我国通货膨胀和股票实际收益率关系的实证分析 来源：现代经济
王红满1,万红2
(1.东北财经大学数量经济专业, 江苏南210093;南京航天航空大学管理科学与工程专业,江苏南京210093)

      摘  要：本文利用协整关系、VAR模型、脉冲响应函数、方差分解等方法,采用了1999年1月至2007年9月的月度数据,实证分析了通货膨胀和股票实际收益率之间的关系，得出通货膨胀对股票实际收益率的影响很弱，可以忽略不计。股票实际收益率对通货膨胀的影响是负的。经济增长与股票实际市场收益率是相背离的。
      关键词: 通货膨胀；股票实际收益率；协整；VAR模型
      一、前言
      我国股票市场已有将近20年的发展，股票市场的规模在不断的扩大，制度也在不断的完善。股票作为一种大众越来越接受的投资工具，其是否起到投资者所期望的保值，增殖的目的为投资者关注。通货膨胀会造成财富之间的重新分配，因此，理性投资者进行决策时除需要考虑投资报酬和风险之外，也需要考虑投资标的投资报酬率能否补偿通货膨胀所带来的货币购买力的损失，即投资标是否具有保值性。费雪在他的经济模型中指出，股票实际收益率由实际因素决定，而不依赖于通货膨胀，即预期的资产名义收益应等于预期的实际收益加上预期的通货膨胀，费雪的理论表明，股票的名义收益率与通货膨胀呈负相关关系，股票的实际收益率和通货膨胀无关。Fama认为通货膨胀和股票收益的这种负关系是由产出和股票收益的正关系以及产出和通货膨胀的负关系所产生，那么根据Fama观点，在控制了产出增长的影响后，这种关系消失。国内外就通货膨胀和股票收益之间的关系进行的许多的研究。Fama(1981)假设货币供给不变，当实际经济变化导致货币需求同向变化，而货币供给不变，导致货币部门只能通过通货膨胀的反向变动来达到平衡，所以通货膨胀与实际经济是反向关系。在国内，谷丽娜（2007）认为在不同的通货膨胀阶段，通货膨胀与股市波动呈不同（正或负）的关系。薛福星（2006）通过建立VAR模型，在脉冲相应函数和方差分解的基础上，对1996年1月至2004年12月的月度数据进行分析，得出中国股票实际收益与通货膨胀是弱的正关系。许冰（2006）采用1995年1月至2005年2月的月度数据，运用ARCH模型和VAR方法，结果表明短期股票收益率与通货膨胀有正关系，超过一段时间有负关系，在长期没有显著的关系。本文和相关文章的不同之处是运用了1999年1月到2007年9月的月度数据，采用协整，VAR模型对数据进行处理得到不同于前人的结论。
      二、实证分析。
      实证分析股票市场实际收益率和通货膨胀之间的相互影响。采用1999年1月到2007年9月的月度数据，数据从中经网上获得。用同比消费价格指数CPI的自然对数代表通货膨胀P，股票收益率指的是上证综合指数月度收盘价自然对数得一阶差分，股票实际收益率等于股票收益率减去通货膨胀，用工业增加值的自然对数表示实际经济活动。令S=LN(Ai)-LN(Ai-1) -CPI , P=LN(CPI),  I=LN(IM)。S代表股票实际收益率，P代表通货膨胀，I代表实际经济增长，A代表上证指数的收盘价，CPI代表同比消费价格指数，IM代表工业增加值，其中t表示时间，S、P、I都利用X-12方法进行季节调整，去除季节因素的影响。
      Engle和Granger（1987）指出两个或多个非平稳时间序列的线性组合可能是平稳的，假如这样一种平稳的或I(0)的线性组合存在，这些非平稳（有单位根）时间序列之间被认为是具有协整关系的。在此应用协整关系进行检验，具有协整关系的变量必须是同阶的。
首先进行单位根ADF检验。
      表1单位根ADF检验结果

变量

原序列

差分序列

ADF统计量

5％的临界值

ADF统计量

5%临界值

S

－0.695009

－2.889474

－8.966305

－2.889753

P

－0.780588

－2.889474

－9.519046

－2.889753

I

－0.218517

－2.890327

－9.490872

－2.890327

      由表1结果可知S、P、I都是1阶的。在此进行协整检验。
      表2 Johansen协整检验结果

零假设

特征值

迹统计量

5％临界值

Prob

None *

 0.248764

 34.57677

 29.79707

 0.0130

At most 1

 0.057955

 5.973169

 15.49471

 0.6987

At most 2

 2.91E-05

 0.002906

 3.841466

 0.9555

      由表2结果知，在5％显著水平下接受协整个数为1。由于协整关系度量了系统的长期稳定性，因此以上所定义的经济系统是一个稳定系统。具有协整关系的变量可以建立VAR模型。建立VAR模型，根据SC准则确定滞后期为4，进一步对模型进行稳定性检验，根据Eviews5.0软件检验表明VAR模型的特征多项式的根都在单位圆内，说明模型是稳定的。利用脉冲响应函数和方差分解进行分析。脉冲响应函数是一个内生变量对误差的反应，分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响。用Eviews5.0软件得到下面的脉冲响应函数。

图（1）                                图（2）

图（3）
      图（1）是其它变量正的冲击给股票实际收益率影响的脉冲响应函数图。从中看出，经济增长正的冲击给股票实际收益率的影响是负的，通货膨胀对股票实际收益率的影响很弱，可以忽略不计。
      图（2）是其它变量正的冲击给通货膨胀影响的脉冲响应函数图。经济增长正的冲击给通货膨胀的影响是正的，股票实际收益率正的冲击给通货膨胀的影响是负的。
      图（3）是其它变量正的冲击给经济增长影响的脉冲响应函数图。通货膨胀正的冲击给经济增长的影响短期是负的，长期负关系很弱。股票实际收益率正的冲击给经济增长的影响短期内是正的，长期是负的。
      方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。

 

来自S的方差分解

来自I的方差分解

来自P的方差分解

S

I

P

S

I

P

S

I

P

1

 100.00

 0.000

 0.000

 0.796

 99.204

 0.000

 96.259

 0.001

 3.740

2

 98.404

 1.520

 0.076

 0.953

 97.985

 1.062

 96.023

 2.167

1.811

3

 98.176

 1.554

 0.269

 1.020

 97.862

 1.118

 96.506

 2.114

 1.380

4

 98.116

 1.421

 0.464

 0.902

 95.964

 3.134

 96.663

 1.932

 1.405

5

 96.886

 1.533

 1.582

 0.907

 96.298

 2.796

 95.755

 1.973

 2.272

       由以上结果可以看出第一期的股票实际收益率没有受到影响，这说明股票实际收益率具有滞后性。从第二期开始有影响，通货膨胀对股票实际收益率的影响是很小的，股票实际收益率对通货膨胀的贡献很大，符合脉冲响应函数。股票实际收益率在第一期对经济增长就有影响，通货膨胀在第一期对经济增长没有影响。总的来说，除股票实际收益率对通货膨胀的贡献很大，其他变量相互的影响不大。
      三、结论
      1、根据Johansen协整检验结果，股票实际收益率、通货膨胀、经济增长之间存在着协整关系，是一个长期稳定的系统。
      2、根据脉冲响应函数结果可知，经济增长正的冲击给股票实际收益率的影响是负的。随着经济的增长，实业投资的预期收益率要高于股票投机的预期收益率，消费者会减少对股票的偏好, 大量货币资金将撤销于股市, 实业投资和消费相对上升，其结果将是股票实际收益率下降。经济增长正的冲击给通货膨胀的影响是正的。随着经济的增长，物价水平的提高，通货膨胀也随之增加。通货膨胀对股票实际收益率的影响很弱，可以忽略不计。股票实际收益率正的冲击给通货膨胀的影响是负的。股票实际收益率正的冲击给经济增长的影响短期内是正的，长期是负的。股票市场已成为现代金融市场主要的构成部分之一，对实际经济生活的影响日益增大。短期内股票市场的发展可以带动金融市场的发展，促进了经济增长。长期股票收益率的提高，股票市场的流动性提高、交易成本的下降将导致居民银行储蓄率的下降，居民储蓄存款的下降会减少银行的可贷资金，进而使新增投资下降，最终减缓了一国的经济增长率。股票市场收益率的波动抑制了储蓄资金投向高效率的项目，在一定程度上影响了我国经济的稳定增长。可以看出本文结论不符合费雪模型和Fama观点。
      3、方差分解结果符合脉冲响应函数。实际股票收益率具有滞后性，实际股票收益率对通货膨胀有很强的负影响。
      由实证结论可知，经济增长与股票实际市场收益率是相背离的。经济增长的同时也可以会带动通货膨胀的提高，在经济发展的同时要时刻关注通货膨胀。股票实际收益率对通货膨胀的影响是负的。
参考文献
[1]谷丽娜.通货膨胀不同阶段股票市场波动的研究.金融研究，2007;（2）
[2]薛福星.中国股票市场中实际收益与通货膨胀的关系.统计观察，2006;（1）
[3]许冰，倪乐央.中国股票收益与通货膨胀率、通货膨胀率的波动关系的研究.工业技术经济，2006;（5）
[4]高铁梅.计量经济分析方法与建模.北京:清华大学出版社，2006;(1)
[5]沃尔特,恩德斯.应用计量经济学.北京:高等教育出版社，2006;(6)