选文:刘艺林 审稿:陈历轶 编辑:陈实

由Ferhat Akbas, Will J. Armstrong, Sorin Sorescu和Avanidhar Subrahmanyam撰写的Journal of Financial Economics2015年11月论文“Smart money, dumb money, and capital market anomalies”考察了两个概念——使得那些众所周知的股票收益异象加剧的“傻瓜钱”以及使得这些异象减弱的“聪明钱”。研究发现，流入共同基金的总现金流（傻瓜钱）加剧了股票市场横截面的错误定价，尤其是加剧了成长异象、应计异象、动量异象；相反，对冲基金的现金流（聪明钱）会减弱股票市场总体错误定价。本文的结论意味着，流入共同基金的总现金流在股市中表现出负面的资本配置效应，而流入对冲基金的总现金流有利于修正股票市场横截面的错误定价。

在大众媒体和学术领域中，金融市场上的价格运动会经常用“傻瓜钱”(Dumb money)和“聪明钱”(Smart money)来影射。“傻瓜钱”产生的价格压力会使股价偏离基本面，而“聪明钱”的套利行为则会使股价向基本价值收敛。广泛存在的股票市场收益异象说明“聪明钱”无法完全消除它们。尚无文献直接证明“傻瓜钱”、“聪明钱”在产生和消除市场异象中的作用。本文的证据说明“傻瓜钱”加剧了市场异象，而“聪明钱”减弱了这些异象。本文根据Lou (2012)，用共同基金的现金流作为“傻瓜钱”的代理变量；根据Jagannathan, Malakhov, and Novikov (2010)，用对冲基金的现金流作为“聪明钱”的代理变量。

研究发现，流入共同基金的现金流会造成股票间的资本配置扭曲，个人投资者是造成这种扭曲的原因。Sirri and Tufano (1998)发现，个人投资者会“追逐业绩”，将资金投给近期表现较好的共同基金，却很少从近期表现较差的基金赎回资金。Frazzini and Lamont (2008)发现，个人投资者会将“傻瓜钱”投给那些持有高估股票的共同基金。当共同基金管理者收到个人投资者的新资金时，通常会继续增加原有股票的头寸。结果从横截面来看，共同基金的净现金流入与当期高收益同时出现，随后收益会反转(Coval and Stafford, 2007)。Lou (2012)发现，高收益的共同基金会吸引更多的现金流，流入的资金又会被基金经理投资于原来持有的股票。同样地，表现较差的共同基金则会减仓来满足投资者的赎回要求。对赢家购买和对输家减持所产生的价格压力会导致收益的持续性。投资者追逐业绩和共同基金增持原有股票这两种因素共同作用下，造成了股票层面的基金资金流与单只股票收益同期正相关。这种关系帮助理解了股票市场一种著名异象——动量效应（也称惯性效应），过去的赢家股票比过去的输家股票表现好。总而言之，这些研究说明，流入共同基金的现金流在股票市场总体层面有一个真实的资本配置效应，因为它会对已经错误定价的股票产生错误的价格压力，从而加剧了横截面的错误定价。这也可以解释为什么面临大量利用价格异象套利的对冲基金，异常现象却得以一直存在。基于以上观察思考，本文检验了共同基金总现金流以及几个著名异象中的股票横截面错误定价这两列时间序列的跨期关系。此外，为了考察基金的现金流影响股票横截面错误定价的机制，本文检验了现金流与每一种异象收益的关系。

首先，用Stambaugh, Yu, and Yuan (2012, forthcoming)的方法来度量总的错误定价：基于11个被广泛使用的预测股票横截面收益的特征，识别出每个月最可能高估和低估的股票，然后构造对冲策略，买入低估的股票组，卖空高估的股票组，并计算对冲策略的收益。这个对冲策略的收益即为股票横截面错误定价的总体测度。从理论上分析，当总体错误定价被修正、横截面股票价格向基本面靠拢时，这个对冲策略的收益应该为正。相反，当股价偏离基本面、横截面错误定价加剧时，对冲策略的收益应该为负。当投资者情绪等因素变化或市场上各种套利策略实施后，共同基金的总现金流会随时间发生变化。本文利用了这种跨期变化，研究共同基金总现金流对股票横截面错误定价总测度指标的影响。如果流入共同基金的总现金流加剧股票横截面的错误定价，那么这两个时间序列应该表现为同期负相关。

检验结果证实了以上负相关假设，而且还发现共同基金的现金流不会影响对冲策略的多头那端的收益，但对空头那端的收益有显著的价格压力。因为按照对冲策略的构造方法，空头那端的股票是被高估的。因此本文总结，共同基金的现金流通过买入高估的股票而加剧了股票横截面的错误定价。进一步分析，如果流入共同基金的现金更多地被用于购买高估的股票，由此带来的价格压力将继续加剧错误定价，而价格向有效市场收敛的力量将使这些股票在共同基金现金流流入一段时间后产生价格反转现象。检验发现，这些股票在未来三个月中发生了价格反转，构建的对冲策略产生正的收益（因为做空了高估的股票）。此外，研究发现这种关系同样只发生在高估的股票中（对冲策略的空头那端）。

接着，分析股市中是否存在“聪明钱”。定义“聪明钱”为买入低估股票或卖空高估股票的基金总现金流，与共同基金的做法相反。“聪明钱”不仅表现在对冲基金的投资者，而且表现在对冲基金的基金经理，由于激励机制更合理、可以做空等因素导致了更加聪明的投资决策。流入共同基金的现金流加剧错误定价，使得富有经验的投资者能通过持有反向头寸来获利，对冲基金就是其中一员。因此预期，对冲基金的总现金流对错误定价的影响与共同基金现金流的作用相反。实证结果证实，流入对冲基金的现金流对错误定价的影响显著为正，表明对冲基金现金流促使股价向基本面靠拢，修正了股票横截面的错误定价。进一步地，分别检验策略的多头与空头部分，发现对冲基金的修正效应是通过卖空高估股票实现的。这不仅与本文前面对共同基金研究所揭示的一致，而且与文献中广泛研究的卖空机制的作用一致，即卖空交易蕴含更多信息(Boehmer, Jones, and Zhang, 2008)。

最后，本文发现成长异象、动量异象、应计异象，而非那些与真实投资有关的异象，才是共同基金现金流加剧股票横截面错误定价的主要途径。对冲基金的总现金流对整体错误定价有显著的修正作用，但却并没有发现对冲基金依赖各种异象特征的证据。原因可能在于对冲基金是基于更复杂的错误定价信号来交易的。

本文补充了市场有效的文献，提供了市场不完美的证据，发现“傻瓜钱”为“聪明钱”提供了市场。本文没有探究实证结果对于投资者福利的意义，举例来说，市场上可能存在从天真投资者向对冲基金的财富转移，此时整体经济会受益于定价效率的提升，从而优化真实投资的资源配置。这些问题需要进一步的实证检验和理论研究。

原文：
Akbas, Ferhat, Will J. Armstrong, Sorin Sorescu, Avanidhar Subrahmanyam, 2015, Smart money, dumb money, and capital market anomalies, Journal of Financial Economics 118 (2), 355-382.

来源：金融学前沿论文速递