由Alon Kalay撰写的Review of Accounting Studies2015年6月刊论文“Investor Sophistication and Disclosure Clienteles”提出了公开披露信息需求群体的概念（Disclosure Clienteles），认为不同类型的公开披露信息可以吸引不同精明程度的投资者群体关注。本文主要检验了投资者的精明程度与不同类型公开披露信息之间的关系，指出公开信息需求群体的存在性是因为投资者的精明程度会影响投资者获取和利用公开信息的能力以及对某一类公开信息的偏好。

文章首先采用了一种新的投资者精明程度的度量方法，主要基于美国并不有效的个股期权市场，当个股分红数额超过个股期权的时间价值时，最优的选择是提前执行美式看涨期权。作者利用个股期权分红日未平仓合约数与分红日前几日累计未平仓合约数的比值来度量投资者精明程度，该比值越低，说明投资者精明程度越高。传统的观点认为对冲基金或者其他机构投资者具有较强的信息处理分析能力，而事先将之归类为精明投资者，而作者采用这种真实的投资者行为来进行度量并进行比较发现，投资者的精明程度与机构投资者持有之间呈现较弱的相关性，说明投资者类型并不是投资者精明程度的代理变量。

然后文章分别度量了三种不同类型的公开披露活动（Disclosure activities），主要包括公司新闻传播（press-dissemination）、盈余预测（earnings guidance）以及投资者关系IR（investor relations）。其中公司新闻传播采用Soltes(2009)的度量方法，即公司发布分红信息后，各大新闻媒体的转载数量；而投资者关系度量则采用IR杂志对公司的IR评分，如果在排名前10（20）则取1，否则取0。利用在股票分红日之前是否发布过盈余预测来进行度量，如果发布则取1，否则取0。

文章主要检验投资者的精明程度与三类公开披露活动之间的关系，经实证研究发现得到以下结论：（1）投资者精明程度越高越关注发布盈余预测的上市公司，并且在RegFD（Regular of Fair Disclosure,2000.10.23）之前，这种关系更加显著，并且精明投资者能够从中获取更多的超额收益；（2）而一般投资者（less sophisticated investor）更倾向于关注新闻媒体关注度高和具有较好投资者关系（比如能够容易的从上市公司网站上获取信息）的上市公司；（3）上市公司披露政策的改变也会引起精明投资者关注度的改变，当上市公司首次（停止）发布盈余预测，会引起精明投资者参与比例的增加（减少）。

本文的贡献在于不但提出了一种新的投资者精明程度的度量方法，指出投资者类型并不是投资者精明程度的代理变量，而且首次检验了公开披露信息需求群体的存在性，揭示了公开披露信息群体效应并不是同质的，取决于投资者获取和利用公开信息的能力。本文的研究无论对上市公司管理层还是监管者都具有重要的意义，对于上市公司管理层来说，由于公开信息会产生不同的群体效应，因此要有针对性的披露相关信息；对监管层来说，并不是信息越透明就越好。

原文：
Kalay, Alon, 2015, Investor sophistication and disclosure clienteles, Reviewof Accounting Studies20, 976-1011.

来源：金融学前沿论文速递