资金运用的压力，开始在银行间市场迅速蔓延。

尽管债券收益率“跌跌不休”，甚至跌破了商业银行的资金成本，但是商业银行仍然不断加大买债力度。

截至12月16日，今年全国性商业银行在二级市场的债券净买入量累计额已经超过700亿元，创下历史新高。仅12月8日至16日一周，全国性商业银行在二级市场的债券净买入量就达到117.7亿元。

而这种趋势有望继续强化。

商业银行债券交易人士告诉＜iframe src="http://www.21cbh.com/ad.asp?sectionid=004" width="260" height="180" marginheight="0" marginwidth="0" frameborder="0" align="left" scrolling="no" style="padding-top: 10px; padding-right: 10px; padding-bottom: 10px; padding-left: 10px; font: normal normal normal 12px/180% 'Verdana, Arial, SunSans-Regular, Sans-Serif'; "＞＜/iframe＞记者，根据12月13日公布的明年货币供应目标17%测算，在当前的经济增长形势下实现的压力非常大，央行要完成上述目标只有两条途径，既要多增信贷，又要多投货币。而在明年信贷增长乏力的情况下，银行的资金运用压力会更大，加大债券配置成为必须的选择。通缩预期下，短债将成为市场追捧的热点。

17%货币目标如何实现

商业银行人士告诉记者，上周末发布的2009年货币供应量目标，让商业银行的流动性宽松的预期进一步下调，而资金运用压力也更加彰显。

12月13日，国务院发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中明确指出：要保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长。根据经济社会发展需要，创造适度宽松的货币信贷环境，以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右。

由此，“17%”成为大致可期的2009年货币增长目标。即2009年广义货币(M2)将维持在约17%。

此数字一出台，就成为银行间市场关注的焦点，并导致了对未来货币政策操作预期的调整。不少宏观分析师认为，根据M2=实际GDP+GDP平减指数+4个百分点计算，要实现这个目标，颇为艰难。

记者目前获悉，明年的GDP增长目标依然是“保八”，即GDP增长目标约为8%。

按照这个数字，中国银行全球金融市场部宏观分析师石磊测算，根据1998年和1999年通货紧缩时的GDP平减指数测算，保守估计明年平减指数为-1%，如此2009年M2=GDP8%+(GDP平减指数-1%)+4%=11%，这个数字离17%的货币供应量目标还相差6个百分点。

此前高盛、摩根等多数宏观机构对2009年GDP的预测区间落在6%-7.5%之间；另外，根据经验GDP平减指数一般会落在PPI和CPI的数字之间，根据现行数字中行预测，明年PPI有望回落到-2.4%，而全年CPI有望达到0。

由此推论，按照可期的GDP保持8%，而GDP平减指数为-1%计算，唯一的能补上6个百分点缺口的办法就是增发基础货币和扩大信贷投放。

根据中行全球金融市场部测算，以央行公布的11月底我国M2为45.86万亿测算，M2要实现17%的增长目标，明年约需新增M2约为7.5万亿元。这部分M2的增长一方面靠信贷投放，另一方面靠基础货币的增发完成。

而商业银行人士透露，靠多投信贷并不现实。这一方面是由于企业信贷需求下降，另一方面是由于商业银行从风险考虑而采取的“慎贷”情绪。

由此，重担将更多落在基础货币投放上。

根据M2=基础货币×货币乘数计算，按照当前货币乘数为2—3测算，明年新增基础货币发放最多约为3万亿元。

而完成这个目标，央行可能需要既放松公开市场回笼力度，又要下调存款准备金率。

考虑到明年到期央票约为2万亿元，在放松对冲的情况下，如果不考虑到外汇占款的因素，需要再下调存款准备金率约3个点即可再增加约1万亿元的基础货币(按照现在的存款余额，每下调一个百分点的存款准备金率，约释放4000亿元基础货币)。加大短债配置

上述测算表明，无论央行采用何种方式，增发基础货币已经大势已定。而拥有了更多流动性的商业银行则要面对更强大的资金运用压力。

正是基于流动性进一步宽裕和继续降息的预期，商业银行开始从9月份大量购进债券。

银行间债券市场的统计数据显示，全国性商业银行成为债券增持的主力军。截至11月末，全国性商业银行增持国债约为778亿元。

商业银行人士透露，在10月份甚至有不少机构开始“在货币市场大量拆借或者回购融资，以此增持债券”。

这种债券需求的持续放大，令债券收益率自9月以来持续下跌，目前已经跌破了商业银行的资金成本。

统计数据显示了近三个月的骤跌行情：9月初1年期国债收益率约为3.49%，10月初已经跌至3.3%附近，11月初跌至2.5%左右，12月初跌至约1.89%，12月17日已经骤降为1.3%，其收益率水平已经远远低于一年期存款利率(2.52%)，也低于一般商业银行的资金成本(一般为1.5%-2%)。

某股份制银行债券分析人士告诉记者：“即使收益率已经没有任何吸引力，商业银行也别无选择，只能增持。否则，资金放在账上更亏本。”

而受长期预期不稳影响，短债成为大家配置的首选。这种普遍的投资需求，导致长债收益率大致企稳，而短债收益率则急速萎缩。从数据上看，10年期国债收益率从11月底迄今基本稳定在2.9%左右，而1年期国债则在11月一个月的时间里骤降了约60个基点。

某大型股份制商业银行固定收益分析人士认为，预期明年我国将出现流动性泛滥和通缩并存的形势。从我国经济发展前景来看，原来的一年期定期存款利率1.98%可能不是政策底部，现在市场预期直逼“零”的底线。

如此看来，债市收益率还有较大的下降空间。