投资要点:

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♦ 国内煤炭市场：动力煤价格相对平稳，炼焦煤价格开始回落。国内动力煤价在7 月份发改委限价后出现缓慢下跌，

秦皇岛市场5500 大卡的山西优混煤平均平仓价从7 月21 日的995 元/吨回落到8 月18 日的895 元/吨，在近期保持

相对平稳，10 月6 日为885 元/吨。炼焦煤价格则随着下游钢铁价格下调而回落，古交地区2 号焦煤的价格从8 月30

国内煤炭市场：动力煤价格相对平稳，炼焦煤价格开始回落。国内动力煤价在7 月份发改委限价后出现缓慢下跌，
秦皇岛市场5500 大卡的山西优混煤平均平仓价从7 月21 日的995 元/吨回落到8 月18 日的895 元/吨，在近期保持

相对平稳，10 月6 日为885 元/吨。炼焦煤价格则随着下游钢铁价格下调而回落，古交地区2 号焦煤的价格从8 月30

5500 大卡的山西优混煤平均平仓价从7 月21 日的995 元/吨回落到8 月18 日的895 元/吨，在近期保持
相对平稳，10 月6 日为885 元/吨。炼焦煤价格则随着下游钢铁价格下调而回落，古交地区2 号焦煤的价格从8 月30

10 月6 日为885 元/吨。炼焦煤价格则随着下游钢铁价格下调而回落，古交地区2 号焦煤的价格从8 月30
日的1500 元/吨回落到9 月30 日的1200 元/吨，下降了20%。

1500 元/吨回落到9 月30 日的1200 元/吨，下降了20%。
♦国际煤炭市场：价格大幅回落。进入08 年以来，国际国内煤价屡创新高，并在今年7 月份达到历史高点。之后国际煤价出现较大幅度回调，McCloskey 纽卡斯尔6700 大卡动力煤价格在月初的192.5 美元/吨下跌至130 美元/吨以下。

国际煤炭市场：价格大幅回落。进入08 年以来，国际国内煤价屡创新高，并在今年7 月份达到历史高点。之后国际煤价出现较大幅度回调，McCloskey 纽卡斯尔6700 大卡动力煤价格在月初的192.5 美元/吨下跌至130 美元/吨以下。
♦下游行业增速放缓。煤炭下游主要行业产量增速均出现放缓。8 月火电、粗钢、水泥产量同比增速分别为1.8%、1.3%、

下游行业增速放缓。煤炭下游主要行业产量增速均出现放缓。8 月火电、粗钢、水泥产量同比增速分别为1.8%、1.3%、
1.5%，创下近年来的新低；下游的钢材价格也明显回落。当然，8 月和9 月份的运行数据受到奥运会等因素的影响，

，创下近年来的新低；下游的钢材价格也明显回落。当然，8 月和9 月份的运行数据受到奥运会等因素的影响，
10 月份之后的运行数据对于判断下游行业的发展趋势会更有参考意义。

月份之后的运行数据对于判断下游行业的发展趋势会更有参考意义。
♦宏观经济走弱影响煤炭供需关系。根据中金宏观组的预测，在不考虑政策因素的条件下，09 年中国GDP 实际增速为7.3%，为1991 年以来最低水平。受宏观经济走弱影响，煤炭下游行业产量预期大幅下降，从而将会把09 年煤炭需

求增速拉低至5%左右，煤炭将从08 年的供不应求状态转入供过于求。

宏观经济走弱影响煤炭供需关系。根据中金宏观组的预测，在不考虑政策因素的条件下，09 年中国GDP 实际增速为7.3%，为1991 年以来最低水平。受宏观经济走弱影响，煤炭下游行业产量预期大幅下降，从而将会把09 年煤炭需
求增速拉低至5%左右，煤炭将从08 年的供不应求状态转入供过于求。

5%左右，煤炭将从08 年的供不应求状态转入供过于求。
♦煤炭价格进入下降周期。预计今年4 季度到明年春节前后，在冬季用煤需求的带动下，动力煤现货价格还可以维持

高位振荡的走势。在此之后，由于煤炭需求的大幅放缓，煤炭价格将进入下降通道，预计2009～2010 年动力煤现货下跌5%、15%；而对电煤合同价仍然维持原来的预测，即2009 年仍然会上涨10%，2010 年小幅下调5%，之后持平。

炼焦煤价格下跌则现在已经面临价格持续回落的压力，预计2009～2011 年中小企业的报价下跌19％、25%，以西山

煤电为代表的大型企业价格则分别回落5%、20%。

煤炭价格进入下降周期。预计今年4 季度到明年春节前后，在冬季用煤需求的带动下，动力煤现货价格还可以维持
高位振荡的走势。在此之后，由于煤炭需求的大幅放缓，煤炭价格将进入下降通道，预计2009～2010 年动力煤现货下跌5%、15%；而对电煤合同价仍然维持原来的预测，即2009 年仍然会上涨10%，2010 年小幅下调5%，之后持平。

炼焦煤价格下跌则现在已经面临价格持续回落的压力，预计2009～2011 年中小企业的报价下跌19％、25%，以西山

煤电为代表的大型企业价格则分别回落5%、20%。

2009～2010 年动力煤现货下跌5%、15%；而对电煤合同价仍然维持原来的预测，即2009 年仍然会上涨10%，2010 年小幅下调5%，之后持平。
炼焦煤价格下跌则现在已经面临价格持续回落的压力，预计2009～2011 年中小企业的报价下跌19％、25%，以西山

煤电为代表的大型企业价格则分别回落5%、20%。

2009～2011 年中小企业的报价下跌19％、25%，以西山
煤电为代表的大型企业价格则分别回落5%、20%。

5%、20%。
♦下调煤炭公司2009 年～2010 年的盈利预期。根据新的煤价假设，我们下调了煤炭公司的2009 年及其之后的盈利预测。其中，对中国神华的盈利预测影响最小，2009 年盈利下调了7%；中煤能源下调了17%；而其余公司的盈利预测下调幅度大于中国神华和中煤，其中神火股份包含了下游的电解铝业务，开滦股份包含了焦炭业务，而这两部分

都面临很大的向下回落压力，因此2009 年盈利预测下调了42%和45%。

下调煤炭公司2009 年～2010 年的盈利预期。根据新的煤价假设，我们下调了煤炭公司的2009 年及其之后的盈利预测。其中，对中国神华的盈利预测影响最小，2009 年盈利下调了7%；中煤能源下调了17%；而其余公司的盈利预测下调幅度大于中国神华和中煤，其中神火股份包含了下游的电解铝业务，开滦股份包含了焦炭业务，而这两部分
都面临很大的向下回落压力，因此2009 年盈利预测下调了42%和45%。

2009 年盈利预测下调了42%和45%。
♦股价已经反映了市场对煤炭行业比较悲观的预期。按照下调盈利预测之后的EPS 计算，煤炭A 股公司的2008 年动态PE 中值为6.19 倍，2009 年为7.85 倍；而煤炭H 股公司的08 年PE 为6.1 倍，09 年PE 为3.7 倍。可见市场对煤

炭行业的预期已经比较悲观。但从经济周期和投资周期的循环来看，在经济增速即将见顶的阶段，是煤炭等能源公

司表现最好的时期。现在煤炭行业趋势向下，因此煤炭板块在大幅调整之后可能也有短暂的反弹，但是难有显著的

行业性投资机会。

股价已经反映了市场对煤炭行业比较悲观的预期。按照下调盈利预测之后的EPS 计算，煤炭A 股公司的2008 年动态PE 中值为6.19 倍，2009 年为7.85 倍；而煤炭H 股公司的08 年PE 为6.1 倍，09 年PE 为3.7 倍。可见市场对煤
炭行业的预期已经比较悲观。但从经济周期和投资周期的循环来看，在经济增速即将见顶的阶段，是煤炭等能源公

司表现最好的时期。现在煤炭行业趋势向下，因此煤炭板块在大幅调整之后可能也有短暂的反弹，但是难有显著的

行业性投资机会。

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