当下市场的升贴水情况其实更为复杂，除了市场类因素之外，我们也需要充分考虑到市场管制以及“国家队”直接参与的渗透程度和特殊操作方式，而且国家队的操作方式与市场本身的反应是博弈联动的，具有一定的不可预测性。因此，我们认为无论是基于升贴水判断后市悲观或者乐观的结论都有失偏颇，最直接的理由就是国家队的参与掩盖了市场原貌，而且也从交易心理上因为市场无法获得一致预期造成了资金的流动的障碍。

        从理论上，升贴水本身也不应该是一个一致预期的情景，尤其在目前特殊的市场环境下，大跌过后伴随着国家的干预，市场一时难以找到情绪和预期中枢，也使得投资者在市场上总是显得“半推半就”且无所适从。从一个研究完整性的角度来看，我们应当把期货和现货市场看成一个充分联动的体系，而大家关注的升贴水只是系统内部的特征而已，真正驱动行情的源头还是要回归到基本面与资金面的意愿。

        就目前升贴水情景来看，后续演变到收敛的情景只有两个结果，一个是现货相对更强，引导期货向其收敛的过程，另一个是现货被期货“拉下水”的行情。而且这一收敛过程的时间跨度以及时间节点都是无法预知的。收敛的过程可以由没有观点的套利者以及相对价值交易者驱动（比如，抛售现货买入便宜的股指作为替代-本质也为反向套利），当然也可以由带有判断的投机和套保资金驱动。最终体现的形式是两种情景的哪一个即取决于微观层面的执行方式，也取决于资金对于市场的认可度。

        回到当前升贴水形成的原因，我们认为更多还是情绪偏空，以及在不确定性较高的市场环境下套保需求也相对较高所导致。当然，在市场机制层面，由于融券的限制以及券源匮乏的现状，目前期指市场没有完善的贴水修复途径。在距离交割日尚远的时间点，套利资金入场也会充分考虑资金成本以及逆向波动，从而导致价差修复功能无法自行发挥效果。现阶段，使得期现价差收敛的主要条件是：1.市场预期向好2.持有股票者有意愿进行反套操作，用股指期货多头替代现货股票，赚取持有收益。

        从7月22日行情中可以观察到的另一个特征就是跨期价差与行情本身具有一定的负相关性，解释之一可以是近月合约相对远月合约对行情变化更为敏感，另一种解释是部分机构套保盘的展期操作有可能被客观限制在了行情上涨的时间区域。

        对于后市政策性干预的推进方式，我们认为后期国家队的主要作用不应该是一味过度的逆势操作，而更多的应该以熨平市场波动，稳定价差关系为主。监管干预的最终目的不应该是彻底扭转预期，反而是营造和谐平稳的市场环境，让投资者重新建立投资信心，进而有序回归市场。我们也可以清晰地看到，虽然期现价差和远期跨期价差都深度贴水，但是价差的波动性大大降低，排列相对稳定，这也逐渐允许套利资金逐步入场，充当流动性提供者的角色。在流动性充裕的前提下，更多的投资资金在出于市场化的决策下才会跟随入场。（华泰证券研究所）

来源：宽客江湖