地方政府公共融资是成熟的可以技术性实施的融资方式。对地方建设和财务公开的贡献很大。对投资者而言，他们可以享受利率较高而风险仅次于国债的投资工具。是发行方和投资者双赢的选择。优质公共项目的好处不再仅由个别公司或富有的个人分享。普通投资者也可以享受这些优质项目的投资选择。此外，技术性的操作可以最大限度地避免黑箱和不合法操作，能迫使地方财务逐步公开化。我们以美国成熟的公共融资操作为例来让大家了解其操作方法。

Naperville是位于芝加哥西郊的一个小镇，临近著名电讯公司美国朗讯总部，住户大多是工程师家庭。观念传统，社区有序和睦，风景优美。 2007年被“Money Magazine”评为最适合居住的中小城市前十名。   

Naperville 的学区是203学区，以Naperville北高（Naperville North High School）著名。学生成绩优秀，共有学生3100多人。是当地一所很不错的公立高中。多数学生能上诸如是伊州州立大学厄本那-香槟分校（UIUC）。2007年因为入学人数的增加，和校舍逐渐老旧，学区讨论将其翻建。总的翻建金额经过测算将达到1.149亿美元。

一次性的让Naperville到哪里募集这笔钱？募集成本高不高？又如何偿还呢？偿还方式是什么呢？这成为当地市政公共融资部门（Public Finance）的首要任务。

需要提及的是该高中每年的预算来源主要有两个方式。（一） 市政府向当地房主每年收缴的地税收入。地税是市政府每年根据房价评估后每家每户来确定并以书信方式通知到户。一般为其房屋价值的2％左右。这部分大约占到每年预算的83％。（二）伊州政府会提供9％左右的费用。

2008年，经过地方公民投票决定，以市政债券形式筹集$4300万美元建筑债券（Building Bonds），来满足建筑物承建的资金需求。这种债券是一般责任债券（General Obligation Bonds）的一种。203学区于2008年5月1日首期发行$1000万美元债券。余下的$3300万美元计划在2009年1月发行。债券的销售收入被存入资金项目基金（Capital Projects fund）作为总额$1.149亿美元设施项目计划(Facility Projects Plan)的一部分所需资金。根据地方公民投票，其余的部分还包括以替代性收入债券（Alternate Revenue Bonds）形式发行$3600万美元（资金来源于增加的地税），$120万美元现金的土地基金（Land funds）, $3270万美元目前运营收入在6年内积累，和$200万美元的利息收入。

一般责任债券和收入债券是什么意思呢？

一般责任债券

（General Obligation Bonds）是由发行方的税收能力来支持的。也被称为满信用债券（full faith and credit bonds）因为他们是由发行的地方政府的全额信用来支撑的。只有那些有征收税赋能力的发行方可以发行一般责任债券。一般责任债券的发行主要为用来为不能产生营业收入的地方政府项目募资。比如公立学校或政府办公建筑。

尽管多数一般责任债券是由郡，市或镇发行，由地税作为还款保证。但实际上，任何地方政府可以收缴上来的资金，如连锁加盟税，停车费，公司登记费以及收回的所欠税款都可以被用来还款。此外，州政府也可以发行一般责任债券，州政府可以以收入税，销售税收，燃油税以及其他在州政府层面上能收取的税收来偿还。

需要提到的是，因为一般责任债券是靠税收来支持的，也因此需要取得所有赋税人的同意。所以债券的募集书上会声明发行方有权征收税赋。

一般责任债券又分为无限税赋债券和有限税赋债券。无限税赋债券拥有州或地方政府的全信用作支撑。有限税赋债券的发行方征税能力受限于州宪法或预先规定的最大比例，一般为估值的一定的百分比。对于投资有限税赋得一般责任债券的投资者而言，在购买时重要考察的是这种有限征税的能力是否已经被使用了。全部还是部分已被使用。有限税赋债券对债券投资者没有保护。因为征税能力有限制，有限税赋债券经常会给出更高的收益。但当债券是有限税赋债券时，这点必须在客户确认书上体现出来。

一般责任债券的分析

一般责任债券由于有收税偿还债务的能力，信用风险很低。但购买者还是应该在购买前分别作出偿还能力的分析评估。分析主要体现在对地方经济的估计，对征税能力的估计等。目的是确定地方政府作为债务方，它的债务相对于地价，人口，收入，和其他经济数据，是否维持在可以控制的水平。细分的话，应该考虑如下影响一般责任债券信用和质量的因素：

偿付资金来源，发债社区经济特点，地产股价趋势，征税历史（是否有很成功的历史），人口增长，人均收入，社区债务的状态（在增长，在减少，还是维持不变），现有债务，重叠债务，人均债务，总债务与总财产比率，地区政府税赋限制等等。

收入债券

（Revenue Bond）指的是用来为可以产生营业收入的项目来融资的债券。这些收入产生的主体是地方市政企业（Municipal Enterprise），收入是从具体一家这类企业的运营（Operation of a specific municipal enterprise）中产生的。产生的收入（Municipal Enterprise Revenues – User Charge）来自于运营中的用户收费。例如高速公路费，机场运营收入，上下水使用费，医院营业收入等。这种债券的发行基于使用者将最终支付项目费用。

注意，这类债券不是由发行方税收的全信用来支撑的。仅仅由收入来支撑。比起以全信用来支撑的“一般责任债券”，收入债券的风险高一些，因此收益也比同一发行方发行的一般责任债券的收益高。

由于收入债券不以地方政府征税能力来支撑，它的发行可能就不受债务限度的限制。这两者之间没有关联。不要求公民投票同意来发行。不用州或地区政府的一般收入来偿还。

什么样的项目用收入债券来融资呢？这包括飞机场，发电厂，医院和养老院，建房，公共交通系统，收费高速公路和桥梁，上下水系统等。

虽然由于不占用税收资源，因而不需要公民投票通过，收入债券在发行前还是要符合一套要求的流程。首先，当考虑发行收入债券时，要由独立的专家团队来确定这样一个项目是否需要，建成的设施是否能在顾客愿意付出的费用的情况下，提供服务这样的发行可行性研究。

收入债券契约

这是一份描述收入债券持有人权利，和保护持有人利益的受托方职责的文件。这份文件描述了受托方如何将收入用于运营成本的方式 – 即基金的应用方式，所谓的基金流。

基金流代表了两种类型的承诺：净收入承诺和毛收入承诺。净收入承诺应用的最为广泛。它先支付运营和维护费用，再偿付债务。而毛收入承诺先偿付债务，然后是运营和维护费用。

收入债券的契约中的保护性承诺（Protective Covenants）

契约中还有各类保护性承诺来保护债券投资者。利率承诺要求发行方要收取足够的费率来满足还债要求，此外还要加上10%以上的安全边际（margin of safety）。该项条款要求从顾客那里收缴的费率要固定，并且总能满足预先设定的还款需求。保险承诺要求设施有足够的保险。反歧视承诺要求项目的雇佣策略不可以有歧视。额外债券承诺是发行额外债券的承诺。开放式的契约允许额外债券的销售，但盈利测试必须满足。 例如，如果上年的净收入已经达到“目前或将发行的债券”还款需求的150% ，额外的债券就可以被发行。财务报告承诺指的是有关项目或设施的阶段性的财务报告的发布。

覆盖率（Coverage ratio）

是极为重要的一项表明偿付能力的指标。对投资者而言是偿还服务的安全性。比如一个设施受到的收入是$1200万美元，付出花费$400万美元。该年这一债券应该偿还本金$150万和利息$50万美元，加在一起是该付$200万美元本金及利息。因而覆盖率为

                       $1200万收入 - $400万花费

                     --------------------------------------------  = 4倍

                             $200万还债款

如上所述，地方政府债券在美国的应用很健全。我们这里还没有讨论地方政府债券为什么是投资者的好投资工具。如何承销，如何交易等。会另文讨论。

市政票据（Municipal Notes）

除了地方政府债券外，为了满足在用资金，缓和现金流问题，地方政府可以发行短期票据。短期票据在政府收到税收或其他途径后偿还。它们被用于短期而非长期融资。市政票据一般在1年内到期。比如为现行的运营融资，直到收到预期的税收的税收预期票据。为现行的运营融资，直到收到预期运营收入的收入预期票据。为马上要进行的项目提供紧急资金，直到债券被销售，回款用来偿付的债券预期票据等。这些票据一般被穆迪Moody's Investors Service with Moody's Investment Grade (MIG) 评级。 从最优, 高质, 优质到足够优质。

对我们的启示

从募资角度而言，它给地方政府提供了一个新的渠道。而最重要的，这套流程和手续也要求地方政府的财税更透明，更市场化运作。这套流程对打破地方政府黑箱操作也起到了促进作用。建议我国从试点做起，从收入债券做起，以具体项目为操作单元，操作相对可控，信息披露相对简单，财务公开化阻力小，容易形成突破。有利市政债券市场分步骤逐步走向成熟。比如，我去过北京郊区的密云县。密云县现在把呼叫中心作为其支柱产业来带动密云的发展。实际上，密云县需要的是一条直达北京西直门的火车。有了这样一条铁路线，很多白领可以住在风景空气良好的密云县，开车到火车站，乘火车到北京市里来上班。当然，多少人会乘坐，收入如何需要核算。政府出资一部分，社会募集一部分。完全靠运营收入来反息。整个运营接受每年的third party审计公司的审计和社会监督，就可能成为一个收入型债券的的好典范。

作者孙路 colliesun@yahoo.com