盈利数字出现了一些积极的变化，但现在说市场已经触底还为时过早。另外，西格尔还谈到通胀和商品问题。以下是经过编辑的采访内容。

沃顿知识在线：华尔街的金融危机仍在延续，股市也动荡不安。我们邀请沃顿金融学教授杰里米·西格尔谈谈造成今天这场危机的核心因素以及未来将走向何方。

西格尔：我很荣幸参加今天的访谈。

沃顿知识在线：目前的股市可谓是跌宕起伏。几天前狂泻500点，创下2001年以来的最大跌幅。尽管美联储做出不降息的决策，但昨天股市又大涨140点；到底是什么因素造成了股市的失控呢？

西格尔：昨天美联储决定拯救美国国际集团的消息比美联储是否降息50个基点要重要的多，而这也是宣布不降息的时候股市大跌100点的主要原因。但后来关于政府接管美国国际集团的谣言传出之后，股市又收复200点至250点的失地。所以拯救金融系统的流动性要比降息重要得多。

但新闻是瞬息万变的，而且总会引起轩然大波。谁知道我们接下来会听到什么呢？这些金融公司的资产负债表到底情况如何？我的意思是每天都有如此多的新闻传出，想要股市保持风平浪静也很难。

沃顿知识在线：市场上的各种数字永远都是铺天盖地。我想知道在这一大堆的就业数字、通胀数字等等中，到底哪些数字是真正重要的？

西格尔：数据分为经济数据和金融数据。经济数据显示目前的经济已陷入温和衰退中。有些人可能认为我们现在还没到衰退，只不过是经济放缓而已，但实际情况要比这严重得多。金融数字从未象现在这样糟糕，全球规模最大的一些投资银行入不敷出，因为他们认为安全的资产其实并不安全。

这两三年来房地产市场的泡沫比以往任何时候都要严重，而金融业这次陷入泡沫之深也是前所未有。这两大因素加上过度使用杠杆导致金融市场的崩溃。

沃顿知识在线：您认为这场危机几近结束还是才刚开始，又或者我们现在还无法判断呢？

西格尔：有人在问“比赛进行到第几场了？”其他人回答说“我们要连赛两场。”危机还在不断继续。老实说，我曾经以为去年七月这场危机已经走到底了，贝尔斯登可能就是最后的哀歌。但现在的问题是：多少金融机构的资产负债表上有不良资产？我重申一遍，截止目前金融机构的不良资产主要还是局限于房地产投资。

雷曼兄弟（Lehman Brothers）之所以破产不仅因为他们持有次级按揭债券，还因为他们涉足房地产投资，想在房地产市场做些快速的短期投资。他们在房价处于巅峰的时候买入，本来认为自己可以迅速脱手。所以导致雷曼兄弟倒台的元凶不只是按揭债券；还因为它在泡沫严重的房地产市场中过度使用杠杆投资。所以，除非你对其他金融机构的情况非常清楚，否则很难预测下一个受害者会是谁？

但我认为那些保持清醒的头脑，没有涉足这趟浑水的公司会有美好的前景，而且他们目前的情况也非常好。

沃顿知识在线：譬如说高盛（Goldman Sachs）？

西格尔：高盛的运气很好，它利用空头头寸抵消了手里按揭债券的损失，所以它没有在这场危机中丧命。其实摩根大通等投资银行也有受到影响，但程度非常的轻微。富国银行（Wells Fargo）很不错，还增加了红利……还有加州银行（California Bank）……与住房抵押贷款相关的资产还是很诱人的，所以问题在于你买了多少，你的按揭债券和房地产相关证券的债务与资产失衡程度如何。还有就是这些按揭债券的索偿是如此复杂，以致市场上所有这类债券统统都在贬值，就连那些没有变成坏账甚至是优质债券也未能幸免。

现在平均每份按揭债券要贬值20%至30%，即使你以非常优惠的价格购入也逃脱不了贬值的命运。这种趋势今后会得到纠正，但目前肯定是人人唯恐避之不及。这种债券的缺点很明显，所以现在有数以千亿的债券价值低于其真正的经济价值。

沃顿知识在线：标准普尔500指数一直是我们衡量股市的头号风向标。今年标准普尔跌得很厉害，好像已经跌去了16%。

西格尔：其实标准普尔指数比最高点已经下跌了25%，去年10月份也曾跌到这个点数。

沃顿知识在线：是的。但股市中的股票种类繁多。您能稍微分析一下这些股票吗？上市公司的行业也是各不相同。现在哪些行业跌得厉害？哪些行业表现不错呢？仔细分析一下，这些公司的状况是不是几家欢喜几家愁呢？

西格尔：目前看来表现最差的当属金融类股。有意思的是，能源股的走势一直非常好。两个多月前，也就是7月15日，原油价格飙升至147美元；昨天又回落到90美元以下。其他所有商品的价格也在下跌。事实上我一直在关注标准普尔指数中的能源股，截止昨天能源股的跌幅超过了标准普尔指数。今天稍微有所反弹。但没错，各个行业的情况是大不相同的。

由于市场预期民主党力量增强的国会将改革医疗计划，医疗保健类股一直引人注目，现在这类股票的表现确实相对较好，但几乎所有股票都在下跌。能源类股一直是反其道而行之，但目前随着能源价格下降，所有股票几乎无一幸免。我是说消费品行业总是相对稳定，这类股票的情况也相对较好。还有，我说过医疗保健股现在也稍微好一些。但在经济衰退时期，其实没有哪家公司可以独树一帜。

你知道标准普尔500都是些顶尖公司，占整个市值的75%至80%。 所以，小股票指数一直表现得比较稳健。今年它也在下跌，但跌幅不是很大。所以那些大中小股票都有的人受熊市的影响比较小。

沃顿知识在线：公司盈利向来都是影响股价的关键因素。您认为下个季度以及未来一两年公司盈利的前景如何？

标准普尔500指数公司的盈利今年会下跌，而关于这些公司有趣的是，截止目前只有两个行业的公司在跌，当然就是金融和弹性消费行业。目前的弹性消费行业还在下跌，主要是因为福特和通用这两家公司蒙受了巨额亏损。如果不算这两家公司，弹性消费品公司的盈利是上升的。

截止目前，绝大多数行业今年的盈利比2007年有所增加。但受金融机构崩溃（盈利减少70%至80%）的拖累，总体公司盈利也会下跌。但我们必须意识到目前的公司盈利中存在许多扭曲的现象。

另外，公司盈利是个统计数字，所以如果有几家公司出现巨额亏损，而其他公司的业绩都不错的时候，这些亏损就会加在盈利的数字中，所以市盈率看起来就非常高，但其实这不过是把所有公司都计算在内的统计结果，所以各家公司的具体情况还是不能一概而论。股市下跌的幅度很大，但其实亏损最严重的只有汽车公司和金融机构。

沃顿知识在线：市盈率发生什么情况了？

西格尔：市盈率嘛，如果不算缩水得厉害的金融机构，还是很正常的。如果把所有金融机构的亏损都计算在内，市盈率介于18至20之间。这样大家会觉得“股价也不低。”你知道如果是10那就算便宜。

但这个数字还是不能完全反映事实，因为房利美、房贷美、美国国际集团和雷曼兄弟这些公司都算在里面。我的意思是这些公司事实上已经一钱不值；他们亏损了数千亿美元。他们的亏损会吞噬所以其他业绩良好的标准普尔公司的盈利，所以最终的盈利统计数字看起来就很差。

但如果排除这些公司，其实市盈率是很正常的，介于14至15之间。欧洲大概是10至11。就连这些年来市盈率一直居高不下的日本，也降至15至18之间。新兴市场现在的市盈率也很合理。所以，只要不把这些公司计算在内，特别是与去掉风险很大的抵押支持证券等投资的利率，你会发现股票与债券的对比还是比较明显的。

我在接受采访前也说过这种情况，现在这种情况似乎更加严重。我的意思是，有一点值得大家注意，那就是大家现在对金融企业有些歧视心态。其实与7月15日当日大幅下挫的股价相比，大型商业银行的股价已上涨了30%，40%甚至50%。他们现在的状况很好，他们有美联储的支持，他们将来会继续增长。

随着美林证券被美国银行（Bank of America）收购，今后商业银行的规模将越来越大。他们得到美联储的资助，美联储将以2%的利率贷款给他们，目前的利差还很大。所以只要没有购入房地产这剂毒药的银行，将来很快都会重见天日。聪明的投资者已经想到这点，所以开始大量有选择性地收购实力较强的商业银行。显然身陷囫囵的都是被沉重债务压垮的投资银行。

沃顿知识在线：说到利差，昨天伦敦银行同业拆放利率（London Interbank offered rate）收益上涨很快。您能谈谈上涨的原因吗？

西格尔：其实还是因为害怕……你知道伦敦银行同业拆放利率……银行互相拆借的不就是钱吗？所以如果危机蔓延到银行体系，那么一夜之间你借出去的钱可能就蒸发了；所以推动这个利率上扬的主要因素就是风险溢价，就是这个溢价导致拆放利率迅速上涨。

好在银行拆借利率与联邦基金利率实际上非常接近。联邦基金利率即银行互相借出的利率。另外，美联储注资500亿美元让联邦基金利率保持在2%的水平。我听说欧洲央行也在尽力注资保持这个利率水平。

所以现在各国央行都准备出手注资。只要目前这种动荡局势一出现，美联储就会即刻注入流动性，7月份是这样，3月份贝尔斯登被收购的时候也是如此。现在美国国际集团陷入困境，同样的情境再次出现。其实在最近这股麻烦突然涌出之前，伦敦银行同业拆借利率与联邦基金利率之间的利差，即OIS [隔夜指数掉期]，已经保持了很长一段时间的稳定状态了。

所以既然他们已经出手管理出现的风险溢价，那就还有一些希望。但其实这正是央行注资的目标：稳定短期利率，确保银行有足够的流动性来防止加息。我对出现严重的金融危机并不是特别担心，因为央行可以直接介入采取行动。

沃顿知识在线：现在政府几乎在一夜之间就决定接管美国国际集团。另一方面，他们却没有出手拯救雷曼兄弟。这其中到底是为什么？他们是在挑选还是无法决定自己要做什么？

西格尔：这其中的原因有很多。其实拿贝尔斯登和雷曼兄弟做比较更合适，因为这两家投行更加相似。为什么贝尔斯登获得政府的拯救？因为它陷入困境的时间比较早，当时造成了很大的恐慌……还有个理由就是雷曼兄弟濒临破产之际美联储已开放一级交易商信贷工具，是从上上个周末才放开的，所以贝尔斯登当时还没有这个机会。

其实雷曼兄弟可以获得短期贷款，如果他们损失……交易和交易对象。但雷曼兄弟的问题是他们在房地产市场的投资，他们直接持有房地产，本来准备在一年前出手的，但现在变成了债务，他们只核销了一小部分。迪克·富尔德（Dick Fuld）[雷曼兄弟总裁]说，“是的，我们已经核销了。”但他们冲销的部分太少，当人们知道了事情的真相，以及他们身负的债务时，他们只是说，“我们已经没有净资产了。”

沃顿知识在线：这样看来美国国际集团是另一个不能任其倒下的巨无霸了？

西格尔：对于市场而言美国国际集团的影响比雷曼兄弟大得多。它从事的就是所谓的信贷违约掉期。这家实力雄厚的保险公司其实就是为债务违约造成的风险提供保险。

所以，就是这家公司为你提供保险，然后突然间你就开始担心……就在一瞬间，你担心“美国国际集团可是实力最强大的公司，现在他们可能难以为继。”想想看一家保险公司将要倒闭，将无法偿还债务会造成多大的恐慌。而且，信用违约掉期市场的规模极为巨大。美国国际集团可能是需要一些监管，但我们现在说的可是数万亿美元的信用违约。当然美国国际集团并不是其中唯一的主角。

但当美联储环顾全球市场时，他们发现存在系统性的风险，而这才是真正令人忧虑的问题。所以我对美联储的决定一点都不觉得意外。事实上我昨天早晨就知道美国政府会接管美国国际集团。他们可以不管雷曼兄弟，但不能放弃美国国际集团。另外就是说到政府出手相救，很重要的一点就是美国国际集团是以几块钱的价格卖掉的。

事实上这个公司的股东以及所有股东权益基本上都被掏空了。政府会拿走公司所剩下的一切。所以这并不是说“好吧，既然有人相救，我们就万事大吉了。”政府得到的可是价值1000亿美元的股权，外加还持有10亿或20亿美元股权的一个公司。即使公司得以生存下去，它也可能一无所有。政府将持有该公司80%的股份。所以，从某种程度上说，他们已经把这家公司掏空了。美国国际集团得到的并不是一张免费的通行证。

雷曼兄弟不用说已经被拆散了，公司部分被巴克莱银行（Barclays）等公司分得。美国国际集团还有贝尔斯登也可能遭到同样的命运。你知道摩根大通（JP Morgan）参与收购了这两家公司。这再次证明，从技术上来说这些公司是获救了但所有这一切都……反正他们所有盈利的资产都已被拿走。他们原来的股份基本上已经所剩无几了。

沃顿知识在线：近几个月来大家一直都在担心原油和汽油价格居高不下，而这可能对消费者造成影响。现在度假高潮即将来临，这个假期对于消费者支出非常重要，可原油价格已低于100美元，汽油价格也降至4美元以下。这样来看我们还需要担心通胀吗？消费支出是否会增加？

西格尔：油价下跌是全球经济放缓中的好现象。过去我曾担心这个商品泡沫会对经济造成巨大的威胁。现在这个忧虑已不复存在，这对经济增长而言是个重大的利好，因为我曾做过计算，假如油价保持每桶135美元的水平，那么GDP就要减少两个百分点，这个数字是很惊人的。既然油价已回落到90美元，美联储或将再次调低利率至1%到1.5%。当然金融市场目前还处于混乱之中，但油价下跌让我们有个缓冲的机会。

至于通胀前景，消费者物价指数（CPI）其实已经下降。到今年年底有可能进一步下跌。我认为我们不用再担心通胀，这点非常非常重要。美联储已经减少对通胀的关注，因为他们想储存弹药来应付可能出现的其他问题。这就是我昨天说他们想在手枪里多留几发子弹的主要原因。

另外，他们正在统计美国国际集团的相关数据，这是伯南克的主要任务。如果他们召开紧急会议决定要把利率从2%下调至1.5%，他们也不用等到10月份开会；他们可以随时调整。但这是个好现象，即全球能源价格正在朝更加理性的方向发展。

沃顿知识在线：您认为今后几个月以及2009年股市的走向如何？

西格尔：由于投资银行、部分商业银行和保险公司以前做的糟糕投资，股市现在也是一片混乱。但这并不表示我们不再需要他们的服务。以美林证券（Merrill Lynch）为例，现在没人想买他们的中介服务，投资意见等等，我们认为这些正是导致他们破产的原因，但问题的根本并不在此。

所以，正如我星期二在《华尔街日报》（Wall Street Journal）的评论文章里提到的，整个金融市场的格局正在发生改变，但对金融服务的需求却将继续存在。现有的几家响当当的公司名字将会消失，因为他们犯了非常愚蠢的错误。但展望未来，今后十年金融服务对于我们非常重要，甚至比过去更加重要。全球的资金还在流动，我的意思是只要眼下房地产投资的低迷状态过去，未来还是十分美好。

沃顿知识在线：标准普尔500指数会涨吗？

西格尔：除非9、10月份股市急剧回暖，否则我认为标准普尔指数今年不会上涨。说到探底，我认为目前的股市正在探底。但没人可以预测未来，我本来以为7月15日已经触底，但昨天的指数就略低于那天，今天早上也是如此。但市场正在探底的过程中，现在利率下调，能源价格下跌，我们需要做的就是等几个星期，等股市回升。我认为市场回暖的条件非常好。我不想做绝对的预测，但长线投资肯定是值得的。

沃顿知识在线：我还有最后一个问题：对于小股民而言，是否应该一如既往地遵循长线投资战略呢？

西格尔：有人说现在太迟了，不是卖股票的时机。我认为现在是熊市，但还不算太厉害。2000年3月至2002年10月，股市跌去了50%，现在只有跌掉20%至25%。有人认为市场会越陷越深，但我不赞成。听着，美国股市已有200年历史了。假如回到200年前，你觉得在熊市抛股票是正确的吗？答案是否定的。你现在忍受痛苦，持仓以待，最后你会获得回报。

沃顿知识在线：未来几周内市场还会发生变化，到时我们再来与您继续探讨。非常感谢您。

西格尔：谢谢。