来源于 《财新周刊》 2016年第9期 出版日期 2016年03月07日
突如其来的杠杆收购，导致公司实际控制人吞下“毒丸”，山东山水陷入内外债务困局和连锁违约，风险蔓延至金融市场


财新记者 张榆 张宇哲

　　一场控制权争夺，正在走向全面失控。山东山水原本是一家行业地位较高、实力雄厚的水泥企业，且拥有香港上市平台，虽然行业景气度下滑，但自身经营稳健。然而在持续近一年的激烈控制权争夺之后，山东山水现金流高度紧张，境内境外的债务融资面临连锁违约。
　　2015年11月12日，山东山水发行的总额为20亿元超短融“15山水SCP001”由于资金困难偿付债务存在不确定性，成为国内首个超短融违约案例。12月，香港上市公司一笔5亿美元票据触发回购条款。今年1月及2月到期的中票和一期超短融也先后宣告违约。仅这一期中票就涉及投资者30多家。
　　目前，争夺控制权的双方——“野蛮人”天瑞集团和原实际控制人张氏父子（张才奎和张斌）仍然僵持不下，担心损失的投资者也不断通过发起诉讼保全资产，以尽量减少潜在损失，上百单诉讼正在陆续开庭中。
　　这是一场囚徒困境：天瑞集团为了保住胜利果实愿意代偿债务；张氏父子希望以焦土政策拖垮对手，甚至不惜以破产清算为代价；投资者各有各的主张，意见并不一致。
　　根据财新记者掌握的材料，山东山水债务合计125亿元，这对金融市场而言是不小的潜在风险。
突如其来的“野蛮人”
　　2015年，除“宝万之争”外，一场因“野蛮人”敲门引起的跨越香港、内地的公司控制权斗争，以及随即引爆的连锁债务危机也在资本市场上演并发酵。
　　此次被敲门的是中国内地首家在香港红筹股上市的水泥企业——中国山水水泥集团有限公司（00691.HK，下称山水水泥）。2015年4月之前，河南民企天瑞集团透过香港子公司天瑞（国际）在短时间内悄无声息地通过二级市场买入山水水泥股份，并迅速成为公司第一大股东。
　　2015年4月15日，天瑞集团发函通知，已经持有山水水泥28.16%股权，超过此前最大股东山水投资所持有的25.09%股权。与此同时，公众持股占比仅9.18%，已远低于港交所不低于25%的规定，上市公司随即停牌。
　　财新记者获悉，天瑞集团在二级市场买入山水水泥的资金主要通过发债筹得。2014年6月，天瑞集团在发改委市场获批了50亿元规模的并购企业债“14天瑞集团债”。
　　天瑞集团的此次“突袭”，果断、迅速，山水水泥原管理层毫无察觉。“当时，我们还以为是亚洲水泥（原第二大股东，00743.HK）。”山东山水（山水水泥内地实体）首席财务官李恒文对财新记者说。
　　但显然，原股东方对这一外来者并不欢迎。在接到天瑞集团通知的后一天，山水水泥公告了一份董事会成员改选的提案，其中无一人来自天瑞集团。
　　“天瑞集团无论是从公司规模还是从行业地位来说，都不如山水水泥。再加上股权收购也比较‘暴力’，张氏父子很难接受。”有银行人士分析。
　　已经投入62亿港元的天瑞集团继续进击，先后在2015年6月、7月和10月三次提交议案，提请改选董事会。但第一次提案时，天瑞集团遭到第三、第四大股东中国建材（03323.HK）和亚洲水泥联合狙击；第二次议案未按相关章程如期提交；直至12月1日召开的董事会，与张氏父子关系复杂的公司第二大股东山水投资顺利解决诉讼，获得董事会投票权，在其支持下，天瑞集团最终获得了山水水泥的实际控制权。但这仅仅是双方交锋的第一个回合。

　　在天瑞集团接管山水水泥的同时，一笔在境外发行的5亿元美元的债券触及提前到期回购条款。而这正是张氏父子埋下的一颗“毒丸”——一旦公司实际控制人易主，债券即触发回购条款。
　　真正的麻烦发生在天瑞集团接管山水水泥在内地的经营主体山东山水时。张氏父子提前召开股东会，修改了山东山水公司章程并在工商局备案，其核心是“任免公司董事会成员，需得到董事会的认可”。这也意味着，从法律上说，除非目前三位董事自己想要退位，股东无权任免。这份章程的修改成为天瑞集团想要最终控制山东山水的最大阻碍。
　　虽然天瑞集团最终接管了山东山水总部大楼和旗下108家工厂，但山东山水的公章一直在张斌手中，天瑞集团非常被动。
境外争夺战
　　在天瑞集团介入之前，山水水泥内部实际上已发生裂隙，天瑞集团某种程度上利用了原股东的不睦。
　　2014年11月之前，山水水泥的股权仍相对分散，山水投资为最大股东，持有30.11%股权，亚洲水泥持有12%，另外包括高瓴资本、高瓴基金、德意志银行等财务投资人。其中，山水投资股权关系较为复杂，股东包括张才奎（36.11%）、3938名职工（45.63%）、7名高管（18.26%）的股权，张才奎代持职工股权。
　　但在2014年8月，张才奎与职工关系闹僵，维权职工将张告上香港法庭，要求解除信托托管关系。2014年10月，张才奎主导引入了央企中国建材成为山水水泥的第二大股东。市场当时猜测，这或是张才奎担心代持的员工股权被解散后，控制权旁落而采取的预防措施。
　　但张才奎引入中国建材的做法使得原本的第二大股东亚洲水泥屈居为第三大股东。在之后的两个月内，亚洲水泥斥资9.02亿港元在二级市场扫货，至2014年12月31日，最终夺回第二大股东地位，占股20.9%，山水投资及中国建材则分别持有25.09%及16.67%。
　　这也是山水水泥原董事会以及张氏父子在察觉有人在二级市场扫货时，会认为是亚洲水泥而非其他人的主要原因。
　　在2015年4月16日山水水泥突然发布公告称，公司于前一日收到天瑞集团通知，截至4月15日，天瑞集团已持有公司28.16%股份，成为公司第一大股东。天瑞集团方面为此耗资60亿港元。

　　因天瑞集团在二级市场大举买入，公众持股降低为9.18%，低于港交所要求的公众持股不低于25%的规定，因此予以停牌处理。
　　天瑞集团与张氏父子展开了对山水水泥董事会的争夺战，在这第一回合的较量中，山水投资成为决定天平的重要砝码。
　　2015年5月20日，张才奎此前代持的股东45.63%的股权由安永会计师事务所托管，后者在董事会改选问题上与天瑞集团方面存在默契。转折发生在当年10月16日。经过多轮司法斡旋，山水投资最终获法院批准取得全部董事权利，包括董事会投票权。
　　这成为天瑞集团最后成功改选董事会的关键。从股权比例看，天瑞集团持有山水水泥约28.16%的股份，山水投资持股25.09%，二者相加股权已超过50%，局势已经提前锁定。在2015年12月1日召开的第三次股东特别大会上，董事会最终大洗牌，山水水泥原董事会成员全部被罢免；天瑞集团作为赢家，派驻李留法及李和平为执行董事，成功入主山水水泥董事会。
山东山水死局
　　虽然入主山水水泥，但对天瑞集团而言，能否最终获得内地经营主体山东山水的实际控制权仍充满未知数。山水水泥作为香港上市主体，最终通过山东山水控制中国内地108家水泥生产企业资产。在这个控制架构中，内地的山东山水处在核心地位。
　　张氏父子在香港的第一局失败后，力求保住山东山水控制权。通过一系列操作，张氏父子任命自己以及陈学师为山东山水董事，并在新的公司章程中确保了股东无法轻易撤换公司董事。
　　这份章程及董事会成员改选的名单分别在2015年10月27日及28日获得济南市商务局批复，并由济南市工商行政管理局备案。
　　虽然修改后的章程并不符合一般的公司章程，但上海尧正律师事务所资深律师沈吉利对财新记者表示，从法律程序上来说，张氏父子的做法合规，并且在工商局备案后具有法律效力。
　　这一招令天瑞集团措手不及。在2015年12月1日实际控制山水水泥，并顺利接管山水香港和先锋水泥后，天瑞集团随后也召开了股东大会，对山东山水公司章程进行了修订，并免除张斌等人的职务，重新推举了董事会成员。
　　但张氏父子并不承认天瑞集团所做出的修改，认为天瑞集团以股东方身份任免董事不符合2015年10月新修订的公司章程，并表示“本公司董事、监事、高级管理人员将持续履行职责”。
　　双方各执一词，一时难解。
　　为打破僵局并快速获得对山东山水的实际控制权，天瑞集团随后携公司章程及董事会决议前往济南市工商局进行法定代表人修改，但被要求出示公司公章；此时，公司公章依然在张氏父子手中，导致工商修改无法顺利进行。随后，天瑞集团又来到公安局报案称公章遗失，但公安局认为公章并未遗失，而是在原股东方处，无法立案。
　　为尽快解开这一死局，天瑞集团将张氏父子告上香港法庭，今年1月8日香港高等法院做出判决，核心内容是张氏父子非法修改山东山水水泥公司章程，要求21天内将修改恢复。
　　但沈吉利律师表示，在香港诉讼判决生效后，股东方仍需要通过内地法院走要求承认和履行的法律程序才能由内地法院强制执行。她进一步解释，这类司法程序一般耗时三个月左右；若内地法院不承认，则需要大股东在经营主体所在地法院提起股东代表诉讼，但诉讼的时间较长，至少要六个月；如果有人为的不配合，则可能需要一年甚至更久。
　　也因为这个理由，张氏父子并不愿意执行香港法院的裁定。
　　在双方争斗僵持不下并日益升级的背景下，“为稳定山东山水公司运营”，2015年12月7日，当地政府开始介入。当日，济南市政府入驻了十多人的工作组，并要求山东山水在重大财务开支、重大资产处置、重大人士任命上，必须报经工作组批准。
　　真正的高潮出现在今年1月26日。当日，天瑞集团集结山东山水9省份2000余名员工聚集在山东山水总部门口——这些员工多是此前与张氏父子有矛盾的员工——要求山东山水归还公章、账簿、总部大楼等。这一僵局持续数日直至1月30日，最终数百名员工强行冲入总部大楼，并取得了总部大楼以及部分账簿，接管了108家工厂。
　　但令天瑞集团没有想到的是，事后物品清点发现，最重要的公章和少部分账簿仍未获得。“当时取得总部大楼打开保险柜后发现，之前被张氏父子扣下的几十家工厂的公章都在，但惟独缺少了一枚山东山水的公章。”有天瑞集团高层表示。
　　他同时透露，由于没有公章，无法和银行办理一些业务。目前，有银行同意可以用法定代表人签字、董事会签字代替公章；但有些银行仍然认定公章，导致业务无法展开。
　　据财新记者了解，最新的进展是，天瑞集团已经就香港法院对章程修改的判决走相关的法律程序。此外，天瑞集团也将济南市商务局对山东山水变更作出批复一事告上了法庭，主要原因是《公司法》中规定股东有权任免董事会成员，但张氏父子修改的章程中股东没有权利，本身不符合《公司法》。这一诉讼将在今年4月开庭。
　　如果最终执行香港法院规定，则天瑞集团就能顺利改选董事会，修改工商局档案，死局可解；若最终内地法院不支持，天瑞集团只能通过继续不断的诉讼试图打破这一僵局。“我们也希望尽快落实这事儿，但还是有一定的难度，比如地方是否积极、能否配合。如果不可以的话，我们就只能再向上反映，找更高的权力机构寻求解决的办法。”上述天瑞集团高层表示。
　　走到这一步，天瑞集团和张氏父子已经全面对抗。