利用信贷证券化资助中小企业

（德）卡内利亚·拉姆尔斯、汉娜罗尔·波姆

 史世伟译 

 过去几年中，对中小企业的资助有了一种新的形式，即信贷风险证券化，而乍一看来，它并不会被理所当然地认可为是一种资助手段。

当我们谈到证券化或者“Securitisation” （证券化）这个新德语单词的时候，经常连一些灵通人士也不知所云。这个词是什么意思？这种证券化可以又带来哪些好处呢？

言简意赅地说，信贷证券化就是银行将发放给中小型企业的贷款转换成有价证券，并在资本市场上抛售。按惯例银行将一个信贷证券出售给为此目的而特别成立的公司，最理想的形式是目的公司仅以该信贷证券组合作为（一定程度上与其它资产相分离的）资产，并发行所谓的ABS证券（Asset-Backed-Security 资产支持证券）来再融资。投资者的还本诉求和利息收益只能通过这个信贷证券组合的支付来实现；也就是说这些都由信贷（资产支持）提供保证。。同时那些由购买者承接的风险被“重新划分”了。从统计角度来看，组合中的贷款会有预期损失。对于可能的损失程度预计的越高，贷款组合带来的损失就越不可能更大。

由复兴信贷银行（KfW）实行的合成证券化，对贷款行来说，转移的只是之前选定的资产组合的信贷风险。就是说，综合所有这些通过捆绑、与选定的资产组合相关的信贷风险，将可能性较大的信贷风险和可能性较小的加以区分并据此发行不同的证券。这一过程将由独立的评级公司来承担，它将会对想实行证券化的银行的每种证券进行评级。所给“分数”，资本市场上的潜在投资者可公开得到；这个评级将与市场需求一起，决定不同——如在德国复兴信贷银行的Promise和Provide两个证券化项目中作为信用关联债券（CLN）出售的——证券的市场价格。概括来说，合成证券化就是，发起行以事前商定的利率，只将信贷资产组合的风险转移给机构投资者或保险公司。

这种结构的作用机制如何？有哪些参与者呢？首先，由德国复兴信贷银行通过“信用违约交换”（Credit Default Swap），承担之前通过选择标准即所谓的“Eligibilty-Criteria”定义的较大资产组合的所有信贷风险。由于它只承担来自资产组合的信贷风险，所以，正如以上所说的，称之为合成证券化（它与真实买卖整个资产池，即所谓的“真实交易”不同。）。信用违约交换是可交易的，它原则上是一个标准化担保。由德国复兴信贷银行承担的信贷风险，被分成不同等级而分开出售，很大一部分是作为超级安全股出售给经济合作与发展组织银行（OECD Bank），一小部分通过受托机构作为信用关联债券（CLN）出售给资本市场上的机构投资者。风险级别最高的，即所谓的“第一损失块”——“First Loss Piece(FLP)”，将会被退还给发起行，以此来激励发起行谨慎处理与FLP相关的信贷资产，并推行好的服务。

那么，谁会在什么时候遭受从这种特别制作的产品，即证券化中所产生的损失呢？我们来好好研究一下经济合作与发展组织银行投资的“超级安全风险”证券吧，人们几乎可以把这种信贷产品称作“无风险领域”，为此银行还会得到相当有吸引力的酬金。银行一般会将这种超低风险转给保险公司。只有当不能从分成不同等级的信贷关联债券（CLN）购买者那里使贷款损失得到补偿时（即CLN和FLP完全为了此目的而耗尽时），OECD银行才会有损失。而这种情况是极不可能出现的！被很好地划分级别的中小企业资产组合通过上述风险划分，一般情况下整个资本池的总风险中大约80 - 88％是AAA级风险。

那么银行的客户，也就是中小企业，能从这种交易中获得哪些好处呢？乍一看来，好处或许并不明显：与银行的借贷关系还在，合约形势并没有改变。而对于银行这个交易的发起者的直接影响是：其通过信贷证券化解放了自有资本。例如，1亿欧元的银行资本和8%的资本充足率（即800万欧元），在信贷证券化后，减少到了剩余的第一损失块（FLP），而这部分一般最多只占整个资产池的5%。获得解放的自有资本的份额可以继续借贷给客户，因为按照德国信贷业法（KWG）的第一原则，资金从垫付义务中“解放”了出来，并供再次发放贷款所用：通过合成证券化，银行获得了更多的业务空间，为客户提供必要的投资贷款。

所以很明显，为了给重要的项目融资，一个和资本市场没有直接联系的客户群，可以间接地通过其往来银行和德国复兴信贷银行——通过中间环节Promise这个平台——获得附加的融资。这些发放给中小企业的贷款实际上是从二级资本市场中产生的：因为银行将信贷风险转移到众多的投资者身上，所以它就可以扩大其贷款发放范围。

对于中小企业来说，第三个好处是显而易见的：通过公认的评估机构对银行资产池的评估，以及证券机构投资人获得的风险酬金都使得信贷最终能够买卖。从银行来讲，它获得了从它的业务中产生的、由外部评估机构评价的风险的反馈，同时从内行的评估和证券投资者的市场反应中还得到了的有关自身服务的评价。价格透明化是通过发行银行在二级市场上出售信贷风险而产生的，它会反过来影响要发放的新贷款的价格。

一级信贷供给和二级资本市场形成

证券组合银行

二级市场

风险转移（自有资本回报率驱动）

互动式定价

证券产品标准化

以上的分析表明，信贷证券化是对中小型企业促进手段的一个重要开拓。

信贷证券化对中小企业的好处我们已经作了阐述。但是信贷机构实行这种合成证券化的动机何在？实现组合和评级，成立发挥中间调节作用的特设信托实体，是会产生一系列交易费用的，如律师费等。

关于解放自有资本的动机我们已经作了深入地阐述。银行和小型地区储蓄银行的进一步动机在于，将一定份额的高额信贷也纳入证券化组合中。另外，将给集中于特定地区行业的贷款的整群风险实现证券化（例如北德的风能开发），以此推行积极的资产组合管理。除了能够解放自有资本外，银行能获得的更进一步的好处是，他可以在追求风险分流的目标时，将贷款和贷款风险排除在资产负债表之外。并且，如果银行将解放出来的资金用于发放新的贷款，其自有资产的收益也可以提高。

2000年底开始，德国复兴信贷银行将证券化手段纳入其促进融资目录中。为此，人们首先搭建了Promise平台，用于中小企业贷款的组合证券化。2001年起启动的Provide项目将住房贷款的风险转移到资本市场上。（参见图示：组合证券交易的基本结构）

Promise/Provide 结构

发起银行

相关资产组合

KfW 德国复兴信贷信贷银行

相关资产组合

经济合作发展组织银行   优先级权益 （80-90%）

特设信用实体 Promise/Provide

低级CDS等值基金

AAA

A

BBB

AA

BB

信用违约交换（CDS）

高级CDS

信用关联债券

低级CDS

信用关联证券（CLN）发行

到目前为止，银行和储蓄银行对信贷证券化的反响很大。以中小企业为主要顾客的小型储蓄银行和信用合作社还有必要在项目应用方面进一步精良化和调整。到现在为止这些项目已经初见成效，第一批交易也已经实现。鉴于目前德国所有银行发放给企业和独立经营者的贷款份额不断下降，通常被描绘为“信用危机”，以及目前筹借贷款的基础条件的迅速变化（包括《新巴塞尔协议》的实施），发展各种手段来抑制这一趋势是很具现实意义，这些手段不应该限制中小企业投资，而是努力为这些投资提高保障。