中国已随全球经济进入下行周期，3 季度经济增速显著放缓。3 季度GDP 增速为9%（1-3 季度累计增长9.9%），

低于我们预期的9.3%，更低于市场预期的9.7%，比2 季度显著放缓1.1 个百分点，主要体现在出口与房地产两架引擎同时放缓。3 季度工业增加值大幅降至13%（2 季度15.9%），其中7-8 月部分受到奥运因素的影响，但9

低于我们预期的9.3%，更低于市场预期的9.7%，比2 季度显著放缓1.1 个百分点，主要体现在出口与房地产两架引擎同时放缓。3 季度工业增加值大幅降至13%（2 季度15.9%），其中7-8 月部分受到奥运因素的影响，但9

月工业增加值增速依然下滑至仅有11.4%（图2），且全社会用电量增速仅有6.3%，显示经济放缓态势在奥运因素

消失后延续。

消失后延续。

􀂾房地产投资增速大幅下滑：1-9 月份城镇固定资产投资增长27.6%，但我们估计扣除价格实际增长约15.7%，较去

年放缓5.8 个百分点，其中房地产开发投资1-8 月增长29%，比上半年的33.5%显著下行，8 月份单月增速已降至

年放缓5.8 个百分点，其中房地产开发投资1-8 月增长29%，比上半年的33.5%显著下行，8 月份单月增速已降至

18.9%，为近3 年以来最低，我们估计9 月份这一数字继续下滑（图4），体现了房市低迷的影响。分行业看，农业投资明显快于工业和服务业，三次产业投资分别增长62.8%、30.2%和24.8%，第一产业投资增长同比加快21.7

个百分点（图5）。分地区看，中西部投资增速明显快于东部（表1），东、中、西部地区城镇固定资产投资分别增长22.7%、35.4%和29.5%。

􀂾社会零售依然保持高速，但实际居民消费已放缓：9 月份社会消费品零售增长23.2%（实际增长约16.9%），依然

保持高速，但我们早已强调，零售数据可能高估了消费的韧性（参见我们9 月1 日的宏观经济周报第29 期）；统计局发布的家庭调查数据显示，上半年城镇人均消费性支出仅增长5.7%，我们估计这一数字3 季度继续下行，显示消费已实际放缓（图6）。这与居民收入的放缓态势一致：3 季度城镇人均可支配收入实际增长9.2%，农村人均

现金收入实际增长11.9%，均比2 季度和去年同期放缓（图7）。

保持高速，但我们早已强调，零售数据可能高估了消费的韧性（参见我们9 月1 日的宏观经济周报第29 期）；统计局发布的家庭调查数据显示，上半年城镇人均消费性支出仅增长5.7%，我们估计这一数字3 季度继续下行，显示消费已实际放缓（图6）。这与居民收入的放缓态势一致：3 季度城镇人均可支配收入实际增长9.2%，农村人均

现金收入实际增长11.9%，均比2 季度和去年同期放缓（图7）。

现金收入实际增长11.9%，均比2 季度和去年同期放缓（图7）。

􀂾PPI 拐点已现，通胀进一步缓解：PPI 在9 月份见顶回落至9.1%（图8，9），印证了我们此前对于PPI 拐点的判

断。回落幅度大于预期，反映了国内需求的放缓较快；CPI 进一步放缓至4.6%，符合我们4.5-4.8%预期。

断。回落幅度大于预期，反映了国内需求的放缓较快；CPI 进一步放缓至4.6%，符合我们4.5-4.8%预期。

􀂾财政收入大幅放缓：3 季度财政收入仅增长10.5%，远低于上半年33.3%的增幅，其中，7、8、9 月分别增长16.5%、

10.1%、3.1%，持续下滑（图10），主要源于企业所得税出现负增长（表2）。3 季度财政盈余占GDP 的比重由上

半年的9.1%大幅下降为0.8%，预计4 季度伴随收入增长继续低迷将出现财政赤字。

半年的9.1%大幅下降为0.8%，预计4 季度伴随收入增长继续低迷将出现财政赤字。

􀂾前瞻的看，出口将遭遇国际实体经济恶化与信贷萎缩的双重打击，房地产投资也将进一步放缓，我们下调今年

GDP 增速至9.7%，CPI 至6.2%，并维持明年经济增长7.3%的判断（表3）。我们预计政府将出台保经济增长的措

施，包括：1）财政政策扩张：增值税在全国范围由生产型转向消费型（相当于使得税收减少1500-2000 亿）；继续调整个人所得税起征点（从2000 元调整到3000-4000 元)；降低房地产流通环节税负；支出方面，加大发债力

度以加强对基础建设的投资力度，特别是铁路和城市公共交通（地铁）；加大农业补贴，促进农村基础设施建设。

施，包括：1）财政政策扩张：增值税在全国范围由生产型转向消费型（相当于使得税收减少1500-2000 亿）；继续调整个人所得税起征点（从2000 元调整到3000-4000 元)；降低房地产流通环节税负；支出方面，加大发债力

度以加强对基础建设的投资力度，特别是铁路和城市公共交通（地铁）；加大农业补贴，促进农村基础设施建设。

度以加强对基础建设的投资力度，特别是铁路和城市公共交通（地铁）；加大农业补贴，促进农村基础设施建设。

备金率将下调350-550 个基点；人民币对一篮子货币汇率升值将放缓至2-3%。

􀂾但我们重申，货币政策的反周期作用较为有限，源于经济处于下降周期时货币流通速度通常下降（图11），且银行面对风险放贷更为谨慎，贷款需求也会明显萎缩，因此降低利率难以鼓励贷款（图12）。在财政收入日益放缓的局面下，财政政策的作用也要视发债的力度，而这可能要到明年两会才能揭晓；而且尽管GDP 软着陆，在重

工业产能过剩的局面下，企业利润、出口、投资、电力需求、原材料需求等都将出现硬着陆（参见我们10 月8

工业产能过剩的局面下，企业利润、出口、投资、电力需求、原材料需求等都将出现硬着陆（参见我们10 月8

日的报告《2009 不是底》）。我们预计电力需求增速将由今年的8.5%降至明年的4.1%（见附录）。