source from：经济观察报 749期2015年12月14日出版

刘艳/文

千呼万唤，注册制改革更近一步。

2015年12月9日，国务院常务会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》（下称“草案”）。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。

国信证券分析师董德志认为，此次草案通过意味着注册制改革实施将不再以《证券法》修改为基础，政策落地的时间将大幅提前。

改革历程

中国的股票市场诞生于1990年，起初推行审批制，即按计划分配发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标来推荐企业发行股票。什么样的游戏规则会导致什么样的市场参与行为，审批制的核心在于争夺股票发行指标和额度。

从2001年，中国开始推行“核准制”，在此期间，2001年3月到2004年12月推行核准制下的通道制，2004年2月起，开始实行核准制下的保荐制，然后一直延续至今。

相比目前的核准制，注册制改革主要有两大看点：取消股票发行审核委员会制度，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性等进行审核；取消发行人财务状况以及持续盈利能力等盈利性要求，给一些创新型中小企业打开了上市融资的渠道。

核准制是注册制和审批制的中间产物。证券监管部门仍然进行实质性审批，但取消了指标和额度管理，还引进了中介机构的责任。核准制下，行政色彩浓厚，证券发行事项高度集中在政府部门和监管机构，并且拥有决定上市融资的最终核准权，这也为寻租提供了操作空间。

除了寻租，IPO核准制存在些不足，供给端受到行政的管制。在现行核准制条件下，上市最顺利的也要大约一年的时间，对于拟上市企业而言，从改制、辅导到通过证监会发审委审查，再到最后发行上市，往往需要两三年甚至更长的时间。

此外，在当前的新股询价机制下，选定部分证券公司、基金公司和私募投资人，参与新股发行询价投标，报价高于最终定价的询价机构方可获得网下配售资格，由于新股上市过程中存在供给管制，一些询价机构出于博弈考虑，往往会报出较高的价格以确保获得资格，询价定价失真。注册制下新股定价特点是较好反映市场中对新股的真实供求关系的市场价格。

影响几何？

注册制下，交易所只是对企业报送材料真实性的审核，价值判断交由市场完成，而发行上市成为发行人固有的权利，而非许可。

光大证券研报指出，注册制的实质是取消了为广大投资者挑选质地优良的公司进行上市交易的步骤，将价值评判留给市场自行决定，注册制改革是体制结构的转变，对A股行业的结构偏好、投资结构、估值都将产生巨大的变革，这种变革甚至会影响到一级市场和上市公司本身价值回归，也将形成一个更为完善的退市机制。

核准制下，上市资格是稀缺资源，上市排队、审核消耗了巨大的时间成本，并且还存在很大的不确定性，在这种机制下催生出A股市场上独特的壳资源价值，相比申请IPO，借壳上市具有相对的灵活性。但如果注册制改革改变了新股发行垄断的情况，光大证券认为，注册制完全实施后，壳资源会丧失收益性和稀缺性，其价值逐步下行。

平安证券认为，发行端审核的放宽、市场监管的加强意味着二级市场供给和退出端市场化的加快以及信息披露制度的逐步完善，市场对业绩的诉求会加强，推动估值中枢向着基本面靠拢，约束成长股的高估值空间。但短期内成长高估值溢价格局难以显著改变，这主要源于经济转型期的大宏观环境以及投资者结构，中国股市的个人投资者占比超过50%。

申万宏源认为，注册制改改将扩大中后期投资资本的退出渠道，促进私募股权投资结构优化升级，社会资本全面覆盖企业的生命周期。

而注册制的推行改革将使得直接融资占比显著提高，光大证券认为，注册制改革使金融市场成为中国未来最大的资金池，创新型企业获得低风险加杠杆的机会更多，估值回归后，资产配置将会回归到大量优质标的上，创新型公司的上市机会使得经济向着代表未来发展的企业和产业靠拢。同时，公司质地与股价匹配程度更高，将有利于引导市场从投机型投资转化为价值型投资。

对于券商而言，海通证券分析师孙婷认为，注册制将直接利好券商。据wind数据统计，截至2015年12月9日，IPO排队企业数为606家（仅统计审核状态为已受理、已反馈及已预披露更新的上报企业），其中主板为284家，中小板为123家、创业板为199家。海通证券测算潜在IPO募资规模将达到5065亿元，如果按照主板平均承销费率5%，中小板、创业板平均费率8%，这些将为券商带来320亿元的承销收入。

实际上长远看，注册制将重塑券商的竞争力，华泰证券认为券商原有的投行功能将得到重塑，投行将真正赋予市场定价、风险控制和销售能力，这不仅给投行带来直接业务量的提升，更重要的是带来了投行及相关业务革命性变化。