要点：
¾  美国信贷市场聚集的巨大泡沫终于在 2007 年底破灭，已引发了战后全球性最严重的经济衰退。展望未来，如果
说目前的信贷泡沫起始于 80年代，那么在泡沫积累了近 30年后的去杠杆化进程将会持续相当长的时期，其调整的深
度亦将对美国乃至世界经济产生极大的破坏力。因此确认次贷危机中信贷泡沫的起始时间及美国经济增长率中的泡沫
成分对判断去杠杆化进程及未来经济走向意义重大。
 
基于以下三个原因我们认为美国信贷市场去杠杆化进程或已过半，余下所需时间可能并非十分漫长：
„  从美国四大部资产负债和资金流量表入手，从泡沫积累的结构性特征，信贷泡沫最集中的部门和债务工具来判断，
我们认为本次信贷泡沫起始于 90年代末，而非常 80年代初。此外，我们对美国过去 30年的经济增长动力进行了
分析，发现 95年之前经济增长的最主要动力是人力投入，对经济增长贡献率在 60%以上。但 95年之后资本对经
济增长的拉动作用显著增加，对经济增长贡献率亦自 2000 年大幅跳升，且 2000 年后与金融、地产及消费相关服
务行业的全要素生产率不寻常地强劲增长，显示经济增长中的泡沫成分起始于 90年代末。
„  随着各部门资产负债表的剧烈调整，其泡沫成分已大大降低：居民部门及非金融机构部门净资产占 GDP比重已达
到或接近长期均衡值，而金融机构的该指标亦接近 02 年低位。历史经验显示居民和金融机构部门净资产占 GDP
比重达到历史高位后下降历经 2 年半时间后开始反弹，非金融机构的该指标持续下滑 2 年。而目前该指标调整时
间已达 1年半，且调整的速度较 2000年更快，因此去杠杆化进程或已过半。但由于房市调整对各部门资产及信贷
影响更显著，去杠杆化进程的时间长度仍将取决于房市调整的进度。
„  尽管实体经济部门仍处于去杠杆化过程中，但美联储和财政部正通过再杠杆化的手段推进私人部门的信贷扩张，
包括透过创新工具 TALF 及直接购买住房抵押贷款债券刺激信贷市场和房市，采取央行购买国债等方式实现数量
型放松的货币政策，其政策力度超过战后任何时候。根据我们的估算，如果美联储的措施全部到位，加上美国政
府将于 09年发债约 2万亿美元，美国央行及政府再杠杆化的力度超过 5万亿美元。
 
¾  而对于美国信贷市场的复苏，我们认为除了房市之外，其进程还将取决于美国银行资产负债表的修复情况，美国
贫富差距的演进及劳动生产率的增长。
¾  但是去杠杆化对美国私人消费影响十分可观，美国家庭储蓄率已经反弹，我们的实证分析亦显示房产价值缩水对
私人消费的影响较股价更为显著，而本次房市调整深度较以往更加剧烈，对私人消费的负面影响将更大。考虑到 09
年上半年萎缩的程度将高于此前预期，但美联储数量型放松政策力度超过市场预期，奥巴马问题资产剥离计划将对解
冻信贷市场起到积极的作用，我们维持美国经济今年前低后高、明年低增长、经济在未来 2-3 年低于潜在增长率的判
断。

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