余永定：增持美国国债风险大 应发行熊猫债券

http://www.jrj.com    2008年12月12日 02:42     第一财经日报
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　　余永定

　　越来越多迹象表明，中国经济增长速度的急剧下降主要是由外需急剧减少所致。在今后几年中，中国必须面对的重要挑战是：一方面维持必要的经济增长速度，另一方面减少贸易顺差。在此过程中，中国外汇储备对GDP的比例应该下降到一个比较合理的水平上来。

　　现在，中国外汇储备已达2万亿美元左右，而且还在以每年3000亿美元左右的速度增加。随着美国金融危机的恶化，中国外汇储备的收益与安全正面临越来越严重的威胁。毫无疑问，中国必须坚持“十一五”规划中制定的尽快实现贸易平衡的方针。但是，如果中国的双顺差在相当一段时间里无法降低，我们必须确保新增外汇（流量）和已有外汇储备（存量）的安全性、流动性和赢利性。

　　1 中国是否应继续增持美国国债？

　　据报道，2008年9月份中国增持436亿美元美国国债，与此同时日本减持美国国债128亿美元，中国以持有5850亿美元超过日本（5732亿美元），成为美国国债的第一大外国持有者。

　　2004年8月在所持美国国债达到6999亿美元的最高额后，日本开始缓慢减持。目前日本所持有的美国国债额为5730亿美元。与日本形成对照，中国则不断大量增持美国国债。从2005年7月算起，中国所持有的美国国债增加了一倍。

　　那么中国是否应该继续增持美国国债呢？我们对中国外汇储备具体情况（如币种、品种和期限结构）的一鳞半爪信息来自海外。因而许多讨论只能以假设为基础。最近几个月的情况是，由于美国金融危机急剧恶化，美国国债成为投资者的避险天堂，美国国债价格、特别是短期国债价格全面飙升；美国国债收益率则大幅下跌，而短期国债收益率已经接近零。美联储最近的近乎“疯狂”的扩张性货币政策，更是给美国国债价格的飙升推波助澜。购买美国国债似乎是一种合理的选择。

　　但是，美国国债价格是否一定会一路走高呢？不一定。为了让金融体系恢复正常运转，美国必须向金融体系注入天量资金。钱从哪里来？只有两种选择：发国债或印钞票。事实上，2009年美国政府可能需要发行高达2万亿美元的新国债。目前美国的国债余额为11万亿美元左右。届时美国的财政赤字有可能达到GDP的10％。一方面需要大量增发国债，另一方面，美国国内各部门都受到资金短缺的困扰，外国投资者也大都自顾不暇。在这种情况下，美国国债的剧增有可能导致国债价格的急剧下跌和收益率的暴涨。目前，市场大多数投资者似乎仍在押注国债价格上升和收益率下降。但是，他们都很清楚，美国国债价格暴涨和暴跌的压力同时存在，市场趋势随时可能发生突然变化。美国国债价格疯长可能还会再持续一段时间，也可能已经接近尾声。时机就是一切。中国投资者能够恰到好处地把握时机吗？

　　美联储当前政策的实质就是印钞票。为了避免陷入通货收缩，美联储已经是“无所不用其极”。通常情况下，美联储通过购买资产将货币注入流通。但尽管基础货币急剧增加，信用紧缩状况并无根本改变，金融机构的去杠杆化还在持续。现在，美联储已经准备采用其他非常规方法，12月1日，伯南克表示，为了防止经济衰退，美联储可能（从财政部）购买美国长期国债、压低长期利息率。美国10年期国债价格应声飙升，收益率一度跌至2.65％，创下1962有记录以来的历史新低。30年期国债收益率也一度创下3.18％的历史超低水平。

　　伯南克素有“直升机-Ben”的绰号。为了避免通货收缩，夸张一点说，他会按弗里德曼所说的那样——用直升机撒钱。在过去的短短两三个月中，美联储的资产负债表急剧膨胀。资产由9240亿美元暴增到2．11万亿美元。美国政府的资产负债平衡表已经变得很难看，被投资者讥讽为很像垃圾债券发行者的资产负债平衡表。事实上，美国政府只要愿意就可以在几乎没有成本的情况下，创造无限多的货币。伯南克已经并将继续放手大印钞。

　　显然，在短期内，同大量增发国债路线不同，印钞票路线所反映的美国资产风险居高不下，以及金融机构间信用丧失殆尽的困境，将导致美国国债、特别是短期国债价格上升。但从长期来看，“直升机撒钱”对债券价格的影响则并不确定。这是因为，尽管目前美国没有通胀危险，但从长期来看，美国经济存在通货收缩和通货膨胀两种可能性。如果美国的流动性不足、信贷紧缩进一步恶化，美国就会陷入日本式的通货紧缩。如果伯南克的政策取得成功，美国经济恢复增长，除非美国居民的消费倾向发生重大变化且美联储能够很快收回多余的货币，美国就有可能出现严重通胀。

　　在过去几个月中，如果中国购买的主要是短期美国国债，那么这些国债的收益率应该是极低的，同持有美元现金应该没有多大区别。现在或在近期将这些短期国债卖掉，我们或许可以得到一些资本增益（capital gain）。但如果我们购买了并仍在购买2009年或更晚些时候才会到期的美国国债，情况就比较复杂了。如果届时美国经济陷于通货收缩状态不能自拔，对美国国债的需求，特别是中、长期国债的需求就会十分旺盛。现在购买美国中、长期债券有可能在以后获资本利得增益。反之，如果2009年美国国债供给超出市场的接受能力，或伯南克的政策取得成功，美国经济在较短时间内恢复增长，现在购买美国中、长期债券可能会因美国国债价格在以后的大幅度下跌而受损。事实上，美国中、长期国债价格大幅波动，给投资者造成损失的事情常有发生。例如，1994年1月到5月十年期国债价格曾下跌12％，1998年10月到2000年1月同一品种国债价格曾下降18％。

　　在理论上，美国的中、长期国债是保证投资者不会遭受本金和利息收入损失的。但条件是：投资者必须持有国债直到期满。不能排除的可能性是：在国债（市场）价格下跌之后，美国国债的持有者不得不在价格回升之前出售所持国债。此时，投资者就会遭受严重资本利得损失。而且，由于国债期限较长，所受损失可能非常沉重。据说，中国购买美国国债一般是要持有到期满的。但是，如果你购买了中、长期国债而又不能在必要时将其卖掉以获得现金（除非接受严重损失），外汇储备的流动性要求就无法满足。当然，由于中国外汇储备巨大，有关部门对所持美国国债的期限结构可能已有妥善配置，足以解决上述问题。作为局外人，我可能是多虑了。总之，我想强调的是，尽管在最近一段时间里，增持美国国债不能说是一种错误的选择，但其风险是相当大的。美国国债甚至存在违约风险（尽管很低）。2007年7月，10年期美国国债的信用违约互换合同（CDS）的“保费费率”不到2个基本点，现在已经上升到42个基本点。

　　2 购买美国国债的汇率风险

　　对于外国投资者来说，购买美国国债的更为现实的风险是汇率风险。

　　尽管美国政府债券违约不大可能，但通过美元贬值使美国债务负担减轻的可能性却非常现实。美元贬值可分为对内贬值和对外贬值。对内与物价上涨和资产泡沫有关，对外则主要指美元汇率下跌。任何商品（包括货币）的价值在于它的稀缺性。如果一种货币的供给是无限的，这种货币就没有价值。美联储所采取（或打算采取）的“货币数量放松”政策和零利息率政策必然导致本来意义上的通胀。

　　现在普遍理解的通胀是物价上涨。但物价上涨只是通胀的一种表现。如果我们不仅把货币看作是流通工具而且是价值贮藏，货币之所以有价值，就是每单位货币代表了一定的物质财富或精神财富。给定财富，货币数量越大，每单位货币所代表的财富就越少，货币价值就越低，就意味着贬值。货币贬值的最通常表现形式是物价上涨或资产泡沫。但恐怕还不止这两种形式。日本在过去相当长的一段时间内，采取了无限量提供流动性的政策，但日本却并未发生物价上涨（通常意义上的通胀），资产泡沫也不严重（早已破灭），这又如何解释呢？日本的零利率政策导致“套利交易”大行其道。在全球化条件下，资本的自由流动使日元的无限供应，一定程度上表现为美国和世界其他国家的物价上涨和资产价格上涨。如果由于某种原因，公众对现金的需求量无限大，物价和资产价格就不会上涨。但这种情况不可能长期维持——除非假定经济人是非理性的。只要货币对内贬值——尽管国债的票面价值和息票利息不发生改变，投资者获得的本息的实际价值下降；与此同时，作为债务人的美国政府的还本、付息负担就会减轻。当然，如果投资者预期在数年后通胀将会恶化，他们就会要求得到相应补偿，国债收益率就会上升。在政府和投资者之间的博弈中，到底鹿死谁手则很难断定。但对于大多数早已购买了长期美国国债的投资者来说，如果发生通胀，他们的损失大概是无法避免的。他们的损失意味着政府还本付息实际负担的减少。

　　货币对外贬值，即汇率下跌可以有不同原因。一种原因是：不同国家货币的松紧程度不同、资本流动的自由程度不同、货币需求函数不同，不同国家的通胀程度就会不同。因而，对于给定参照水平来说，不同国家货币对内的相对贬值程度就不同，不同货币间的汇率也就会发生相应变化。另一种原因是：抛开货币供应量、通胀等因素不谈，汇率（这里主要指名义汇率）取决于不同国家的收支平衡状况。尽管存在巨额逆差，国际资本的大量流入为美元提供了有利支撑。随着美国金融危机的深化，美国资本市场高回报神话的破灭，外资流入美国的势头理应减少。除非美国贸易状况迅速好转，这种情况将导致美元的贬值。目前美元坚挺是美国金融机构去杠杆化、资本金短缺，而非美国金融资产回报率较高所造成，因而是技术性的、暂时的。

　　货币对内贬值，对所有债权人（不分国籍）的影响应该是相同的。但美元汇率的下跌则会使外国投资者遭受更大的损失。对于外国投资者来说，美元资产最终是由本币计算的，美元贬值导致本币计算的本、息减少，从而导致投资损失。但这同美国减轻债务负担又有何相干呢？

　　答案在于，尽管美国是一个净债务国，净外债余额达2.6万亿美元，美国也拥有大量各种形式的债权。美国的债权基本上都是以外国货币计算的，而美国的债务则是以美元计算的。美元贬值将使以美元计算的美国债权增加，从而使以美元计算的美国净债务减少。如果美元充分贬值，理论上，美国的2.6万亿美元净外债甚至可以下降到零。如果美国人不愿意放弃入不敷出的生活方式，情急之下，美国政府为什么会放弃通过美元汇率贬值来逃避债务呢？美国在中国有大量投资，美元贬值意味着：以人民币计算的美国居民在华投资收益在换成美元之后，将变成数量巨大的美元投资收益，用这种收益冲抵中国对美国的美元债权并非不可能的事情。

　　中国事实上已经深陷国际金融危机的漩涡，遭到严重损失已经难以避免。人们愿意说我们现在遭受的只是“浮亏”。 1989年日经指数近40000点，到今天却依然徘徊在8000点。当年40多岁的投资者还能等多少年呢？“浮亏说”对20年前高位入市的投资者不可能产生很大的安慰。对于一个国家来讲，情况也基本如此。我们的选择可能已经不多。但办法总还是要想的。发行人民币债券就是办法之一。3 发行熊猫债券是应对办法

　　美国在卡特时期就发行过被称之为“卡特债券”的德国马克和瑞士法郎债券。2007年国内有关机构提出过让外企在中国发放人民币债券的建议。前几个月，我们提出了外国金融机构发放熊猫债券的建议。最近，日本经济学家呼吁美国发行日元债券和其他国家货币的债券，并将其称之为“奥巴马”债券。发行熊猫债券不仅可以减少中国增持美国国债的风险，推动人民币国际化的进程，而且可以缓和他国的流动性短缺，促进全球金融的稳定。

　　熊猫债券是以人民币标价的债券。发行者应该是外国金融机构（政府、私人和国际组织）。债券的购买者应该是中国金融机构（主要是商业银行）。美元短缺的外国金融机构在通过发行熊猫债券取得人民币资金之后，用人民币向中国金融机构购买美元，以解决美元流动性短缺问题。除定期支付人民币利息外，债券期满后，债券发行者需偿还熊猫债券持有者（中国商业银行）人民币本金。熊猫债券发行者所需人民币可以从外汇市场上用美元购买。例如，亚洲开发银行可以在中国银行（601988行情,爱股,主力动向）间债券市场发行10年期人民币债券。然后，用人民币向中国央行购买美元。交易完成后，亚洲开发银行增加一笔人民币的长期负债，换得一笔美元流动资金；而中国央行则减少相应的美元外汇储备，回笼了人民币。当然，中国金融机构购买人民币债券也有风险，还有许多技术问题需要解决。但是，毕竟大规模发行人民币债券的可能出现了。希望有关部门认真加以讨论，不错过这个机会。

　　通过鼓励外国金融机构发行熊猫债券的方式，把多余的美元借给外国投资者，不但可以消除购买美国国债所伴随的各种风险，特别是汇率风险，而且可以推进人民币国际化的步伐。

　　当然，除发放熊猫债券外，中国还可以考虑其他许多不同的减少外汇储备的方式。例如，中国商业银行可以向外国商业银行发放人民币贷款。外国商业银行得到人民币贷款之后，可以向中国央行购买美元，以后再逐年偿还中国商业银行人民币贷款的本息。中国金融机构可以考虑购买欧洲、日本金融资产（如股票）。除在金融资产多样化方面想办法外，中国还可以动用外汇储备购买贵金属和其他战略物资。事实上，在中国的外汇储备中，中国黄金储备量所占的比例比一般西方大国低得多，石油战略储备也有进一步增加的必要性。

　　总之，我们不能再以每年3000亿美元的速度增加外汇储备了。对于中国已有的外汇储备应该坚持分散化为原则，而不必拘泥于一时的盈亏。在当前全球遭遇百年不遇的金融危机之时，能够保本就是胜利。但愿我们不会输掉自己的最后一件衬衫。

　　（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所所长，小标题为编者所加）

银行不敢扩大信贷规模，企业投资也会相当谨慎，居民消费应该不会有太大增长，这样下去就成了死结，怎么办？

用大量印刷钞票的方式（相当于变相征税既可以充实国库，同时又能让大家产生财富幻觉），迫使老百姓把存款用于消费，这不是解开死结的最好办法吗？