由新湖期货有限公司和芝加哥期权交易所（CBOE联合）主办，寰宇·福四通公司（INTL FCStone）、国际期权期货杂志（FOW）、大汉金融&大汉基金管理公司、梅山对冲基金研究院协办，中国金融期货交易所特别支持的“第一届期货中国（国际）论坛”于7月26日在上海举办。在期权投资与资产管理论坛分论坛中，中国绝对收益投资管理协会理事长做了名为《关于股指期权的策略运用》的主题演讲，以下是文字实录：

　　大家下午好！非常荣幸能够有这个机会来跟大家一起分享一下期权的事情。首先我想做一个民意调查：大家是不是听累了？如果说大家听得很累的话，我就讲三张PPT，如果说大家想要了解期权的一些具体的操作策略的话，我可能会讲20张PPT，是3张，还是20张？20张，好。

　　再说明一下，其实我要讲的期权东西不光是针对股指，可以是针对各种各样的金融品，可以是股票，也可以是债券、股指，大宗商品，或者是外汇。如果说为了叙述方便，我会以股票为标的来做一些解释。

　　开始讲策略之前先讲一讲我为现在我们市场的仿真交易，以及市场上媒体的宣传，以及大家对期权期望的看法，来讲我的一点浅显的观察。这个观察首先第一点：大家觉得有不少人认为期权和期货实际上是非常类似的金融衍生品。它们都是属于衍生品，但是在座的有多少人觉得期权和期货实际上很相近？举手看看。期货和期权很不相同的举手？非常高兴。

　　我们在座的人实际上还是对期权有比较多的认识。期权实际上的英文叫OPTION，期货叫FUTURES，这两个衍生品可以非常不相同，而且可以完全不相关。比如期货是一个线性产品，期权是一个非线性产品，因为期权的非线性性，使得我们在期权上可以做出很多很精美的结构产品。

　　另外一点，我想观察的是我们现在的仿真交易，以及媒体宣传过渡地强调了期权的负作用，第二个作用，期权原始的功能是来做风险管理。我们现在做仿真，或者媒体宣传很少谈到用期权，这个大家应该要注意。

　　第三，实际上我也进入一些群里面跟大家进行过一些交流，发现很多人希望高频来做交易，实际上这是很危险的事情，我不主张在期权上做高频交易。

　　第四，我们期权推出来以后，能够使得我们的增股价格回到合理的价位。实际上期权它好比是马尾巴的一根毛，它的时候一个衍生品，马在跑的时候这根毛也在跑。但马不跑的时候你再使劲推马尾巴的这根毛，是推不动马的。当时我们现在从监管机构也有些担心说期权出来以后，会不会把这个市场给砸下去，或者说另外有些投资者就觉得说期权出来以后，就能够把这个市场的牛市给推动起来。实际上这两种观点，或者是这两种期望或者大新都是不对的。

　　期权它是一个衍生品，它能够表达你对赠股，或者是市场股指的方面，能够表达出它的一个观点。你的一个预期，你的一个期望。比如说它的波动率这些东西，然后来做一些策略。但是你要通过期权的定价来决定你的定价这个是错误的观点。

　　这是我要讲的第一个PPT。刚才大家举手表决说都希望听20张PPT，我从最简单的开始讲。首先我想给大家看一看这么一张图，这实际上是非常简单的。这个表明上来呢？横轴，比如我是股价，纵轴是我投资组合的价格。这是45度的直线，表明我买了一个股票，持有一股。

　　第二章图，我们只有两股，是这么一个定价曲线。如果说是这么一个图的话，这个是什么？股票涨一块，我的投资组合价格跌一块，股票跌一块，投资组合涨一块，这是做空。这个折线表明什么？股指低于K的时候不持股，股价高于K的就持有1股。

　　这个是股票低于K的时候，我在做做空股票。高于K的时候，我不持股。这是很简单的几个图，这个图跟我们今天有什么关系呢？实际上我们期权可以分为两种最基本的期权，这是做期权的砖头最基本的元素，一个是看涨期权，实际上它的定价公式就是我们注明的这个公式，这是拿了诺贝尔经济奖的。在这里刚才看到的折线实际上这是在期权到期的时候它的一个估值曲线。期权到期之前它的估值曲线是这样的情况，今天早上也提到到期之前估值是怎么样的，看涨期权是这么一个情况。大家很清楚地看到了我说期权是非常线性的，就是这么来体现出来。它的这么一条曲线。

　　另外一种期权的话，在到期的时候，看涨期权到期的时候，实际上是这么一个情况。也就是说股票的股价高于K的时候，我们是S—K，这是我们的盈利。低于K的时候他是零，在这个地方还有一个是，我们可以看到随着时间的流失，定价曲线它会往下面下沉。这个地方就说明了一个什么问题？说明我们在期权世界里面体现了一句话：时间就是金钱。随着时间的流逝，你的价格往下沉。

　　另外一个基本的期权：看跌期权。它的公式由这个公式给出来的，它的图是这么个样子。这条折线是我们在前面看到的折线。它也有类似的这种，到期时候它的价值是这么个情况。在这个地方实际上我们也体现出了时间就是金钱这么一个概念。所以买期权，你看涨期权，还是看跌期权，随着时间的流逝，即使股票没有动，你的价钱没有动，你的价值，投资组合的价值是在流失的，所以时间就是金钱，在这个地方得到了充分的体现。

　　期权它有些什么特征呢？首先我一再强调的期权是一种非线性产品，它最原始的功能，最原始的功能，最原始的功能是降低风险。我强调了三次。其次才是作为一个投机的功能。期权它的非线性特征，使得投资者可以通过构造各种期权组合来精确地表达投资者对标的投资品的观点。这个我们等会可以通过一些例子来看。

　　合理的投资期权组合不但可以降低投资的风险，还可以增强投资的回报。在前面几位演讲嘉宾当中不时地提到这些情况。我们合理应用期权投资使得投资的风险真正可控。这个我会给实际的例子，教大家怎么样去做到这一点。有的例子是我设计的，是我实际操作的。这个地方给大家看一个例子，这是一个实际的例子。这里是美国的一只股票，叫特斯拉，8月1号到期的一个合约。这个是一个看涨，这是一个行权价265。这里可以看到在这一天股票的变动是2.14%，但是这个期权合约当天它的变动是283%。所以这一个就给大家看到说期权它实际上是有很高很高的杠杆。你在不同的行权价和赠股的价，相对位置不同的时候，你杠杆的水平不一样。在这种情况下，具体的例子，在这一天的时候大家可以看到杠杆的比例是十几倍。

　　如果说站在正确一面，那那天你赚了很多钱，但如果是站在另外一面，那那一天你就亏的钱比赠股的百分比要大得多，所以也要看你在哪一边。期权它的特征我们前面李斌总也提到了，就是我们通常刻划期权是通过一组希腊字母来刻画。第一组就公式是这样的，看涨期权公式是这样，对看跌期权是这样。看涨期权它是介于0和1之间。看跌期权它的价值是在0和负1之间。大家学过数学都知道，是曲线上的那一点曲线的协力。它的协力的事情很重要，因为就是这句话能够让我们构造出很有趣的期权交易策略。

　　形象地把这个曲线画出来。上面这个就是我们的看涨期权的曲线，是这样的。所以介于0和1之间，这是看跌期权，在0和负1之间。并且这个地方我还顺便提一下，看涨期权它还是一个递增函数。本身期权的曲线，看涨期权是这样一个曲线，本身这个曲线也是股价的一个单调递增曲线。看到本身还是一个单调递增的曲线。

　　第二个希腊字母是（嘎马），看涨看跌都是这样的公式，这个公式我们可以理解为它是在这一点上，这个曲线在这一点上的曲力弯曲程度，可以这样来刻画。它具体的图形是这样的情况。所以在这里可以看到嘎吗已经不再是股价的单调递增曲线。

　　第三就是我们非常关心的（威嘎），这个地方可以给大家看一下实际的例子，不同的行权价和不同的时间点，它的波动率都不一样。实际上我们买卖期权我们说有价格，去买菜也知道有价格，买股票有价格，买期权它有价格，卖期权有价格，但我们又有不同的合约，我们怎么样来衡量一个期权卖得得合算和买得合算，这是通过我们的隐含波动率，卖的时候是卖隐含波动率，卖得越高，就说明你这个越合算。刚才李斌总也提到模型可以算出一个价来，但是市场执行的时候，你要判断不同的合约之间哪一个合约是最合算的，最好的一个参数就是你看它的隐含波动率。看隐含波动率是怎么样的一个情况。

　　刚才李总说到的，别人标个什么价，你就买个什么价，倒不一定要这么做。你可以通过现价，把价通过一个定价在那个地方下单，这样就可以执行。再下来就是我们对时间的偏导数，这个函数比较复杂，实际上曲线很简单，就是告诉大家一点：时间就是金钱。到期的时间越短，时间价值就越小。再下一个是我们对利率的风险，它的形状是这么一个情况，对看涨期权是这么一个单调函数，对看跌期权是在下面的单调函数。所以这些是我们经常讲的刻画一个期权的特征，从专业的角度来看，我们就是要看这些希腊字母，现在我们进入了非常有意思的一部分，就是教大家怎么样来做期权。通常的做法我们有这么一些策略，买进看涨期权，卖出。前4个实际上跟你买卖股票类似。从下面往后都是些结构性的期权组合策略，这些都有他们的一些特征。

　　买进这个看涨期权，这当然是很简单的，这就是你对这个股票，或者说指数看好的话，你可以通过买期权来实现这么一个盈利，就是花小的成本。卖期权，卖看涨期权，你如果说觉得市场要往下面跌，或者是不怎么走的时候可以做这个策略。但这个策略的风险巨大，所以裸卖空看涨期权不主张单独做，卖出看涨期权一定要配合其他的退一起走。所以单卖空看涨期权的话，风险非常大。

　　如果说你觉得市场要下跌，可以通过买进一个看跌期权，这个市场下跌的时候你的价格就往上面走了。所以你就目前可以盈利。下面这个策略是比较有趣的。这个就是卖出看跌期权，我用减号表示卖出，或者做空。这个策略来看，当然了，如果市场下跌的时候，你还是要承担你的损失。当然你的损失跟卖空这个看涨期权不一样，因为这个地方你最多把行权价亏掉。这个是你可能亏掉的资金。

　　这个策略我给大家看一个实际的例子，这是我实际操作的。很有意思，卖空看跌期权它实际上等同于买进一个股票，你事先可以定好以什么价钱来买进来，比如现在市场上是10块钱，但你觉得10块钱太贵了，可以通过卖一个8块钱的Put，如果股票真正跌到8块了，以8块买进，按照你事先设定的价钱来买进这个股票。

　　这个具体的例子是新东方，新东方大家都很熟悉，在美国上市。今天是26号，正好是两年多一点，12年7月17号时候美国证监会公布了调查新东方的VIE结构变动的消息，股价大跌了34%。第二天浑水发布了一个畅通报告，实际上畅通报告早就做好了，他们想趁机浑水摸鱼，股价再次下跌35%。这时候我们就看到股价（这条曲线是股价）猛跌，隐含波动率一下从50几冲到149，将近150，冲高了这么多，这样就给我们带来了机会。前面没仔细讲，决定我们期权的参数有6个，隐含波动率是其中一个。隐含波动率增加时候，使得期权变贵了。

　　本来这个合约期权金是这么便宜的，突然一下升到了4块多（价钱在这边，那边是股票，这边是新东方的股价）。这时候一下就升高了这么多，当时我们对新东方也做了一些各方面的调查。了解到他们做空的话，实际上有很多东西不是那么回事。所以这个时候我们愿意买进新东方股票。所以7月18号时候卖空新东方的看空期权。这个机会大家可以看到稍纵即逝。在这个时候是以每一股4美元卖出这么一个合约。

　　在这儿卖出去，然后稍微长过一点。股票在这儿到了最低点，慢慢地比较平缓。这个时候我们行权价12块，到8月15号的时候还没有行权，因为到期是9月份，还没有行权。我们一个月时间从4块钱跌到了5毛8。这个时候如果说我不想再持有这个头寸了，就可以以5毛8去把这个仓位给平掉。所以这个时候实际上我们就净赚了3.42。大家看到股价比较平稳，没有做太多的移动。这就给大家一个很简单的例子：就是怎么样来做卖空看跌期权。当然这个里面我要提醒大家，这个策略一定不能贪，你愿意去买这个股票，你要有资金那个地方准备被行权，这时候才这么去做。否则的话如果说你没有资金在那个地方准备着，那这个地方跌下来，跌到这个地方的时候你的券商可能就会觉得你的风险已经敞口太大，会迫使你去把这个仓位给平掉，这个时候实际上你要亏钱。所以做这个策略一定不能贪，一定是量体裁衣，看菜吃饭。

　　还想听的话，我再给大家讲一些策略，好吗？这也是我们常用的，中文翻译叫背对策略。这个策略实际上是我前面提到的，它可以帮你降低投资风险。比如你买了一只股票，然后做空一个相应股数的看涨期权。这种时候它能够帮你降低风险，并且给你增加回报。因为你卖出这个的时候，实际上你要收保证金，所以它能够帮你增强投资回报。

　　这个策略是大家通常说的，我买了股票，或者买了什么，我觉得市场可能会下跌，会简单的是买进一个PUT，这时候一个好处是给你兜底了，把这个底下都兜住了，但是要买的话，就要付这个期权金。这个策略如果说反反复复地做，因为期权是一个到期日，如果说到期日没有实现你的保护，或者是什么样，它没有大跌下去，你还会要接着做，反反复复做的时候，每一次都要增加你的开销，增加你的成本。所以这个策略有一个缺点。有其他的一些策略，我觉得波动率会上升。比如一个公司发布一个盈利报告，或者是美联储要宣布一项重要的利率政策，在这之前大家都不知道到底是好，还是坏，但确信会有一个大的移动。那么这种时候实际上可以通过买进一个看涨期权，然后买进一个看跌期权的组合，当然要花钱去买，如果说它不动，股价在这个范围最后要亏钱的。如果说超过这个价钱，你会赚钱。如果是涨，超过了这个价位，你也是赚钱的。

　　你觉得市场会有大的变动，这是一个可以用的策略。如果说你觉得：哎呀，前面那个花的成本太多，而且我觉得它的涨，不管是涨，还是跌幅度会很大。这个时候可以把看涨期权的这个行权价拉高，使它成为一个虚值看涨期权。这边看跌期权也可以把特拉低，成为一个虚值的看跌期权，这时候就减少了。但是你要付出的代价是什么呢？增加了这个宽度，只有超过了这个宽度，你再开始挣钱，这些都要做一个平衡。

　　我们经常也听到说Bullish spread，有些翻译说看涨差价组合。后来我琢磨了很久，觉得我们应该还是把它翻译成牛差期权组合。它是什么呢？你通过买一个看涨期权，然后卖一个行权价更高的一个看涨期权，它能够补贴你一些，就是你卖出去的时候是要收钱的，然后它能够贴补你花出去的成本。你觉得市场它可能会涨10%，但是它肯定不会涨超过20%，那这种时候你可以在20%的地方卖出一个看涨期权。这种时候就降低你的成本。这是对应的，时间关系就不细讲了。

　　这个策略又比前面的策略更好玩，为什么呢？首先持股，有这个股票，然后我要保底，把底给保住，买进一个看跌期权，买进看跌期权爱花钱的。那我们就可以选一个看涨期权卖出去，这样的话我们可以收一部分钱来贴补，甚至你可以选择合理合约时候，可以使得你的这个组合它不花你额外的钱，甚至你还可以收一点钱。比你持股还好。具体是怎么样去找这两个合约。所以这也是一个常用的策略。

　　找了这么多例子，大家应该知道这是怎么做的，是吧？买进这么一个看涨期权，买进这个看涨期权，然后做空两个看涨期权。K1、K2、K3有这么一个关系，估值曲线是这样。这是我们通常说的套期。

　　大家觉得过瘾了没有？没过瘾的话再给大家讲两个例子，过瘾的话就此打住，还要不要讲？