来源于 《财新周刊》 2016年第4期 出版日期 2016年01月25日
证监会对股灾教训的总结，是“少出问题、强化监管”，此前曾大力鼓励发展的创新业务已悉数被叫停
财新记者 岳跃

　　在第三轮股灾发生之后，中国证监会主席肖钢总结了股灾教训，再次明确要加强监管。
　　2016年前十个交易日，上证指数从3500点落至2900点，下跌18.03％，创业板跌幅高达22.15%，A股市场再一次经历惨烈下挫。据Wind数据，两市2809只个股中，期间累计上涨的仅66只，占2.35%，且其中多数是新股和次新股；有884只个股跌幅超三成，115只个股的跌幅已经超过去年全年涨幅。
　　无论从跌幅看，还是从速度看，和去年6月15日、8月18日开始的两轮大跌相比，市场称这轮是“股灾3.0”并不为过。
　　1月16日，证监会召开2016年全国证券期货监管工作会议，参会人员扩大至各大券商、基金高管。1.6万字的讲稿，肖钢足足讲了近两个小时，期间多次脱稿发挥，98次提及“监管”二字。
　　市场关注肖钢的讲话，无非两个原因：一是想看看证监会对过去一年证券市场的大起大落有何评说，二是想知道未来的政策有何新动向。但一位北京的券商高管评论道，“这并不是一个展望证券期货市场前景的讲话，而是一个谈如何少出问题、强化监管的谨慎发言。”
　　刚刚过去的半年，“改革牛”“杠杆”“股灾”“救市”“股奸”⋯⋯生动地诠释了市场的跌宕起伏。肖钢总结，股市过快上涨有合理因素，如估值修复、改革红利预期、流动性充裕；市场过热亦有非理性因素，包括杠杆资金、程序化交易、舆论集中唱多。
　　监管层对于股灾的反思显然与市场预期相去甚远。
　　1月18日，两市成交量仅4725.53亿元，创2015年9月底以来除熔断交易日外的低点。
　　1月18日傍晚，路透社报道称，证监会主席肖钢已提出辞职。证监会官方微信公众号迅速回应称，“路透社发布的我会肖钢主席请辞的消息与事实不符。我会已与路透社联系，要求其更正。”
管控流动性
　　2015年夏天，流动性充裕的中国股市，在去杠杆的导火索下突然陷入流动性黑洞，市场的恐慌加剧了断崖式下跌，造成巨大的市场断层和价格缺口。
　　和多数市场人士观点一致，在谈及市场加速下跌时，肖钢也把症结归为流动性，“大量获利盘回吐，各类杠杆资金加速离场，公募基金遭遇巨额赎回，期现货市场交互下跌，市场频现千股跌停、千股停牌，流动性几近枯竭。”
　　在肖钢看来，流动性风险是不容小觑的，因为它“具有外溢性，容易引发连锁反应，始终是金融机构最致命的风险”。尤其是一些公募基金未经审慎风险评估，高比例集中持有创业板股票，在自身风险积聚的同时，也给市场造成了较大风险，“特别是在股市异常波动期间一度出现流动性问题，险些酿成行业危机。”
　　根据银河证券基金研究中心的跟踪监测，公募股票基金目前大量持有中小板、创业板和主板中的中小股票，整个公募基金的股票投资已经远离价值投资理念，全行业投资风格逐步趋同为成长投资理念。
　　“现在看，可能比成长投资理念还更进一步的是风险投资理念，股票基金选股越来越VC化。开放式股票基金的申购赎回特征和VC投资的封闭性、长期性特征存在天然的矛盾，这就引发严重的流动性风险。”银河证券基金研究中心总经理胡立峰说。
　　南方基金的一位基金经理对财新记者表示，在创业板整体交投活跃时，部分公募基金在单个股票或单个板块上“下重注”早已是一个流行现象，“按规定，单个基金对单一上市公司的持股上限为10%，但一些个股流通盘被单一基金公司旗下的多只基金占了三成乃至四成，基金几乎成为创业板股票的主要流通股股东，这在危急时候要调整是非常困难的。”
　　“被监管层视为市场稳定器的公募基金，沦为助涨助跌的振荡器。最大的问题不是买‘小票’，而是买得‘过于集中’，今后这方面或有措施出台。”他说。
　　如何控制公募基金的流动性风险？去年股灾期间就有市场人士建议，因为公募基金持股的停牌公司过多，无法进行真实的公允价值判断，在非常时期应该暂停赎回。于是当时有市场传闻称，相关部门正在研究考虑暂停公募基金的赎回，应对可能出现的挤兑潮。
　　前述南方基金经理表示，基金赎回导致的“多杀多”行情会是市场上一股很强的向下力量，暂停赎回在客观上虽有稳定市场的作用，但违反了契约精神，“如果真要用暂停赎回来保持市场的流动性，个人客户和机构客户应该区别对待。”
　　嘉实基金的一位人士认为，在整个市场都在担心流动性问题时，要有统筹考虑，不应“一刀切”，“为了解决一个问题而又带来另一个事情的危机”。她认为，暂停机构的基金赎回是一种正确做法。
　　不过也有人担心，基金公司不情愿这样做，理由是会影响到和保险、银行等机构的渠道合作；另外，在没有赎回的情况下，如何进行估值申购也是一大问题。他建议称，在股票大规模停牌的市场环境下，公募基金的估值方法应该有所调整。证监会曾于2008年发布过《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见 》，对停牌股票等没有市价的投资品种的估值作了规范，要求参考类似投资品种的现行市价及重大变化等因素，调整最近交易市价，确定公允价值。
　　除了暂停公募赎回，去年7月8日颁布的上市公司高管及大股东六个月减持禁令，也被视为管控流动性风险的手段之一。
　　半年期限将满之际，市场战战兢兢。证监会1月7日发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，要求大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。沪深交易所的细则规定，大股东通过协议转让方式减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%。
　　不难发现，证监会对大股东减持的焦点放在集中竞价交易和协议转让上，对大宗交易却只字未提。于是，借道大宗交易减持成了市场近期的热点。
　　前述北京券商高管对财新记者表示，“监管层对此没有硬性规定，其实是不希望把减持的大门全部给堵死，正常的减持需求还是允许的。但从市场实际看，大宗交易已经开始被滥用，这对市场是不利的。”
　　私募机构重阳投资认为，减持禁令属于应对市场特殊时期的临时性措施，但是面对潜在的大股东以及董监高集中减持的客观需求，确实需要建立一种系统性的长效机制，对减持行为实施常态化监管疏导。
褒贬“抱团取暖”
　　在肖钢讲话中，证券基金期货经营机构要增强“抱团取暖”的精神引发业界热议。
　　肖钢强调，“我们一些机构表现得很差，市场波动后先观望，然后从中赚钱，没有一点责任感，也没有‘抱团取暖’的精神，这必须要改变。”
　　如何让机构“抱团取暖”，肖钢在讲话中并没有阐述。
　　“抱团取暖”并非一直是褒义词。新华社旗下《经济参考报》去年5月14日刊发一篇报道称，当时创业板史无前例的大泡沫背后，是一幕机构投资者“抱团取暖”联合坐庄、散户投资者跟风炒作、卖方研究推波助澜、上市公司配合炒作话题的狂欢大剧。
　　“我觉得‘抱团取暖’应该是行业自律的意思，不然这个词就用得太诡异了。”北京一家中型券商的策略人士称，“机构没能稳定军心，市场一下跌就开始卖，然后杠杆资金也跟着踩踏，这就造成了股灾。‘抱团取暖’就是跌了不要慌，你们这些机构得坚持住。既能避免互相踩踏，也能起到稳定市场信心的作用。”




　　上海一家私募机构的人士表示，“大家都在市场里谋生，财要取之有道，责任感还是要有的。股灾期间不应该发‘国难财’，好比洪水来了，就算不去扛沙包救灾，也不能挖大坝。”
　　不过，也有市场人士持不同观点。“只要是在合法合规的情况下，机构采用什么样的市场操作策略本无可厚非，何必要用道德绑架呢？资本市场上做空还是做多，取决于对趋势的判断。机构在市场大跌的时候止损是正常的诉求，至少不要赔钱。”但他同时也表示，在现行的市场机制下，听话维稳市场才是正确的选择。
　　舆论集中唱多，也是造成股市过热的非理性因素。肖钢在讲话中直指机构对此负有责任，“有些机构放任从业人员发表煽动性、不专业、不负责任的言论或研究报告，误导市场舆论。”“不要一发生从业人员违法违规情况，就归结为个人问题，推脱管理责任。”
　　除了对券商、公募基金等机构在股灾期间的表现提出要求，肖钢在反思股灾教训时指出，私募基金也应对股市波动负有责任。“有些私募基金管理机构内部管理混乱，没有健全的内控制度，在股市异常波动期间使用高杠杆融资，导致风险失控，大面积清盘。”肖钢说，还有些私募证券基金管理人利用非公开信息操纵市场非法获利。
　　股灾之后，成功逃顶的私募大佬徐翔及其泽熙投资神话破灭。因通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格，徐翔已被公安机关依法采取刑事强制措施。
　　随后，一场私募基金的监管风暴来袭。在2015年末不到20天的时间里，四个私募基金的监管细则陆续出台征求意见。从内部控制到信息披露，从基金销售到合同规范，监管层正从各个环节整饬私募基金市场。对于私募基金的投资顾问和产品托管，也将出台相应办法。
　　前述上海私募人士表示，“监管趋严对大型私募机构来说是好事，可把不良机构清出门外，净化市场。”但他更担心的是，私募机构现在的投资策略逐渐趋同，“这在股灾中也是很致命的，应该吸取去年的教训。”
再议创新
　　从2014年7月到2015年6月初，上证综指上涨152%，深成指上涨146%，创业板指上涨178%。但是在证监会开始严查场外配资后，市场急速下跌，6月15日至7月8日，上证综指在17个交易日内下跌32%。
　　肖钢在讲话中分析，杠杆资金是市场过热的非理性因素，杠杆资金的加速离场也是造成股灾的主要原因之一。由于上涨过程中有大量信用交易，一旦触发一部分信用交易的警戒线或平仓线，由此引发的下跌会是接下来另一批信用交易投资者面临被平仓的压力，如果保证金得不到补足，这部分账户就会平仓。
　　清华大学国家金融研究院发布的《股灾研究报告》中，对杠杆资金集中平仓引发股价急速下跌的过程如此描述：“暴跌→高杠杆账户被平仓→卖出压力增大→股价进一步下跌→次高杠杆账户被平仓→卖出压力进一步增大→股价进一步下跌→⋯⋯”市场很快就认识到这是一个恶性循环，一些没有平仓压力的资金也紧急撤离，造成市场中流动性逐渐消失，形成流动性螺旋。
　　A股加杠杆的途径除融资融券外，还有证券公司的股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资等。对此，肖钢在讲话中也提出，要限制杠杆比例过高的股票融资类结构化产品、禁止为民间配资提供资金和便利，还要加强对各类股市杠杆融资的风险监测、识别、分析和预警。
　　某券商人士说，“监管层还应该吸取教训，去杠杆是一个循序渐进的过程，不能‘一刀切’，否则只会加剧市场的恐慌情绪。”
　　除了资金杠杆，肖钢在讲话中特别指出，创新业务和创新产品追求高杠杆也加剧了市场波动。尽管他肯定了近几年行业创新探索取得的成效，但也指出了不少问题：过于倚重搞资金融入融出、赚取利差等资金中介类业务，“以钱炒钱”；热衷于扩张通道类业务，偏离现代资产管理方向。
　　肖钢直言，“有些证券公司的收入来源40%是靠利息，这明显是不合理的。你自己是资产管理机构，老去做人家的通道干嘛？”
　　“剥离掉通道业务，券商资管和其他金融机构的差距还是很大。”一位券商衍生品业务负责人评论，“现在券商在二级市场上的所谓业务创新，基本上都是集中在标准化产品的竞争上，券商的专业优势并没有得到充分的发挥，尤其是加杠杆式业务创新都是‘伪创新’。”
　　从股灾之后证监会出台的多项举措看，行业创新正在逐渐收紧，此前曾大力鼓励发展的创新业务已悉数被叫停。肖钢表示，“不能为创新而创新。产品创设和新业务推出要坚守法律法规底线，做好风险评估论证。创新必须加强风险管理，与风险管控能力相匹配。对产品服务的创新，不仅要评估论证自身存在的风险，还必须分析对市场全局的影响。”
　　下一步，证监会将加强对创新的规范和引导，对新产品、新业务及时制定监管规则。“这是对我们自己提的要求。允许市场创新了，但后面没有手段及时跟上，那是不行的。我们的监管要到位，但是不要越位。”肖钢在脱稿发挥时说。
　　前述北京券商高管评论道，从肖钢的整个讲话看，未来证券市场的政策，将会是小心翼翼发展、强化监管的思路，“监管层希望任何一个举动最好都不要‘伤害’市场，更不要造成指数大跌，他们是以不再出现大问题为目标。”他同时也担忧，市场是否会矫枉过正、踟蹰不前，“毕竟证券市场是一个自由交易的场所。”■