来源：Wind资讯

作者：招商固收研究团队 孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚

事件：2015年5月8日，中国人民银行公布2015年第1季度中国货币政策执行报告。

降准带动货币乘数回升，弥补基础货币不足的影响

3月末，货币乘数为4.31，相比于去年年末的4.18，提高了0.13，主要由于2月全面降准加定向降准，降低了整体的准备金率。而3月末基础货币余额为29.6万亿，比年初增加1658亿，同比增长7.7%，较2014年末下滑了0.8个百分点，体现了央行外汇占款减少对基础货币投放的负面影响。相对于M2同比11.6%的增速，基础货币投放相对不足，主要依靠降准对货币乘数的拉动。

3月末，超额准备金率为2.3%，报告中提到，由于年初将非存款类金融机构存放纳入各项存款的口径，该水平对超储率有一定低估。考虑非存款类金融机构存款余额为10.4万亿元（虽然并不完全等于口径调整，但相差应该不大），按照此水平对各项存款余额进行口径回调，那么原口径下的超储率应该在2.5%左右，相比于年初2.7%的水平，有所下降，降准对超储率的影响（法定准备金转为超额准备金），经过一段时间的消化，基本消除。

4月20日，央行再次降准，并且将降幅扩大至100BP，无疑将带动货币乘数进一步回升。因此，如果简单按照50BP降幅对应货币乘数0.13倍的增幅，货币乘数将升至4.57倍。但是考虑到近年来，一季度货币乘数相对于前一年末均有季节性上升的趋势（贷款投放相对积极）， 我们认为目前的货币乘数应该在4.4倍至4.5倍之间，考虑全年的波动，静态测算（不再降准）货币乘数至少将维持在4.4倍以上。

基础货币投放测算：降准的必要性取决于外汇占款的变动

以稳增长为目的，2015年M2实际增速或接近12.5%。在过去经验中有一个货币增速恒等式，即：M2增速=GDP增速+CPI增速+2~3%，这是一个中性的货币目标增速。如果M2实际增速接近于上限（3%），货币政策相对偏积极；如果接近于下限（2%）则偏稳健。我们认为在稳增长态度明确的情况下，未来各个季度的GDP增速将逐渐回升，全年GDP增速预计为7.2~7.3%；经济增长带动通胀新涨价因素，CPI全年增速有望升至1.8%的水平，同时货币政策稳健偏宽松，我们认为全年M2增速或将达到12.5%左右的增速。

按照我们前文的测算，货币乘数维持在4.4倍，M2增速达到12.5%，那么2015年全年的新增基础货币需求在2万亿左右。1季度基础货币增加1658亿，未来3个季度存在1.84万亿的基础货币缺口。

根据央行MLF操作表，1季度MLF共投放3700亿基础货币，按照未来每个季度同等数量基础货币投放规模计算， 未来3个季度通过MLF可提供基础货币1.11万亿。

一季度，根据棚改项目贷款进度，央行对对国家开发银行拨付抵押补充贷款资金1318亿元，累计拨付5149亿元。如果从去年二季度开始算起，央行在四个季度内通过PSL投放基础货币接近今年一季度的四倍， 预计未来3个季度央行仍将以此节奏投放棚改相关PSL，合计在4000亿左右。

在强调发挥开发性金融的作用时，在棚改之外，添加了对水利和中西部铁路的支持，未来央行或会将上述基建贷款纳入PSL抵押物接受范围，支持基建投资，预计基建投资仍将维持高增速，托底经济增长。

参考棚改PSL的投放节奏，水利和中西部铁路建设等基建投资PSL预计每个季度季度奖投放1000亿，未来3个季度合计投放3000亿，那么 央行在未来3个季度内，将通过PSL投放基础7000亿。

传统再贷款投放1500亿基础货币。2014年全国支农再贷款余额为2154亿元，比年初增加470亿元；支小再贷款余额为524亿元，比年初增加524亿元，合计新增接近1000亿。今年年初，央行将再次增加信贷政策支持再贷款额度500亿元，因此预计2015年全年支农和支小再贷款总额应该不低于1500亿元。

再贴现提供500亿基础货币。2014年再贴现余额为1372亿元，比年初增加235亿元，预计2015年新增再贴现可达到500亿。

此外，SLF、SLO以及公开市场操作等更注重于短期流动性的调节，在全年的时间长度上，我们倾向于认为其对基础货币投放的净贡献为0。以SLF为例，央行在1季度投放1700亿流动性，但4月末公布的SLF余额已经归为0。

暂不考虑外汇占款的影响，通过上述途径和节奏，央行可以投放的基础货币共计2.01万亿，已经超出了12.5%的M2增速、4.4倍货币乘数下的新增基础货币需求，也就是说，在假设外汇占款余额和准备金率不变的静态条件下，央行现有的基础货币投放手段可以满足经济对基础货币的需求。但外汇占款仍有下滑趋势，对基础货币的消耗存在较大的不确定性，参照前两次降准的对冲意图，未来如果外汇占款出现大幅下滑，上述基础货币投放节奏难以保证M2的有效增长，不排除继续降准的可能性。

降息带动融资成本下降，但效果减弱，与存款成本降幅有限相关

1季度，社会融资成本继续下滑，有两个方面的体现，一是，在降息的带动下，表内贷款的加权平均利率较去年年末下滑；二是，社融结构继续调整，各项表外融资增长放缓，占社融增量规模仅8.3%，较去年同期下滑19.4个百分点。

不过本次降息，对贷款成本下降的引导力度不如去年。以一般贷款加权平均利率为例，3月末为6.78%，比去年12月末下降15BP，小于降息幅度，更是小于去年降息后的降幅，去年11月降息之后，贷款利率下降了44BP。

从贷款利率的结构来看，主要由于执行基准下浮的贷款占比下降。

但是，一个更重要的原因是，存款成本下降幅度也比较有限。3月份第二次降息时，央行将存款利率上限继续放宽至1.3倍，虽然不同类型银行执行了不同的上浮比例，但是根据报告中给出的数据，3月份，定期存款的加权平均利率为3.14%，仅比第一次降息前（2014年10月）的水平下降了18个BP，而活期存款加权平均利率更是持平。这就意味着，虽然央行两次下调存款利率共计50BP， 但对降低银行负债端成本而言，效果比较有限。银行负债端成本降幅有限，那么对于资产端收益的要求就相对较高，贷款利率降幅也就相对有限，因此也就限制了降息的传递效果。

贷款需求旺盛，宽信用仍将延续

报告中指出："2015年以来贷款增长较多，金融机构反映贷款需求比较旺盛，特别是金融机构主动对接国家战略，加大了对一带一路、长江经济带、京津冀协同发展等战略经济带的信贷支持"。从需求的角度来看，社会信用需求相对旺盛，反映出一定的投资积极性。

从贷款的行业分布来看，"水利、基建、房地产等政策拉动相对较多领域的贷款增长较快，制造业持续放缓致使相关贷款增速有所下行"，贷款需求的分布也比较符合投资增长的行业分布，1季度基建投资增长22.8%，高于去年全年增速，制造业投资增速下滑，只是房地产投资增速仍在下滑，应与"项目配套资金到位有时滞"有关。

此外，从贷款的期限结构来看，中长期贷款占比高，也符合贷款需求旺盛的特征。一季度，"中长期贷款较快增长，对近期审批通过的投资项目提供了较多资金支持，有利于发挥投资在经济增长中的关键性作用"。

社融投资和信用需求高，有助于宽信用趋势的延续。但从3月的数据来看，贷款和社融均有下滑的苗头，与此同时，货币政策却偏向宽松，究其原因，货币政策传导存在一定阻滞，信用投放（供给）不够充分。针对于此，4月底的中央政治局会议提出，货币政策需要"注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道"，同时需要"解决好重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题"。因此，我们认为在信贷需求旺盛的情况下，结合政策层面的配合下，信贷传导机制有望及时疏通，宽信用的趋势依然会延续下去。

货币政策继续稳健，未来重点在于疏通传导

在下一阶段主要政策思路中支出，将继续实施稳健的货币政策。同时，特别强调"既要防止过度'放水'固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，也要根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整"，还提到"目前各类货币政策工具都有较大的空间，能够有效调节和供给流动性，无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平"。

对于未来一段时间的流动性，我们认为当前的资金量已经足够，报告中也提到当前"流动性整体充裕"，资金利率也相对较低，央行并无继续扩量降价的意图，否则容易导致过度放水，央行连续6次暂停公开市场操作，就是对此的一种应对。此外，从最近公布的SLF操作也可以看出，央行回收了前期通过SLF释放的1700亿流动性，对于流动性依然相对节制，比较注重松紧适度。

正如中央政治局会议所要求的，报告中也提到需要"疏通货币政策向实体经济的传导渠道"，在流动性投放已经整体充裕的当下，未来货币政策的重点方向应以疏通为主。