玩具代工商合俊的内地工厂倒闭，七千名员工上街示威追讨欠薪，债权人向法庭申请清盘令，工业股倒闭潮正式开始。内地设厂的香港厂商，处于恶劣的经营环境已持续了一段时间，爆煲潮早已开始，上市公司因较有规模，生命力强一点，可撑多一阵。合俊倒闭把厂商的惨况搬上报章头条，我以「厂佬」身份为合俊做死因调查。

传媒报导上市公司爆煲最常用的字眼是「财困」，财困成因有多个，公众较熟悉的例如扩张过度，信贷收缩令公司周转不灵；管理层不务正业，投资失利；管理层诈骗等等。内地报章引述供货商和员工，提出不同版本死因，其中不乏阴谋论；供货商和员工所说是否属实，我这「遥距法医」无法稽考，还是看实质资料，特别是从合俊账目着手调查。我的经验是数据大部分时间不会说谎。

合俊上市仅两年，可分析的账目不多。一间公司为了上市，必定千方百计粉饰账目，以最好一面示众。合俊上市前的过去三年业绩，盈利最高3,900万元，最低1,900万元；上市后首年（即07年）盈利是3,000万元。合俊只属刚符合上市资格的小型工业股，所以传媒报导合俊是全球三大玩具代工商之一，这点值得商榷。美国最大玩具商美泰（Mattel）是合俊客户之一，美泰07年营业额60亿美元，估计采购金额占营业额一半，即30亿美元；合俊去年营业额10亿港元，占美泰采购金额不足1%。玩具代工商数目不少，把合俊说成全球最大代工商之一，恐与事实不符。

合俊上市两年就倒闭，相信创了主版公司爆煲最快纪录。多年前我写过一篇文章，标题《是起点，不是终点》，分析公司上市对管理层有什么意义；有人视上市为公司发展进程的终结，个人荣耀的顶峰，也有人视上市为公司和个人要更上一层楼的踏脚石。合俊创办人胡锦斌从加拿大回流香港，1996年创立合俊，属于工业迟来者。胡先生用了十年时间，把合俊建成一间具规模的代工商。九十年代中期香港遍地赚钱机会，全民炒楼、炒股，胡先生反而在这大好环境选择投资工业。从合俊上市前后的一段时间，营运上算是有板有眼，我看胡先生应该是（起码曾经）有心做好这盘生意。

合俊是代工商，没有自家品牌，专为例如美泰这类大型玩具商代工生产。玩具属于成熟制造业，过去二十多年玩具业建立了完善供应链，参与者熟悉供应链游戏规则。欧美大型玩具商派员工越洋到香港和内地设立采购总部，跟代工商建立紧密关系，他们对物料采购和生产流程了如指掌，代工商能够赚取多少利润，完全在他们掌握之内。

玩具生产技术算不上先进，代工商能够提供增值服务的空间有限，入行门槛低，运作透明度高，竞争激烈，利润一向不高。在太平盛世，作为客户的采购总部尽量维持一个平稳和可持续增长的营商环境，让供应链上所有参与者都可赚到合理利润。从合俊07年以前的业绩看到，毛利约15%，纯利约4%，这是代工商的合理利润水平。利润太低的话，代工商不愿效劳；太高的话，采购总部自然会调整代工费。不过，这是太平盛世的游戏规则。

07年是玩具业不太平的一年，导火线是中国制造的部分玩具品质出现问题，美国玩具商要实时回收市面的玩具，这件事成为国际新闻，触怒了美国人，因为有问题的产品是玩具，受害者是最需要保护的儿童，美国人反应极大。美国玩具商最高管理层势要严肃处理事件，美泰行政总裁便公开道歉，以果断的回收行动来挽回消费者信心。玩具商在海外的采购总部成为众矢之的，背上办事不力罪名，累公司陷入危机。一下子，采购总部和代工商多年来建立了的互信关系完全崩溃。

玩具品质危机爆发后，代工商要增加品质监控工序，生产成本自然上升，所增加的成本不能转嫁至玩具商——玩具商的态度是，代工商一早就应该把品质监控做到最好！以我的经验，增加品质监控所产生的成本对代工商不是最大打击，最致命是危机爆发初期，代工商需报销大量物料和制成品。在这混乱期间，玩具商宁枉不纵，拒绝收货兼取消订单，同时对新订单提出额外要求，代工商承受不菲的库存损失。这打击名副其实是「赢粒糖，输间厂」。

奇怪的是，合俊在07年账目没有为库存作特别拨备，只宣布利润下降；07年毛利和纯利分别下降至12%和0.5%。07年业绩是合俊上市后的首份全年业绩，我相信管理层战意仍在，不愿看到业绩见红，来一招「顶先」，把问题拖得就拖，寄望来年赚到钱问题就可一并解决。

除了品质危机，07年亦是制造业崩溃最白热化的一年。制造业依赖美国这经济火车头，可是美国经济在该年开始呈现疲态，对外订单数量和金额同时下降。制造业成本在07年出现几何级跳升，原因包括内地工人工资、人民币、原材料价格等等同时急升。玩具业主要原材料塑料属化工产品，油价急升直接带动塑料价格急升。另外，07年颁布的劳动法对合俊这类聘用大量短期工人的工厂打击最大。由于淡旺季生意相差大，合俊聘用工人数目相差可达一半，劳动法正是要针对这类雇主。制造业的海啸在07年已来到了。

合俊步向死亡最清晰的症状在08年中期业绩看到了，其实这时候合俊已返魂乏术。08年上半年，合俊营业额不足4亿元，录得2亿元亏损，亏损包括为库存拨备。来到这一刻，管理层可能见大势已去，业绩好坏已不重要，一次过任由累积多时的问题浮现出来。这时候合俊的情况是垂死挣扎。宣布08年中期业绩前，合俊把位于清远的厂房售予独立第三者，作价是资产净值一半。合俊把上市集资得来的资金用来投资清远厂房，这厂房被视为主要生产基地，如今生蛋的「鸡」也卖掉，由此可见管理层战意尽失。至于作价为何是资产净值一半，相信清盘人自会调查。

08年中期业绩最致命数据，是合俊录得毛损（Gross Loss）2,600万元，意思是营业额扣除物料、工资等直接支出，已录得亏损，还未清付灯油火蜡。一间工厂只要录得毛利（Gross Profit），即使纯利欠奉，尚可抵销灯油火蜡，有理由营运下去；一旦工厂录得毛损，已失去生存意义，因为做一件蚀一件，应尽快结业。

过去一段时间，许多企业处于困境，有些困境来自收入萎缩，有些来自成本上涨。单边受袭，对身经百战的厂商，是司空见惯。07年工业海啸来得既凶且快，经营难度属前所未见。同时间收入萎缩，成本急升，厂商身在中间，惨被夹死。

有传媒指合俊倒闭的原因，是管理层不务正业，去年底尝试变身矿股。我认为变身矿股此举是合俊倒闭的「果」，不是「因」。07年股市牛气冲天，赚钱似是轻而易举，在一片欢呼声中，厂家却要面对工业海啸。厂家的朋友从股市赚到盆满钵满，自己却在挣扎求存，除了心情非常难受，转为投资来赚钱的诱惑不容易抗拒。这时候内地资源项目满街都是，合俊找一个银矿来变身，算是紧贴潮流。

我是半途出家的「厂佬」，以较抽离的位置去看厂家百态。厂家比较保守和殷实的作风是环境造成。厂家建立一盘生意是眼前看见一件件产品从生产线制造出来，钱是一点一滴累积起来，对于恍似是数字游戏的财技活动，始终抗拒。因此，我相信合俊管理层是在工业海啸出现后，感受到核心业务越做越艰难，才试图变身矿股，希望能杀出一条血路。合俊学人搞财技的时候，公司已死。

合俊之死跟金融海啸关系不大。金融海啸对经济的实时影响是银行收紧信贷，可是银行从来都不大相信厂商的还款能力。厂商能得到银行关照的原因，一是历史悠久，拥有出色往绩，一是厂商把私人资产向银行抵押。合俊借贷不多，申请清盘是由供货商提出。

写这篇文章对我是不容易，我不是隔岸观火，自己身负带领几千名同事的重任，在工业海啸中奋斗，期望明天会变好。分析合俊之死令我最深刻的感受，是即使时光倒流，让我为合俊这类玩具代工商从头再做一次，我不认为自己可以做得更好，结果未必能改写。当然这是废话，假如真的可以时光倒流，过去几年我必定全力炒股，08年前瞎着眼买上，08年后全力沽空，何须做厂咁辛苦。

作者：蔡东豪TonyTsoi

现任上市公司精电国际行政总裁，港交所上市委员会副主席。他曾任职投资银行，在《信报》以笔名原复生撰写财经专栏，对投资及求知有无限渴求，习惯早上四时起床写作找乐趣。