• 选文:陈倩雯 审稿:刘艺林 编辑:李依珊

  
  

      由Bruno Biais、Jean-Charles Rochet和Paul Woolley撰写的Review of Financial Studies 2015年第5期论文“Dynamics of Innovation and Risk”指出，创新行业因一批不注重风险防范的管理者的进入而得到快速发展。而在不能区分管理者风险管理能力下，会有更多的低效风险防范的管理者进入市场，只付出些许努力而坐收信息租金，直接导致了创新行业比最优的信息对称情况下更为活跃，而风险也更大。

      作者认为，当创新行业较为疲软时，受到负面冲击的可能性极大，而这会降低创新行业所有项目的生产率；当创新行业较为强劲时，受到负面冲击的可能性更小。如果不受到负面冲击，人们对于创新力的信心就会增长，这会使创新领域得以发展；而一旦受到负面冲击，悲观情绪就会蔓延，创新领域的发展也会受到限制。为了进一步探究创新行业与风险之间的关系，作者建立博弈模型，分别对信息对称情况下和信息不对称情况下创新活动的动态机制进行了研究。模型认为投资者与管理者之间是委托代理关系，代理人管理投资，可以选择是否利用风险防范机制来规避负面冲击的影响，而且代理人利用风险防范机制的成本是不同的。

      首先在信息对称的情况下，作者得出了最优动态均衡，当对创新行业的信心较低时，只有具有有效风险防范能力的管理者才会进入，并花费较高的风险防范成本；当信心升高到一定程度，进入市场对那些低效的管理者也有利，他们这时会选择进入市场，并只耗费较少的风险防范成本。这加速了创新行业的发展，同时降低了风险防范的标准。这也意味着：1.在一段时间的持续强劲表现之后，风险防范标准会逐渐下降。当创新领域的规模扩大最为剧烈的时候，恰恰是风险防范标准下降最严重的时候。2.当市场对于创新行业的信心增强时，其受到负面冲击的概率和受到负面冲击时遭受损失的程度均下降。3.当风险防范标准开始下降时，管理者违约风险的方差增加。4.当传统投资项目的回报率较低时，追求收益的投资者会转向创新领域。这种情况下，创新领域更为强劲，但受到负面冲击时遭受的总损失会加大。

      现实中，创新行业中存在信息不对称现象和激励问题。当存在信息不对称现象时，投资者并不知道管理者的风险管理情况。作者在以上研究的基础上，把相关研究扩展到了存在信息不对称现象，并进一步得出了如下均衡：1.由于道德风险的存在，管理者在风险防范方面付出辛苦努力的可能性降低。在初期人们对于创新行业的信心不足时，投资于创新行业则无利可图，没有人会投资于创新行业，创新行业举步维艰。2.对创新行业信心较高时，最优均衡下，初期只有能有效防范风险的管理者进入市场，而存在道德风险时，由于不能很好区分管理者能力，初期就会有一大批低效率的管理者进入。这些管理者较少关注风险防范，这使创新领域更为活跃，规模迅速扩大并超过最优均衡下的规模。3.付出较少努力的管理者的预期薪酬超过了他们实际的生产力。他们基于他人的努力坐收信息租金。4.在信息不对称情况下，这些本不应被聘用的管理者得以获利。然而，这增加了创新领域的脆弱性，并加剧了创新行业在受到负面冲击时所遭受的损失。

      最后，作者指出了后续的研究方向。一方面，本文的模型只考虑了管理者和投资者的特性，若在模型中加入监管者将会十分有趣。另一方面，本文假定管理者都是理性的。作者认为后续研究者可以考虑存在认知偏差的情况，如过度自信等。

原文：

Bruno Biais, Jean-Charles Rochet, and Paul Woolley , 2015 , Dynamics of Innovation and Risk ,  Review of Financial Studies 28 , 1353-1380.

来源：金融学前沿论文速递