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从钱荒到股灾：中国金融市场到底怎么了？
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2015-07-06
【编者按】四万亿的资金被投入后，市场形成了过剩的产能以及超高的杠杆，在预算软约束的情况下，打破不了刚性兑付，杠杆也去不掉，致使市场的自身调节，将过剩的能量释放到了银行间的货币市场和股票市场，最终引发2013年的“钱荒”以及正在进行的“股灾”。
美国华尔街金融危机之后，中国政府祭出了四万亿，这两件相关联的事，叠加在一起对中国经济尤其是金融业造成的冲击不可低估，其表象是发生在2013年6月份的“钱荒”事件和刚刚正在进行的“股灾”，仅仅相隔两年，而且都是在6月，一个发生在银行间的货币市场，一个发生的证券业的资本市场，几乎覆盖了整个中国的金融业。

在三年的时间内接连发生两场不大不小的金融危机，这是什么原因造成的，看似不相同的两件事之间有什么样的内在逻辑联系，中国的金融业到底出了什么问题？

以下笔者试图简略的从两个事件发生的原因，以及不同的表现方式寻找其内在的逻辑理路，从而梳理出这些问题背后到底反映了中国金融业的病灶，未来可能会如何演变。

从2013年5月份以来，金融市场的资金利率全线攀升。以三个月国债利率为例，5月7日，其到期利率为2.59%，6月19日升至3.39%，升幅高达30%;银行间隔夜拆借利率更是狂涨，6月20日的拆借利率高达7.66%，比5月7日的2.36%暴涨了2.24倍。同期固定利率企业债券到期收益率也从2.35%陡升到6.97%，涨了近两倍。

6月上旬市场盛传的光大银行与兴业银行的同业拆借违约事件，整个市场像抽筋一样紧缩流动性。几乎所有人都在喊：“钱荒来了!”

2013年6月19日，大型商业银行加入借钱大军，在银行间拆借市场连续数天飙高之后，6月20日，资金市场几乎失控而停盘：隔夜头寸拆借利率一下子飙升578个基点，达到13.44%，与此同时，各期限资金利率全线大涨，“钱荒”进一步升级。

就是说在银行间市场上，突然出现相互借不到资金的情况，其导火索是某银行的拆借资金对另一个银行的违约，为什么违约，因为当时违约银行的流动性不够，这些资金投资的项目很难变现。

为什么会出现流动性难以变现的问题呢，商业银行对高收益资产的追逐。当时高收益的资产主要是房地产和地方政府的融资平台，这些项目的收益率达15%以上，但是这些项目需要的资金都是长期资金，而银行的资金是短期的，一般都是通过银行理财产品收集来的半年期的产品，但是由于利率市场化的推进，这些理财产品当时的利率大概在5%以上。银行要给付如此高的利率，则必然需要更高的收益率的资产，当然这些资金就投入到了房地产和地方融资平台这些高风险高收益的资产。

这就是当时的影子银行体系，事实上就是银行的表外业务，尽管不进入银行的资产负债表，但是其风险是由银行承担的。而且银行为了获得高收益，把许多储户的信贷资金转入理财产品，就是所谓的“出表”，所以尽管资产出表了，但是信用风险仍然在银行体系。

由于影子银行的繁盛，而银行都在追逐高收益，当时整个银行间的同业市场畸形繁荣，大量的资金出表进入同业市场，从A银行借给B银行，B银行借给C银行，等等，最终这些资金被投入到以上高收益项目。银行之间为什么要拆借，就是要拆借的过程中会有一个收益，正是这种层层的加价，导致同业拆借市场的收益率攀升，当某个银行发生违约事件时，所有的银行就发生了恐慌，大家都不出借钱了。

尤其中国的银行市场是以国有银行垄断的资金市场，国有银行往往是借出方，而中小银行是借入方，有些小银行完全依靠从同业拆借借入大行资金，然后放贷的，一旦大行停止拆借其实就是卡了小银行的脖子，利率自然飙升，从而带动其他市场利率的攀升，整个银行间市场一篇恐慌。

后来由于市场的压力，央行在公开市场实行通过逆回购等方式，或者通过对中小银行进行再贷款，或者无限承诺满足商业银行资金需求后，银行间市场利率才开始缓慢回落，钱荒风波才开始平息。以上是我们的简略回顾，当然同业市场还有很多技术性的东西，对本文的论题不具有重要性，在此不赘。

过了两年之后，看这场危机，我们要分析钱荒产生的原因，固然非常复杂，原因也很多，但是有一条是最根本，就是中国的大多数商业银行的经营行为的短期化。

为什么在2013年夏季会出现大量商业银行纷纷拥挤入银行间同业市场要给房地产和地方融资平台通过理财产品或者信托的方式贷款呢，这是由于前期金融监管层为了防止房地产泡沫，为了缩减地方政府债务，基本叫停了对这些资产的融资。但是这些资产急需资金，尤其是一些在建项目后续资金不到位面临停工，那么所有前期投资都打了水漂，因此不惜成本的从市场上融资。

于是商业银行的影子银行开始繁盛，本来以前是通过信贷解决的，现在只是通过账面上一变，资金出表，以更高的利率贷给了这些项目，或者拆借给了别的银行，享受着所谓的高收益低风险的资产，尤其是同业拆借市场更是表面上低风险的。

银行难到不明白这些项目的危险性吗，他们当然明白，为什么还这么干呢，这是因为银行是国家的，这些项目未来成为不良资产需要几年的时间，到那时银行经营者都不知道去哪里了，但是现在的高收益却可以有一个好看的报表，好看的业绩，那么就有晋升、高薪和高额的奖金，于是短期行为应运而生，这是钱荒的总根源。

也就是商业银行尽管改了好多次，也取得了一些成果，但是最终产权还是不到位不清晰，那么银行的经营就是非常短期化的，就是风险制造的渊薮。

商业银行这种经营行为能够得到高收益，则是由于大量的过剩产能、房地产和地方政府需要融资，而后者正是此轮经济下滑一来最大的问题，不能解决，过剩产能存在于大量国有企业，房地产是地方政府收入的命根子而地方政府债务更是地方政府不愿意挤破的脓包，这些都是预算软约束的领域，借资金根本不考虑成本和归还，因为政府官员过几年都退休或者升迁，借资金是自己借，还资金是别人。

最终归为一句话，银行业的短期经营行为和体制内经济的预算软约束共同形成了钱荒。

刚刚过去了两年，在证券市场又发生了比较严重的股灾，这次股灾的根本原因是什么？它跟中国固有的金融体制是什么关系？

首先我们看这次牛市是怎么形成的，笔者在此前的多篇文章中提及，这次股市上涨跟经济基本面无关，因为从去年到今年，中国的实体经济没有任何根本改变，经济还在惯性下跌。但是牛市还是形成了，笔者认为，主要有以下原因，一个是央行的极度宽松的货币政策，一个是银行理财资金的注入，一个是政府去杠杆压力下的首肯，一个是官媒的忽悠，一个是金融机构不负责任的短期行为。

经过以下的分析，你就会发现以上几点原因最后事实上还是跟钱荒一样，是钱荒的病症在证券市场的继续，只不过证券市场金融机构更加非理性的行为，将这次危机的破坏性搅动的更大而已。

央行为什么要实施极度宽松的货币政策？一方面是实体经济长期以来融资成本过高，这是由于体制内的经济预算软约束，不计成本的融资推高了全社会的融资成本，而另一方面正是央行要疗治钱荒的主要手段。7月钱荒平息，就是央行通过公开市场操作释放资金，降低货币市场利率实现的。

但是央行还是看到了金融体系和实体经济中，房地产和地方融资平台毫无收敛，还是试图以紧缩在银行间金融机构去杠杆，从而让经济更加健康发展，可惜央行力不从心，大多数金融机构包括政府机构还是运行在以前的轨道上，导致2013年年末钱荒再度爆发。

这次尽管力度没有6月来得那么强烈，但是足够引起央行警觉，它不得不改变自己的行为逻辑，从2014年年初开始在货币市场再度大力度释放流动性，并开始了定向再贷款操作，此后又创造了SLF、SLO和MLF等释放流动性的工具，货币市场短期利率大幅度下滑，隔夜拆借跌破3%，直到2%，余额宝等宝类产品至此无法存活。

货币市场利率下跌，则意味着银行理财产品不能兑付承诺的高利率，而这时候国务院发文整治影子银行，银行表外通过同业市场或者银行理财珍品进入房地产或者地方融资平台的资金通路被切断，这时候几万亿的银行理财产品怎么得到高收益呢？那么当然是股票了，于是股票市场开始飙升。再加上房地产市场量价齐跌，房地产投资功能已经不再，一些资金从房地产市场撤出进入了股票市场炒作。

这里笔者论述的是，正是导致钱荒的体制内预算软约束没有变化，为了防止钱荒再次爆发，央行不得不降低利率，把几万亿的银行理财资金赶进了股票市场，形成了股票市场的牛市。

而这时候，由于整个经济持续下滑，银行不良资产飙升，企业和地方政府负债过高，过剩产能不能去杠杆，去杠杆有阵痛。那么怎么去杠杆，怎么能够缓解企业融资难的问题，怎么让资金进入实体经济，这时候股市的牛市给了管理层启示，牛市可以达到低成本资金进入实体经济的目标，于是监管层把这次牛市作为自己的政绩，大量企业IPO开始疯狂发行，大量企业开始再融资圈钱，而印花税等等政府收入更是奔涌，而金融机构则通过融资融券和伞形信托以及场外配资等等日进斗金。

于是证券公司的研究员都学了赵本山的忽悠术，分析报告没有学术逻辑和市场逻辑，只有谄媚和表功，只有忽悠，比如《党给我智慧党给我胆5000点不是梦》，这里用的是《智取威虎山》的唱段，“穿林海，跨雪原，气冲宵汉。抒豪情，寄壮志，面对群山。党给我智慧给我胆，千难万险只等闲……”

再比如当时著名的以下一些报告，《股票就是故事》、《送你证券研究的三朵花》、《股票投资的逻辑，看懂众人的心》，“用纯粹的唯物主义去看股票市场，去看策略，你一辈子都看不懂”；所以“要找即将处在风口上会飞的垃圾，不是小鸟”。股票投资，过去的心不可得，未来的心也不要多想，把眼前将要来的行情做好了就可以了。过去心、未来心出自《金刚经》。全句是这样说的：过去心不可得，现在心不可得，未来心不可得。

这样研究股票和策略，虚无主义狂想充斥整个金融市场，根本没有任何学术逻辑和市场逻辑，价值投资理念弃之如敝履，而整个去年行情就是跟着这样的逻辑走的，并且越来越自我实现，他们吹捧牛市的逻辑被广大投资者认可。

官煤在此次牛市中的不光彩不专业的行为可以说要付直接的一部分责任，A股到了今年四月初已经飙升到4000点附近，许多创业板股票的泡沫已经非常大，一些公司的市盈率达几千倍，各种奇葩公司改名事件出现，但是官媒却开始集体集中长多，仅仅在4月上旬半个月时间里，就发表了十余篇文章，以下是这些文章的标题：

4月2日-新华社：创业板三月涨千点估值超纳斯达克巅峰引争议

4月6日-新华社：新股发行提速不减“牛市”势头

4月7日-新华社：经济面临较大压力尤需股市提供有力支持

4月8日-新华社：4000点再现如何看待本轮A股上涨

4月8日-新华社：政策红利释放催生改革牛期待成为健康牛

4月8日-新华社：论第五代股民的自我修养

4月9日-新华社：对市场存敬畏之心,股民且行且珍惜

4月9日-新华社：资本市场联通效应促内地与香港股市双赢

4月9日-人民日报海外版：经济降速股市为何任性上涨

4月13日-人民日报：股民用手里的钱投了中国经济未来一票

4月14日-新华社再发文力挺牛市：A股告别破净时代并不意味见顶

4月15日-新华社：经济增速放缓股市缘何上涨

就是在这样的市场氛围下，股市如脱缰的野马开始狂奔，日交易量达到两万亿，融资融券和配资成为这次股市飙升的动力源，许多在实体企业投资失败的小老板，开始将大量的资金投入股市，并且带了严重的杠杆。其中许多金融机构更是不惜血本加杠杆。

这些金融机构为什么看不到未来的风险，还是钱荒时候跟银行一样，证券市场上大多数机构还是国有的，没人对其负责，短期我只要挣到钱，我能晋升，我能加薪高薪，我能有超高的业绩提成。我们看到从去年以来券商的收入翻了好几番，笔者曾经写文章认为，这是自啖其肉，不幸而言中。

从前年6月到今年6月，发生了两次危机，尽管在不同的市场，但是其发生的土壤还是一个，中国的经济，造成这两次危机的原因是一样的。

四万亿刺激后，形成过剩的产能，超高的杠杆，在预算软约束的情况下，不能打破刚性兑付，杠杆去不掉，但是市场总是要自身调节的，那么金融市场是释放能量最好的地方，第一次是银行间的货币市场，这一次是在股票市场。

这一次还是在救市过程中，未来如何演变不得而知，但是有一点，如果笔者所说的以上问题不能解决，金融业产权不清晰不能解决，刚性兑付不能打破，过剩产能不能消减，体制内的预算软约束不能解决等等，则如此危机则不可避免，只不过就要看这样的危机释放的能量有多大，能不能控制而已。

本文来源：四维环球金融智库


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zjsxssj
2015-7-6 22:39:21
写的很好
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learntongji
2015-7-7 03:41:09
说到底就是不尊重经济规律。
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haffer
2015-7-7 06:11:16
看看！！！
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天狼飞猫
2015-7-7 16:18:46
力顶，谢谢楼主的分享
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hyq2003
2015-7-7 16:29:23
好长的文章
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