美联储资产负债表：膨胀的烦恼 2008-12-25

　　一旦“其他”耗尽，能被抹去的负债项将只有财政部的账户，这将意味着纳税人为美联储的损失埋单

　　每个周四美联储都会公布自己的H.4.1报告，报告详细公布美联储资产负债表的信息，在相当长的一段时间内，这是美联储公布的最不令人关注的数据，即使是最为精明的财经记者也难以在这个报告中找到令人兴奋的元素，换句话说：这是一份无聊的报告。

　　但在过去的几个月中，美联储资产负债表正变得闪闪发光。它的左边(资产)有着各种创新工具点缀，而在右边(负债)，我们看到的是陷入困境但却拥有巨量超额储备的金融机构以及“财大气粗”的美国财政部，结果是这份资产负债表的规模从之前的9000亿美元左右膨胀到了近2.3万亿美元。

　　暗中生变

　　很长时间以来美联储的资产负债表都是相当整洁的。在资产一边，也就是我们经常所说的左边，大头是美国国债，在一年前为8000亿美元，另外包括数量稀少的贴现贷款；而在负债的一边(右边)，主要有8000亿美元的现金以及同样稀少的储备存款。

　　但金融危机改变了这一切。如果美联储要增加对金融机构贴现贷款，他将面临几种选择。发行更多的货币，或者是从金融机构或者是从财政部争取更多的储备存款。这几种方法都会扩大美联储资产负债表的规模，其实质是让负债与资产的规模同时膨胀并达到平衡。发行货币将带来通胀的风险，在当时的美联储看来并不可行；当然也没有机会从金融机构或者财政部争取到更多的存款。

　　另一种方法则是不理会资产负债表负债一方，美联储可以通过出手国债来解决为金融机构贷款的问题。事实上，美联储正是采取了这种做法，他们增加了对于金融机构的资助，却减少了持有的国债，而资产负债表的规模并没有发生多大的变化。

　　这个过程从次贷危机爆发一直持续到雷曼破产之前，这个过程中，资产负债表的左边出现了翻天覆地的变化，各种创新的金融工具开始出现，包括TAF和TSLF，国债规模迅速减少，这个过程的实质是美联储用优质的美国国债换入了各种稀奇古怪的资产；而从资产负债表的右边看，并没有多大变化。

　　规模扩展

　　美联储并没有取之不尽的美国国债，他们必须要对资产负债表的右边动手，但是美联储并不愿意只是印刷美元。

　　而这个时候美国财政部出现了。如果美国财政部能够发行大量的国债并将得到的资金存在美联储，那么美联储就可以在不增加通胀压力，不印刷美元的前提下扩大资产负债表规模。

　　这就是为什么美联储会力促国会通过庞大的计划来救助金融机构。这个计划最初是为了收购金融机构的不良资产，由财政部直接去发债，并将所得资金存入美联储的账户，体现在美联储资产负债表中的负债一项。

　　这些行动包括美联储支持财政部价值7000亿美元的问题资产救助计划(TARP)，从美联储最新的H.4.1报告中我们就可以看出，截至12月17日一周，美国财政部在美联储的补充账户储备余额均值为3641.77亿美元，而一年前美联储资产负债表中根本就没有这个类别；美国财政部普通账户的余额也达到了796.32亿美元，而在去年这个时候只有75亿美元。而随着财政部国债发行的扩大，规模将会不断增大。

　　另一个扩大资产负债表的渠道就是金融机构的储备规模。美联储开始为商业银行在美联储的储备支付利率，而这些利率实际上还高于银行间市场的隔夜利率。在市场风险犹存的情况下，大量向银行系统注入资金并且为储备支付高额利率无疑是鼓励银行们持有巨量的超额储备。而储备的增加又可以反过来支撑资产负债表的扩展。现在美国金融机构储备存款规模已经达到了7800亿美元，成为了仅次于现金的第二大类别，而其中只有550亿美元的法定储备。

　　未来在何方？

　　伯南克并不愿意大规模印刷美元，因为大量印刷基础货币将带来巨大的通胀压力，这并不是当前美联储愿意看到的。从美联储的数据来看，截至12月17日的一周，美联储预估的货币流通量均值为8753.01亿美元，比去年同期只增长了558亿美元，相对于如此惊人的资产负债表扩展速度，货币流通量增幅并不大。对于很多持有美元资产的投资者来说，这倒是好消息。

　　另外我们还看到了美联储的行动在某些方面确实取得了成效。根据圣路易联储的数据，美国金融机构自有储备规模已经从10月1日的-3327.97亿美元增长到了-888.48亿美元，而另外金融机构从美联储借款的规模在12月17日为2125.25亿美元，较10月15日的高峰4375.30亿美元已经大幅减少。

　　不过这并不意味着美联储资产负债表规模扩展并无风险。事实上，中央银行的资产负债表规模意味着纳税人给了中央银行多大的空间去做自己觉得应该做的事情，而现在，美联储正大张旗鼓地摄入风险极高的资产类别。

　　如果美联储持有的资产出现损失，在资产负债表的左边进行减计，那么我们必须要在资产负债表的右边找到对应的一项，关键是这一项在哪里？

　　今年10月份，美联储设立的Maiden Lane Holding公司曾经做出过27亿美元的计提，这家公司曾经是为了救助贝尔斯登而设立的公司，但是这笔减计的对应项是“其他”。“其他”这一项正在不断萎缩，截至12月10日的一周，这项的均值为350.95亿美元，到了一周后只剩下了60.83亿美元，而在12月17日当天只有3.25亿美元。

　　一旦“其他”耗尽，能被抹去的负债项将只有财政部的账户，其实这等同于所有美国纳税者为美联储的损失埋单。

　　而还令人担忧的是，随着大宗商品价格回落，通胀压力减轻，美国财政部救市额度耗尽，美联储是否会有冲动加大货币发行量，对于所有美元资产持有者来说，这都是一个不得不考虑的问题。